解析我们这个时代的中国金融

我们这个时代的金融为什么没有带来我们期待的理想结果？

第二章图2-2提出了一个描述金融中介过程的基准模型，它是本书另外一个重要的理论基础。图2-2指出了影响金融中介能否最终降低中介成本的五个重要维度：实体经济、金融系统、宏观政策、国际资金流动和资产定价。任何形式的金融中介活动都是通过这五个维度内部、彼此之间错综复杂的交互关系来完成的。实体经济的表现会影响到金融体系的健康；金融体系向实体经济注入的信用量、金融市场流动性和金融资产价格等变化深刻地影响实体经济活动；政府的货币政策、财政政策和汇率政策会影响金融体系和实体经济的运行；金融市场上资金的流动在一定条件下会加剧金融体系和实体经济的波动性和脆弱性；资产价格的大幅变动，如Kiyotaki和Moore（1997）的模型所示，会通过实体经济的放大作用反过来影响金融体系的稳定。当上述五个维度有任何一个或是若干个遽然出现不利的变化时，正常经济活动和金融中介过程就可能受阻，严重时会触发金融危机或是经济危机。

金融的演进没有现成的地图可以依赖。我们这个时代的金融经过了一轮又一轮的创新、发展、恐慌、崩溃才成为今天的模样。对图2-2提出的五个维度的深度分析可以帮助我们正确理解我们这个时代的金融，包括它所取得的伟大成就以及本身的局限性。

本书第四章提供了大量的实证证据显示金融演进并没有带来更低的金融中介成本。这一现象普遍存在于世界各国金融体系，近些年尤甚。过去70年，人们对风险与收益之间的关系、金融资产价格的形成机制及背后的底层逻辑、最优杠杆率水平及其决定因素、金融机构普遍存在的道德风险问题、周期性金融危机爆发原因等都有了更深刻的理解；与此同时，信息技术革命和全球化的推进带来了层出不穷的金融创新和金融业大发展的机会。然而，这一切并没有转化成更低的金融中介成本，尤其是在中国。我把这一个有关金融发展的谜团称为“金融发展之谜”。“金融发展之谜”的长期存在严重挑战着现有金融体系演进的底层逻辑，也挑战着我们现有的金融理论体系。

通过图2-2提供的理论框架，我分析了我们这个时代的金融迷失方向、逐渐失去活力的根本原因所在。这里面有我们在金融发展上的思维误区，受“金融深化理论”的影响，一直以来，政策界和学术界形成一个认知，认为金融资产的规模越大越好，金融机构的数量越多越好，金融机构越大越好。然而，正如我在第四章中所分析的，如果金融资产主要由大量投向投资资本收益率（ROIC）很低的部门的债务构成，这样的金融发展反而会遏制资源配置效率的提高。

我在第四章尝试着把金融资产分解为地方政府驱动的部分和市场驱动的部分。我提供大量的实证证据显示，在中国现阶段，地方政府所驱动的金融资产（主要反映为地方政府和地方国企的债务）的增长不但不能提高资源配置的效率和全要素生产率，反而恶化了地方资源配置失效的程度、降低了全要素生产率的水平；市场驱动的金融资产增长促进资源配置效率和全要素生产率的提高。在中国经济面临从高速增长向高质量发展转型的关键时期，市场驱动的金融更能提高经济增长的质量。

凡是钱扎堆的地方，必然会有泡沫。本书第五章用大量的数据和实证分析显示，实体经济的低投资资本收益率和金融体系的低效资源配置合力推动了“泡沫金融”（bubblish finance）在中国的出现。泡沫金融在中国主要反映为居高不下的宏观杠杆率和极不合理的杠杆结构。前者反映为非金融部门债务的大幅上升，尤其是在2008—2009全球金融危机之后。后者反映为非金融企业的杠杆率太高以及地方政府和家庭的杠杆率上升太快。实体经济的低投资资本收益率导致了高杠杆的出现，杠杆居高不下加重实体经济的负担，进一步恶化实体经济的投资资本收益率，这种负向反馈机制导致中国金融中介效率进一步恶化。

股票市场是中国金融体系的重要组成部分。如图2-2所示，股市价格大幅波动不仅危及金融体系的稳定，也给实体经济带来巨大的伤害。第六章聚焦中国股票市场的两大功能：融资和价格发现，并提供大量的实证证据显示A股市场和好的股票市场距离甚远，其主要原因在于A股市场缺乏好的上市公司。没有一大批具有高投资资本收益率的上市公司作为市场的压舱石，股市就像经济学家凯恩斯在《通论》中所说的，“只是实体部分的穿插表演（sideshow）”，难以成为中国经济大舞台的一出大戏。我在第六章分析了A股市场缺乏好上市公司的底层原因——脆弱的资本市场制度基础设施。建设好的股票市场，要求中国加快推行股票发行制度和退市制度的改革，加强以信息披露为核心的公司治理改革，大力提高机构投资者的能力和对市场定价的影响力。

地方政府在中国经济生活中扮演重要角色。地方政府积极参与经济生活是中国发展模式的一个突出特点。从金融中介的角度分析，中国的地方政府对资金的供需两端都有重大影响。就资金的供给端而言，地方政府出售土地使用权，促进了房地产市场和基础设施投资的大幅上升，围绕房地产和基础设施的信贷为实体经济注入大量的信用量，拉动了中国经济的快速增长，而土地、房地产和基础设施的货币化、资本化，也推动了中国金融资产规模的迅速提升；在资金的需求端，地方政府通过直接举债获取资金。最近10年，地方政府债务快速上升已经成为中国金融最大的风险点之一。本书第七章用大量数据和实证分析显示：（1）中国地方政府对中国金融体系的演进有非常大的影响；（2）中国地方政府债务问题不是规模问题，而是效率问题。为此，本书第七章建议围绕“给地方政府编制资产负债表和财政收入支出表”来重新构建中国的地方政府金融体系。我在第七章详细讨论如何建设好的中国地方政府金融，并介绍了我们在中国南方某市试点调研的情况。我们的试点经验显示，建立中国地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味用“堵”的方法去限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，借助市场力量确定合理的地方债务水平，进而提高地方债务的使用效率和地方经济发展的质量。

中国金融演进近10年出现的一个突出现象是影子银行的快速崛起。2016年高峰时期，中国影子银行的资金规模达到GDP的86.7%。以银行为代表的金融机构的监管套利、金融机构和地方政府对周期性宏观政策和产业政策的“理性”回应以及金融体系本身存在的融资难、融资贵和金融服务的可获得性（access to finance）不足等原因合在一起，推动了影子银行业务在中国的蓬勃发展。影子银行业务本身固有的信用、流动性和期限错配等特性增加了金融体系的系统风险，给宏观经济政策的传导和执行带来大量困扰；此外，虽然有存在的合理性，但是中国的影子银行业务存在资金层层嵌套、中介链条任意拉长、底层资产不透明等严重问题，背离了“明月直入，无心可猜”的好金融本质，大大提高了金融中介的成本（详见第八章）。

中国经济增长由高速转向中高速，结构优化重点转到高质量发展方向。这个过程中，中国金融体系改革滞后于经济发展提出的要求。具体体现为：信贷投放的标准、流程、定价与风险防范等没有及时调整更新到位；不同种类银行机构的功能定位与普惠金融作用发挥还不够协调以及金融服务能力总体不足等方面。但是金融体系的问题并不仅仅局限在金融体系。回到图2-2提供的分析框架，中国金融中介在实体经济、金融体系、宏观政策、跨境资金流动和资产价格这五个维度存在一系列断裂点。这些断裂点的存在和不断发酵在很大程度上解释了为什么中国金融的演进并没有导致一个好金融的出现。因此建设中国好金融必须从修补断裂点、夯实这五个维度内部及彼此之间的连接链条开始。第九章在大量数据分析的基础上，指出影响中国金融成为好金融的十大断裂点，具体是：低投资资本收益率、收入分配不平等、人口老龄化、城市人口布局不合理、高杠杆及隐身其后的“金融过度发展”、衰退的企业资产负债表、金融资源的低效配置、金融抑制背景下金融机构的道德风险、缺乏给资产定价的“锚”以及宏观政策边际效应的不断弱化。“没有比正确地回答了错误的问题更危险的事情。”（德鲁克）。定义并建设中国好金融的出发点，就在于甄别这些影响中国金融成为“好金融”的第一性问题，并通过供给侧改革解决问题。我在第九章提出了相应的政策建议。