计划摊还类别债券和支持债券

一些机构投资者寻求那些能对提前偿付风险提供更好防范的证券（债券类别）。投资银行为这类型的投资者创设了一类产品。要理解投资银行公司的结构化设计者是如何做到这一点的，可以看看表3-3。表中列出了本金660000000美元、利率6%的担保品在选定月份的所有本金付款，假设提前偿付速度为100%PSA（列2）和250%PSA（列3）的情况。表3-3的最后一列显示了每月的最小本金还款总额。如果担保品整个生命周期内的提前偿付速度是恒定的，且恒定在100%PSA和250%PSA之间，则每月的总本金还款额就如最后一列所示。如果加总最后一列的所有本金，其和为470224580美元。

表3-3　在100%的PSA和250%的PSA下的本金还款总额以及对于选定的月份创建PAC的还款安排

（续）

结构化设计者依据最后一列的总量值创设了一类债券类别，叫作计划摊还债券（planned amortization class bond，PAC），在这个结构中它比其他所有债券类别优先收到计划本金还款。 [1]例如，对于我们假设的面值660000000美元、利率5.5%的过手证券，对于较低的提前偿付速度100%PSA和一个较高的提前偿付速度250%PSA，PAC计划（schedule）如最后一类所示。提前偿付速度的上限和下限值叫作结构速度（structuring speeds），100%PSA到250%PSA的区间叫作结构化带（structuring band）。该结构中的非PAC债券等级叫作支持债券（support bond）或者配对债券（companion bonds），这个名字是根据它们在结构中的功能来命名的，在后面我们将对其做简要的介绍。

该结构的关键是，当实际的提前偿付速度较快时支持债券可以防范减期风险，实际提前偿付速度较慢时可以防范延期风险。因此，与结构1的序列型偿付结构不同，序列偿付债券可以防范减期或者延期风险，而PAC债券可以对提前偿付面临的减期风险和延期风险同时提供防范。

PAC结构中的支持债券提供了提前还款保护。超过计划本金还款的超额部分将偿还给支持债券，同时如果有本金不足也由它来提供付款。支持债券就是这种类型的债券。

为了理解PAC结构中的分配规律，我们假设如下一个结构，给它命名为“结构2”。

需要注意的是，结构2中的债券面值相当于结构化带的带幅为100%PSA到250%PSA时创设的PAC债券的面值之和。

表3-3展示了该过程。列2和列3分别表示提前偿付速度为100%PSA和250%PSA时的每月本金还款额。最后一列表示每个月的最小本金还款额。最后一列是PAC债券的还款计划。这个还款时间表被称为PAC计划，会在招募书中说明。

为了理解PAC债券的本金还款规则如何运作，让我们来看看第12个月的情况。PAC计划指出，当月理应偿还给PAC债券类别的金额为2210219美元。假设当月的实际本金还款为3200000美元。于是，2210219美元的还款支付给PAC债券类别P，剩余的部分（989781美元）就还给支持债券。

下表展示了发行的两个债券等级的平均期限。

注意一下，在结构带宽为100%PSA到250%PSA的区间的提前偿付速度范围内，PAC债券的平均期限不变。而支持债券的平均期限的变化幅度，则比担保品本身的跨度要大很多。这是由于支持债券为PAC的债券提供了必要的提前偿付保护。

序列型偿付PAC结构

实际上，一个典型的结构往往包含不止一只PAC债券类别。也就是说，可能会有一系列PAC债券。例如，看下面假设的这个结构，我们给它命名为“结构3”。

上面六个债券类别为PAC债券，它们的面值之和为470224580美元，与结构2中单一PAC债券类别的面值相等。该序列债券的本金还款的分配规则如下：

·担保品带来的本金还款首先偿还P-A类别的债券，如果还完了P-A债券的计划还款部分还有额外的本金还款，且这额外的部分金额没有超过250%PSA还款速度下的P-A债券的计划本金还款额，就拿这额外部分本金还款支付给S，否则的话就还给P-A。

·在P-A档次债券完全还清之后，本金还款偿还给P-B类别的债券，如果还完了P-B债券的计划还款部分还有额外的本金还款，且这额外的部分金额没有超过250%PSA还款速度下的P-B债券的计划本金还款额，就拿这额外部分本金还款支付给S，否则的话就还给P-B。

·在P-B档次债券完全还清之后，本金还款偿还给P-C类别的债券，如果还完了P-C债券的计划还款部分还有额外的本金还款，且这额外的部分金额没有超过250%PSA还款速度下的P-C债券的计划本金还款额，就拿这额外部分本金还款支付给S，否则的话就还给P-C。

·依此类推。

假设不同的提前偿付速度下，每一个类别的PAC债券的平均期限如下表所示。

需要注意的是，所有的PAC债券结构带范围内的平均期限是稳定不变的，这正如预料的一样。更进一步地，期限更短的PAC债券，比如P-A和P-B，在更广泛的提前偿付速度范围内依然是稳定的。之所以如此，是与支持债券有关的。在结构2中，面值为775410美元的支持债券为面值为470224580美元的单一PAC债券提供了保护。结构3中，因为P-A在本金还款偿付时享有第一优先权，也就是说，从P-A的角度来说，面值为189775410美元的支持债券保护了面值仅仅为38308710美元的P-A。因此，可以提供超过结构带范围的更好的提前偿付保护。类似地，对P-B来说，有面值为189775410美元的支持债券为面值仅仅为192117585美元（P-A和P-B的面值之和）的债券提供保护。虽然P-B的提前偿付保护可以在比结构带更广的提前偿付速度范围内提供，但它比P-A的范围要小些，又比P-C和P-D的范围要大些。

支持债券的类型

由于支持债券是为PAC债券提供保护的，因此，它们面临着最大的提前偿付风险。投资者需要非常谨慎地评估支持债券的现金流特征，以尽量降低由于提前偿付导致的不利组合结果的可能性。不幸的是，在CMO市场的早期，太多的这类债券的买方并没有能认识到它们的投资品特征，它们仅仅是被基于某些特定提前偿付假设的高收益所吸引，而非真正地按期权调整的思路分析它们。

在PAC支持结构，如结构2中，只有一个支持债券。实际交易中，支持债券经常被划分为不同的债券类别。例如，一个结构化设计者可以创设一个依次还清的支持债券。为了提供一些具有更大的提前偿付保护的支持债券，结构化设计者甚至分割支持债券来创设有本金提前偿付计划表的支持债券。也就是说，可以创设PAC类型的支持债券。在一个结构中，有PAC债券以及PAC本金提前偿付计划的支持债券，前者叫作PACⅠ债券或者PAC一级债券，后者叫作PACⅡ债券或者PAC二级债券。虽然PAC二级债券比没有本金提前偿付计划的支持债券能提供更好的提前偿付保护，但提前偿付保护能力比PAC一级债券还是要弱些。