擦肩而过

阳光私募行业错失了一次向对冲基金彻底转型的绝好时机。

2011年9月

近期相关法规的出台，在信托计划参与股指期货方面过于保守，使得阳光私募行业在一个绝好的时间点上，错失了一次向对冲基金彻底转型的绝好时机，我们只有默默地等待下一个时间窗口的出现。

樊篱依旧

今年6月28日，银监会印发了《信托公司参与股指期货交易业务指引》（以下称《指引》）的通知，对阳光私募参与股指期货交易业务进行了规范，这意味着在法规层面上，阳光私募已经可以正式参与股指期货交易了。这个《指引》看似在推动阳光私募向对冲基金的发展道路上又迈进一步，但仔细推敲起来，这种前进的步伐有些慢，甚至显得步履蹒跚。

《指引》规定，非结构化阳光私募信托参与股指期货时，在任何交易日日终持有的卖出合约价值总额不得超过其持有的证券总市值的20%；买入合约价值总额不得超过信托计划总资产的10%。举个例子说明，一个总值1亿元人民币的基金，假设其组合为8000万元股票多头仓位和2000万元现金，按目前的新规定，基金经理最多只能拿出320万元左右的资金来建立股指期货空头仓位（按5倍杠杆，合约价值1600万元，占其股票仓位20%，达到法规上限）。由此可见，目前的法规制定了一个极其保守和很不充分的对冲条件。私募能够对冲20%的系统性风险固然是个进步，但剩余的80%风险只能靠传统的选股或波段操作进行规避，这使得大部分主流的对冲策略依然无法实施。这就像一个偏远的山村总算要通路了，大家充满了期待。但遗憾的是，最终修成的只是一条能跑自行车的小道，汽车还无法通行，这条小道也无法彻底改变这个乡村的命运。

对冲魅力初现

今年上半年，市场弱势调整，阳光私募的整体业绩也差强人意。在2008年熊市中，因竖起绝对收益旗帜而广受投资者青睐的阳光私募，在今年上半年的市场盘跌中未能幸免，有人说这是因为私募基金数量和规模的快速增加以及公、私募在投资方法上互相借鉴后，在投资结果上出现的趋同化。但我认为这只是一个表象，其本质是私募基金投资策略的一致性造成的。我们不妨来看看目前阳光私募产品中，一些为数不多的创新对冲型产品的突出表现。

目前公开业绩的800只私募基金中，大约有4只产品已经采用了市场中性的对冲策略。众所周知，市场中性策略是一种风险较低的追求绝对收益的策略。这4只产品分别于今年3月底和4月中旬成立，采用了有限合伙嵌信托的架构，由于成立在《指引》实施之前，所以此类产品均实现了100%的充分对冲。截至7月底，这4个产品的净值都在面值之上，实现了绝对回报。其中3月底成立的产品跑赢沪深300指数8%，4月中旬成立的产品跑赢指数12.5%，而同期多数的公募和私募基金亏损幅度均在5%~10%之间。《指引》的出现，不仅使得私募在对冲方面的创新步伐戛然而止，也让已经迈出的创新者们前途未卜。

大话西游

从全球视角来看，没有阳光私募行业，只有对冲基金产业。国内所谓的“阳光私募”，只是一个阶段性的俗称，其方向就是向真正的对冲基金发展。但要实现对冲，首先要有必要的对冲工具，在中国，使用这些工具的权利却被严格地限制，其结果是金融市场的产品创新举步维艰，投资者的可选产品乏善可陈。这次《指引》的出现，不仅没能成为阳光私募发展的有力推手，反而在某些方面出现了倒退。我们不妨和公募基金的情况进行一个比较。去年4月，证监会对公募基金参与股指期货的规定进行了规范，从内容看两者基本一致，可以说这次的《指引》是参照了公募的规章来制定的。但证监会对公募公司的“一对多”和“一对一”产品并没有进行任何的股指期货投资比例限制（甚至可以净空头）。而这次的信托《指引》却规定，单一信托专户也只能对冲80%，同时结构化私募压根就不能参与股指期货。可见，在法规环境上，公募的专户理财产品已经比阳光私募更接近对冲。公募的开放尺度居然比私募更大，在全球都是个另类。

我并不清楚这个《指引》出台的背景，但只想借用《大话西游》里的一段经典台词来表达我的遗憾：曾经有一个很好的机会放在我们的面前，我们没有珍惜，直到失去才追悔莫及。如果上天再给一次机会的话，我希望是100%的对冲。