人民币汇率：影响因素与未来走势

吕随启

从2004年以来，伴随着中国经济的高速增长，人民币持续单边升值长达十年，所有以人民币计值的资产为投资者提供了丰厚的回报。伴随着人民币国际化进程的加快，人民币的国际影响力迅速扩大。然而，从2014年1月5日开始，人民币对美元汇率从6.05趋势逆转，进入名义上双向波动、实际上缓慢单边贬值的走势，贬值幅度一度高达大约15%。一时间，市场上人民币贬值预期不断强化，央行屡屡出手干预，有关决策人物包括重要媒体都纷纷强调“人无贬基”，学术界也是众说纷纭、莫衷一是。那么，人民币汇率的影响因素有哪些？人民币汇率未来何去何从？

值得强调的是，影响汇率的因素有长短期之分。长期因素以购买力平价为基础，包括经济增速、通货膨胀、国际收支、外汇储备和宏观经济政策等因素，主要反映的是基本面的变化，决定了汇率的长期趋势；短期因素以利率平价为依据，包括短期利率的波动、市场需求的变化、汇率预期的变化以及央行的干预，主要反映的是技术面、市场面以及政策面的变化，决定了汇率的短期波动。长期因素与短期因素的关系体现在：长期因素通过影响汇率预期来影响汇率水平。

人民币汇率由单边升值到单边贬值趋势的逆转是由长期因素或者中国经济的基本面决定的。第一，从中美两国经济增长状况的变动来看，人民币面临的是贬值压力。许多人强调中国的绝对经济增速仍然高于美国，人民币汇率不具备持续贬值的基础。问题在于，中国经济在结构调整的困境中挣扎，增速一直在下滑，美国经济已经实质性复苏，经济增速在不断回升，二者之间的差距在缩小，此消彼长的关系才是影响汇率变动方向之关键。人民币汇率问题与大家对中国经济前景的信心、对中国金融体系稳定与否的信心是联系在一起的。中国经济增速放缓是个不争的事实，人民币的信用背景也在下降，虽然我们从感情上不愿意承认。

第二，从通货膨胀率的差异及其变动来看，美国的月度CPI同比增速稳中有升，在2%左右持续波动，接近美联储的目标通胀率。随着美国量化宽松退出、美联储加息缩表、美元流动性收紧，经济复苏带来的通胀回升的隐患会提前化解，高增长、低通胀的格局可期。相反，在人民币贬值预期强化、被迫降准降息释放流动性、货币政策与财政政策中性偏松的情况下，中国即使能够扭转实体经济下滑的局面，也不可避免通货膨胀率的同时回升。从对贸易项的影响来看，通胀率上升会影响进出口商品的相对竞争力，进而影响进出口，最终导致本币贬值。就对资本与金融项目的影响而言，通胀率上升会导致实际利率下降，资本外流增加通过影响本币与外币的相对需求，进而导致本币汇率贬值预期上升，如果市场主体的货币替换加速，不断卖出本币买入外币，本币贬值就会成为现实。因此，通胀率的相对变动给人民币汇率带来的同样是贬值压力。

第三，从国际收支状况来看，代表了本币与外币之间的相对供求关系。现实情况是，贸易项下虽然仍然是顺差，但是顺差在不断减少，而且顺差主要集中于中美贸易。可以预见，随着美国共和党上台、民粹主义抬头、保护主义盛行、贸易战危险上升，目前顺差的格局能够维持多久是个很大的未知数。至于资本和金融项目，已经连续十个季度资本净流出。国际收支已经从原来的双顺差演变成为一顺一逆的格局。其中传递的潜台词意味着，外汇供求关系不是缓解，而是不断趋于紧张。从供求关系的角度来看，人民币面临继续贬值的压力。

第四，外汇储备规模代表一种货币的信用背景，代表中央银行干预外汇市场的能力，代表一国外汇市场的扭曲程度。讨论人民币汇率走势的关键，不在于央行外汇储备的绝对量，而在于外汇储备的变化量。中国拥有的外汇储备已经由原来的3.99万亿美元减少到3.01万亿美元。人民币的信用背景已经事实上减弱了，中国人民银行在外汇市场维稳的能力下降了，这一因素的变化仍然对人民币汇率构成压力而不是支撑。

第五，从宏观经济政策的取向来看，美国的货币政策正在回归常态，量化宽松退出表明美国经济不再需要通过过度宽松的扩张性货币政策进行刺激，美联储加息表明美国货币政策的重点已经转向消除通货膨胀隐患，随着美联储缩表，美元流动性势必会进一步减少，这一因素支持美元继续升值。相反，在结构调整压力加大、实体经济下滑、资本外逃加剧、资本市场低迷的前提下，中国货币当局只能维持中性偏宽松的政策取向。这一因素支持人民币继续贬值而不是升值。中美两国货币政策取向同样表明人民币面临的是贬值压力。

人民币汇率的短期异常波动是由短期因素或者技术面、市场面以及政策面的变化决定的。第一，从人民币与美元的利差及其变化来看，不是看人民币的利率是否仍然高于美元，而是看未来人民币与美元之间的利差是进一步扩大还是缩小。目前，美联储已经启动加息周期，预计到2019年年底，联邦基金利率将从目前的0.5%—0.75%上调到2.9%，也就是在未来三年，如果按照每次加息25个基点计算，每年平均大约加息三次。至于对2017年加息几次的讨论没有实质性意义，美元利率趋势上行成为一个确定无疑的事实。相反，中国货币政策的回旋余地较小，必须要在拯救实体经济与稳定金融体系之间权衡，还要维持货币政策的独立性。货币政策执行偏松的取向决定了人民币的供给稳中增加，以利率衡量的资产回报率必然相对下降。从现在的趋势看，人民币与美元的利差未来会不断收窄而不是进一步扩大，这一因素给人民币带来的仍然是贬值压力。

第二，从市场因素来看，市场主体对美元的需求一直在不断增加。投机商在离岸市场不断买入美元抛售人民币；“一带一路”战略的实施需要投入大量美元；外资大规模撤离对美元的需求上升；贪腐资金的逃离影响巨大；老百姓蚂蚁搬家的换汇压力同样不容忽视，这些都是影响美元需求增加的因素，势必导致资本流出不断增加，外汇储备日趋减少。与此同时，央行和外管局采取了一系列限制资本外流的措施。这其中传达的信息是，外汇供求格局趋紧，以及外资对中国未来前景的信心减弱，人民币贬值对市场预期的负面影响，有可能使这一趋势强化，短期内看不到扭转的迹象。

第三，从预期因素来看，通胀预期回升意味着人民币购买力将会下降，汇率预期上升有可能导致换汇压力上升。汇率预期的恶化并不是非理性行为的产物，而是基本面恶化带来的必然结果。要想扭转人民币汇率的悲观预期，除非采取必要而且合适的政策手段，走出结构转型的困境，让中国经济的基本面好转，只有这样，市场主体对于人民币和以人民币计值的资产的信心才能完全恢复。

第四，央行干预也是一个重要的影响因素。为了稳定人民币汇率，中国人民银行不断抛售美元，减持美国国债，收紧离岸市场人民币的流动性，导致香港市场隔夜拆借利率大幅飙升。这种干预本身表明：人民币仍然面临贬值压力，否则就没有必要进行干预。短期内确实可以影响汇率，但不能改变汇率变动的根本趋势。更何况，干预的方式是否合适、成本是否可以承受、外汇储备是否消耗过快、干预是否有效等因素都决定了如此干预不可持续。一旦弃汇率保外储的舆论占了上风，人民币汇率就少了一个有力的支撑。

从技术层面来看，美元指数最高点为1985年2月创出的164.72，广场协议签订后，美元指数持续下行，1993年创下79的低点，2002年，亚洲金融危机以后回升到大约120点的高位，2008年3月创出70.68的新低，目前回升到100左右。从年线、月线来看，美元指数技术面呈现走牛形态，即使最近人民币对美元汇率异常波动，美元也只是技术性回调整固，多头获利回吐，周期性的趋势仍然没有结束。

除此之外，2017年，全球经济、政治、军事格局充满了不确定性，在“黑天鹅”充斥的时代，风险防范仍然是首选。现在，值得欣慰的亮点主要体现在两个方面：一是美国经济基本面的复苏能否带动世界经济迅速走出低谷；二是中国经济的企稳能否持续带来基本面的好转。现在来看，前景仍然不够明朗，所以暂时无法盲目乐观。

在人民币汇率问题上，特朗普在竞选之初多次宣称要给中国贴上“汇率操纵国”的标签，随着其就职典礼的结束，这种威胁正日益临近。国内许多人认为强势美元对美国未必有利，特朗普的威胁是不可置信的，这也许构成严重的误读。只有用“割韭菜”的思维才能理解特朗普的真实想法。无论是独立的美联储还是新任财长，都表明美国需要强势美元，只有假定特朗普表面上似乎希望人民币升值、骨子里却希望人民币贬值，才能理解他们之间逻辑的一致性。当美国经济基本面重新变得强势之时，他们考虑的也许不是以相对弱势的美元维持美国产品的出口竞争力，而是通过强势的美元“割韭菜”，掠夺其他国家的财富。将挽救人民币汇率的希望寄托于特朗普，无异于将解套的愿望寄托于机构，同样是不切实际的幻想。特朗普抛出汇率操纵国的标签，实际上给我们出了一个很大的难题，如果我们理解成特朗普不希望人民币贬值，仍然在汇率问题上继续维稳，那么人民币将来可能大幅贬值，可以以最便宜的成本“割韭菜”，势必获利丰厚；如果中国政府迫于压力不再干预外汇市场，人民币可能会缓慢有序贬值，可以慢慢“割韭菜”。从目前来看，我们在对策上面临左右为难、捉襟见肘的尴尬。

总而言之，无论是从基本面和技术面，还是从政策面和市场面来看，人民币仍然面临贬值压力，贬值趋势已经形成。短期内，央行稳定人民币汇率的干预操作只是缓解这一趋势的进程，不可能让这一趋势完全逆转。我们有必要进行深入而全面的对策研究，尽可能趋利避害，化解由此带来的两难困境。