第一节　行为财务学的发展脉络

行为财务学的发展历程

一、拓荒期

行为财务学最早的研究可追溯到19世纪，以1896年古斯塔夫·勒庞（Gustavel LeBon）的《乌合之众》和1852年查尔斯·麦基（Charles Mackey）的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》两部著作为标志。《乌合之众》（The Crowd，A study of Popular Mind）原译名“原群”，主要探讨群体的心理变化，综论群性，考求其特征，包括群之纪元、群之心意、群之意见之信仰、群之分类等13章。《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），第一版于1841年问世，流传于世的原著和译著为1852年的第二版，探讨群体的病态心理现象，共16章。除了对1636年荷兰的“郁金香狂热”、1720年英国的“南海公司泡沫”和1720年法国的“密西西比泡沫”三次著名的金融投机狂潮进行了生动翔实的记述，还收集了大量从圣物崇拜、先知预言、炼金术、占卜术、催眠术士、巫女迫害、凶宅传言到十字军东征这类群众性癫狂从幻想走向幻灭的历史故事。这两部著作首次探讨了投资市场中的群体行为，揭示了一种有趣的现象，即通常每个人在作为个体存在时都相当自信，具有独立的分析和判断能力，不会做出一些极端的举动；但当个体陷入群体之中，或者在某种大众情绪的支配下，个人的那些理智和操守就荡然无存，而且无论智力高低或地位尊卑均表现出一些共同的特征：在“群体精神统一性心理学规律”的作用下，每个人或大众会不由自主地癫狂而失去自我，做出一种智力水平十分低下的生物行为。这是两部全面解析大众心理和群体行为的经典名著，一般被视为最早阐述行为财务思想的著作，是20世纪之后的行为财务学发展的土壤。

二、播种期

经济学大师凯恩斯1936年提出的“空中楼阁”理论可誉为行为财务学的播种之作。该理论主要从心理因素出发，开始关注投资者在投资过程中自身心理因素的影响，强调心理预期在投资决策中的重要性。凯恩斯认为，投资者的投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上的，投资者常常是非理性的，导致证券市场的证券价格产生于投资者预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了动物精神。但从财务学的角度来说，现代意义上的行为财务理论与标准财务理论大约起源于相同时期（20世纪50年代）。一般认为，美国奥瑞格大学的伯勒尔（Burrel）和鲍曼（Bauman）两位学者是其倡导人。其中，伯勒尔1951年发表的“投资研究实验方法的可能性”一文，播下了现代行为财务学理论研究的种子。随后，马科维茨和罗伊分别于1952年发表了著名的关于个人投资者形成投资组合的行为基础的文章，提出的概念启发了心理学家和经济学家后来的工作。例如，马科维茨关于现在的财富与习惯上的财富的差别的讨论，以及罗伊在建立“安全第一组合模型”时对人的行为的讨论都具有开创性。1969年，心理学家斯洛维克（Slovic）基于个人行为的观点发表了关于投资过程的详细研究的文章；三年后，他又在Journal of Finance上发表了该领域的首篇启发性论文“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”，解释了为什么行为心理学家的发现能用于分析证券、股票经纪人和投资者。该文提醒人们在投资时要特别注意一系列关键因素，而这些关键因素在人们做出预测时会引起系统性错误。斯洛维克从行为学的角度研究投资决策的过程，从而为行为财务学的发展奠定了基础。

三、育苗期

由于20世纪50年代以来以马科维茨的现代投资组合理论为肇端的经典现代财务理论一直处于迅速上升的阶段，加之当时有效市场假说风行一时，财务理论界普遍崇尚数学方法，而对于人的心理、情绪对资本市场的作用嗤之以鼻，因而行为财务学研究招致冷落而转入蛰伏期。尽管如此，但仍有大量的学者埋首工作，为行为财务学研究辛勤育苗、默默耕耘。这一时期的研究主要以斯坦福大学的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）和普林斯顿大学的卡尼曼为代表人物，俩人在1979年发表的有关“直觉驱动偏差”和“框架依赖”两篇文章，其研究核心是讨论“人”在面对不确定的未来世界时是否总是理性的，直接挑战了经济学“理性经济人”的假设，对行为财务学的创建和发展的影响深远。同年，俩人提出了著名的前景理论（prospect theory），给出了人们在不确定条件下的决策行为模型，有力地解释了资本市场中的不少异常现象。前景理论现已成为行为财务学研究史上的一面旗帜，被誉为行为财务学研究中的经典理论。

四、发育期

作为一门新兴理论，行为财务学的真正兴起并取得突破性进展应是在20世纪80年代后期，以1985年Journal of Finance上的两篇文章为标志。一篇是德朋特（DeBondt）和塞勒（Thaler）的文章，讨论价格的反应过度问题；另一篇是舍夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）的文章，讨论投资者的意向效应问题。这两篇文章代表了行为财务学领域两条不同的研究思路，一条集中在证券价格上，另一条集中在投资者行为上。它们的发表引发了行为财务理论研究的复兴，因而被学术界视为行为财务学研究的正式开端，为此后的行为财务学研究奠定了重要基础。其原因有以下四点：一是此时的经济学开始重新重视对经济行为主体“人”的本源性研究，财务学则顺应这种转向，越来越注重挖掘微观财务现象；二是证券市场上出现的大量异常现象及心理学实证研究表明，传统财务学存在许多基础性缺陷；三是对传统方法论的再思考，较之于传统财务学，行为财务学更注重研究现实，首先是“实际上是什么”，再试图用经济学方法说明这些现象背后深层次的原因；四是卡尼曼和特沃斯基的前景理论得以进一步发展并得到经济学界的广泛认可。

五、成长期

20世纪90年代以来，大量学者将注意力投向行为财务学领域，研究日渐深化，影响力也与日俱增。塞勒研究了股票回报率时间序列、投资者心理账户及行为生命周期假说等课题，席勒从证券市场波动性角度，揭示了投资者的非理性特征，他在羊群效应、投机价格和流行心态的关系等方面也做出了重大贡献。除此以外，施莱弗（Shleifer）对噪声交易者和套利限制的研究，奥迪恩（Odean）对处置效应的研究以及金（Kim）和里特（Ritter）对首次公开募股定价异常现象的研究等都受到了广泛的关注。特别是1994年舍夫林和斯塔特曼提出了行为资本资产定价模型（BCAPM），2000年他们又提出了行为投资组合理论（BPT），使得这个时期的行为财务理论更加关注基于投资者心理的最优资产定价决策和投资组合决策。有趣的是，2001年美国经济学会将克拉克奖章（Clark Medal）颁给了为行为财务学基础理论做出开创性贡献的加利福尼亚大学的马修·拉宾（Matthew Rabin），他将人的心理行为因素引入经济学的分析模型，关注在自我约束的局限下人们会出现的拖延和偏好反转等行为，这些研究成果对证券市场和储蓄就业等问题都具有启发意义；而2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为财务学的奠基人之一卡尼曼。这一切表明主流经济学界对行为经济学包括行为财务学的一种认同，同时也彰显了行为财务学在未来学科发展中不可忽视的地位，它的兴起可能是自20世纪50年代以来现代财务学发展的里程碑。正如汪丁丁所言，“2002年诺贝尔经济学奖传递出一个清晰的信息——由‘上帝人’转向‘动物人’，当代经济学正在发生一次行为学转向”。在这个意义上说，财务学领域毫无疑问将会发生一场革命。

行为财务学的发展现状

一、由“批判者”转为“建设者”

行为财务学是在对传统财务学的批判中发展起来的。20世纪中叶，作为在不确定条件以及跨时期选择条件下计算效用值的工具，期望效用理论（expected utility theory）和折现效用模型（discounted utility model）为广大的主流财务学家所耳熟能详；但是由于期望效用理论和折现效用模型建立在众多精美无瑕犹如真空的假设之上，很容易就成为行为财务学家所攻击的靶子。譬如，针对期望效用理论的反常规推论，有的财务学家就撰写了“风险、不确定性与原始公理”和“财富效用”的文章，而“动态效用最大化中的近视行为和不连续性”一文则对折现效用模型中指数形式的折现函数提出质疑。这些文章都可誉为对传统财务学的批判力作，对行为财务学的发展产生了深刻影响。尤其值得一提的是，20世纪后期，塞勒的“动态非一致性的实验数据”以及卡尼曼和特沃斯基的“前景理论：一种风险决策分析方法”“不确定条件下的判断：启发性偏向”的文章，不仅对期望效用理论和折现效用模型提出了相似的异议，还运用实验方法设计了有说服力的结果，从而使一种新的理论在一定条件下易于被重复且易于被接受。正是由于这两篇文章，卡尼曼获得了2002年诺贝尔经济学奖的殊荣，而特沃斯基因过早地离开人世而未能享受这份荣誉，令人扼腕痛惜。

需要指出的是，尽管卡尼曼荣获了诺贝尔经济学奖，但他和特沃斯基都只承认自己是完全的心理学家而非经济学家，甚至卡尼曼在获奖后接受《纽约时报》记者采访时说：“我们的文章曾经一直不受经济学家的重视，但这不要紧，因为我们的主要受众是心理学家。”认知心理学的发展固然是促成行为财务学萌芽的重要因素，但一方面行为财务学的发展不能停留在心理学的层面，另一方面行为财务学也不能忽视心理学和其他学科的研究成果对财务学的影响。譬如，现在的认知心理学将人的大脑比喻为信息处理器，取代了刺激—反馈机器的传统理论。而信息处理器理论引发出诸如问题解决、决策过程等新的研究课题和研究方向。有趣的是，这些新的心理学研究成果与传统财务学中的效用最大化理论具有极大的相关性，诱使许多财务学家投身于财务学模型和心理学模型的对照研究，其中影响最大的是芝加哥大学金融学（财务学）教授理查德·塞勒，他的两篇论文“推进一个消费者选择的新理论”和“股市是否反应过度”备受学术界推崇，卡尼曼甚至将塞勒誉为行为经济学或行为金融（财务）学的开创者。自此以后，行为财务学掀起了第二波浪潮。与第一阶段行为财务学的发展相比，第二波行为财务学研究呈现出四个特点。

1. 研究方向更具建设性

初期的行为财务学是在对传统财务学的批判中成长起来的，但自塞勒以后，行为财务学在研究方向上就不仅仅局限于对传统财务学的挑战，而是以更积极的姿态将行为财务学的基本原理慢慢渗透到日常的财务研究领域中。也就是说，行为财务学家将修正的传统财务假设融入财务模型，使行为财务学从一颗“假设”的种子，渐渐冒出“变量”“模型”的枝丫。大量的行为财务学文献成果表明，在原有财务学模型中加入行为变量，不但可以适时处理，而且更为重要的是，在大多数情况下较之传统财务学模型，行为财务学模型能够做出更为准确的预测。确实，在实际工作中，心理学和财务学在建模、应用等领域的结合，增强了行为财务学对现实经济活动的解释力和预测力，从而使行为财务学的发展更具建设性。

2. 研究人员更具广泛性

如果说第一阶段的行为财务学研究由于有较多的心理学家介入而备受传统财务学家指责的话，那么在第二波行为财务学的发展过程中，经济学家和财务学家则肩负了不可推卸的责任。宏观上，大卫·莱布森（David Laibson）在运用经济学分析工具讨论经济问题时就加入了一些心理变量，而恩斯特·费尔（Ernst Fehr）在分析劳动力市场经济学核心问题时将“人们并非完全非自私”的假设融入经济学模型；微观上，马修·拉宾运用微观经济学标准的分析工具，探索了融入行为学假设所带来的理论和应用的延伸。而在行为财务学方面，塞勒创立的心理账户概念和行为生命周期假说，席勒提出的投机性泡沫概念和使他名声大噪的《非理性繁荣》一书，以及安德鲁·施莱弗结合噪声交易者和套利限制双因素构造的行为资本资产定价模型均可被视为第二波行为财务学研究的标志性成果。

3. 研究环境更具包容性

从前述行为财务学的发展历程中，我们发现行为财务学的发展可谓步履艰辛，尽管反对声不绝于耳，但以上所述诸多前辈的孜孜追求，特别是2002年卡尼曼荣获诺贝尔经济学奖，极大地促进了行为财务学的发展，也使得主流财务学界开始接受并正视行为财务学的各种观点。美国一些顶尖财务学系的学者逐步为研究生专门开设行为财务学的课程，博士生也进入行为财务学领域寻找论文选题。随着越来越多的学者投入行为财务学领域，一个良好的学术环境在相互包容中被营造起来，行为财务学家的受众不再局限于心理学家和社会学家。值得指出的是，行为财务学研究不仅建立在承认传统财务学研究方法的前提上，还建立在接受传统财务学大多数假定的前提上。迄今为止，行为财务学并未摒弃新古典经济学的正确观点，而利用从更现实的新假设中得到的观点补充这些观点。

4. 研究内容更具普适性

对于财务学研究来说，在其他条件相同的情形下，财务理论所提出的假设越贴近现实越好。有趣的是，行为财务学家在构筑行为财务学模型的过程中反复地证明：传统财务学模型中很多典型的假设，如经济人的完全自私、完全理性、完全自我约束以及很多附加的假设，并不为现实的财务现象所支持。行为财务学家引入心理学研究，找出了更多的数据和事实，解释了人们在面临风险决策、金钱激励等条件下真实的行为选择。譬如，在传统财务学模型中增加一两个行为变量，就使得新模型较原模型更准确、更全面地揭示出各种财务现象背后所反映的行为人的行为规律。如此一来，行为财务理论在贴近现实的同时更具普适性，因为若将行为变量赋值为0，则传统财务学模型仅仅是行为财务学模型的一个特例。

二、行为财务触角渗透企业财务所有领域

随着资本市场的不断发展，以资本的获取和有效配置为核心的企业财务活动变得越来越复杂，企业财务研究内容也在不断丰富和完善。在此背景下，20世纪80年代异军突起的行为财务学不但对传统财务学产生了极大冲击，而且方兴未艾，衍生触角几乎渗透企业财务所有领域。

1. 财务理论研究

体现在综述性文献方面，以2003年巴布拉斯（Barberis）和塞勒在康斯坦丁尼德斯（Constantinides）、哈里斯（Harris）和斯图尔兹（Stulz）主编的《金融经济学手册》（Handbook of Financial Economics）中的一篇文章最为全面和出色，该文除对行为财务学的研究思想、理论及应用做了完整的综述以外，主要贡献在于对行为财务学进行了框架性描述，建立的概念体系使行为财务学更具逻辑性。而在行为财务学著作方面，首推Shleifer（2000）的Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance（中译本《并非有效市场：行为财务学导论》），这是一部着重于经济思想阐述的优秀的行为财务学学术导论。除此之外，还有Montier（2002）的Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets（中译本《行为金融：洞察非理性心理和市场》）和 Shefrin（2002）的Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing（中译本《超越恐惧和贪婪：行为财务学与投资心理诠释》）。前者涵盖行为财务学的各个领域，兼顾学术研究和实务应用的需要；后者偏重于阐述行为财务研究成果的应用内涵及其对实务的影响，是一本面向实务界的论著。

2. 财务实务应用

行为财务学应用内容涵盖投资者行为、资产定价和公司财务等方面，探讨现实市场条件下投资者是否存在非理性行为，构成行为财务学最基础和最重要的方面。财务实践主要涉及两个方面的问题：其一，投资者在投资策略制定和交易行为表现上是否存在主流财务学理论不能解释的非理性行为？其二，这些所谓非理性行为可否用投资者的心理偏差予以解释说明？

资产定价是财务学的一个核心问题。传统财务学通常采用均衡定价和无套利定价两类方法解决这个问题，主要思路是运用期望效用函数来描述行为人的偏好，对未来不确定性进行评估，行为人据此追求期望效用最大化，从而产生金融资产商品的需求和供给，而市场通过价格体系对供需进行调节，最终达到一个均衡状态。事实上，行为财务学在资产定价领域的研究思路与传统财务学相比并无太大差异，唯一不同的是行为财务学运用心理学研究成果来修正行为人的信念和偏好的形成方式，从而为许多市场异象提供了更有说服力的解释，如股权溢价与波动率之谜、股票收益的影响因素以及投机性泡沫的存在等。按照Shefrin（2001）的分类，行为财务学主要从两个角度分析“非理性”对公司财务行为的影响：第一，考虑在市场非理性的条件下，理性的经理人对市场定价的错误的理性反应；第二，考虑公司管理者的非理性对财务决策的影响。这两个角度几乎涉及公司财务投资、融资和股利分配等所有重要领域。如在理性经理人—非理性市场的情况下，市场的错误定价可以从两方面影响投资：一方面，投资本身可能成为受到错误定价影响的一个变量，例如投资者若高估某一特定投资的前景，就有可能导致公司在该方向的投资过度；另一方面，当公司受到财务约束时，如果此时股票市场价格被低估，理性的经理人就可能被迫放弃有价值的投资机会，从而导致投资不足。还有融资中的股票首次公开发行（IPO）和股权再融资（SEO）以及分配中的红利政策等方面，都持续构成行为财务学的研究热点。

3. 国内外公司财务研究文献

从国外已有文献来看，许多学者从行为视角，对IPO市场各种行为主体的行为和心理做出假设，产生了投资者行为假说、乐队经理假说和股权分散假说等。“冷市”“热市”问题也受到一些学者的关注，虽然资本结构理论已是比较成熟的体系，但与以往传统的研究不同，最新的研究开始采用行为学的方法，创立了市场择时（market timing）理论。从研究视角来看，在所统计的国外期刊论文中，行为视角有57篇，占全部598篇的10％左右；在研究方法中，配合行为分析的案例法、问卷调查法和实验法占到全部研究方法的25％左右，这对财务学研究方法的多元化起到了重要作用。

从国内已有文献来看，运用行为财务原理分析企业现状的论文呈逐年上升之势，如公司治理和融资管理的相关论文占全部771篇的42％和23％。南开大学公司治理研究中心发布的中国公司治理评价指数，为国内学者从行为角度研究公司治理问题提供了很好的工具，共8篇文章对此问题展开了分析；在Baker and Wurgler（2004）提出迎合理论之后，黄娟娟和沈艺峰（2007）利用中国上市公司的经验数据分析了公司股利政策究竟迎合了谁的需要，王亚平等（2006）也从上市公司选择股票增发时间的角度对中国市场股权融资之谜给出了解释。在财务研究方法方面，迅速发展起来的案例法、问卷调查法和实验法等（总数占比达74％）研究方法的兴起，一方面说明数理模型实证研究方法并非一统天下、十全十美，另一方面也与行为财务学的鹊起有关，许多涉及“人”的行为问题必须采用新的研究方法，如近年来实验法的运用就是受到行为财务学发展的影响。

三、2013年席勒和法玛同获诺贝尔经济学奖

创新对于学术成长而言既是可贵的又是艰难的。同任何一种新学问在诞生时会遭遇质疑一样，行为财务学的发展也可谓步履蹒跚，迄今为止，仍有不少主流财务学家宣称，行为财务学繁荣的景象只是人们一时赶潮流而已。事实上，当行为财务学家忙于研究的同时，反对者则认为行为财务学并没有太大价值；他们料定，随着时间的推移，人们对行为财务学的热情会如同对曾风行一时的行为会计学一样慢慢地消退。正当财务学家还在就行为财务学是否会成为昙花一现的理论而争执不休时，2013年席勒和法玛两位为人们所熟知的财务学家同获诺贝尔经济学奖，为这场跨世纪的理论之争画下句号，同时留下一串省略号。说是省略号，是因为行为财务理论的最大反对者法玛获诺贝尔经济学奖，表明传统财务学所推崇的有效市场假说仍具有顽强的生命力；说是句号，是因为行为财务学的领军人物席勒同获诺贝尔经济学奖，表明行为财务学不会如主流财务学家所预测的那样短命。就财务学研究的内在逻辑而言，在其他条件相同的情形下，理论所提出的假设越贴近现实越好，而行为财务学恰恰满足了这条金科玉律，因此财务学家应该尽可能地寻求符合现实的人类行为假设，仅就这点而言，行为财务理论较之有效市场假说更具现实性。席勒的获奖还表明，财务学家不应将心理学和其他学科的研究成果拒之门外，已有的大量研究文献表明，许多行为因素导致的经济后果和传统财务学假设并非一致，所以行为财务学家应该有充分的信心：行为财务学将长期影响财务学的发展方向。如果说2002年卡尼曼获诺贝尔经济学奖仅仅是财务学革命的开始，那么时隔11年后席勒的获奖则意味着行为财务学的发展已迈入一个新的阶段。