- 中国宏观经济分析与预测（2016-2017）
- 中国人民大学经济研究所主编
- 6字
- 2024-12-21 06:08:33
第一篇 主报告
2016—2017年中国宏观经济分析与预测
——稳增长与防风险双底线的中国宏观经济[1]
摘要
第一部分 总论与预测
2016年，受世界经济复苏疲弱、我国增长周期调整、产能过剩依然严重等多重因素影响，中国经济增长仍面临下行压力；但在积极的财政政策、稳健的货币政策、去库存背景下的房地产限购放松等政策作用下，宏观经济呈现出底部企稳迹象。前三季度经济增长6.7%，虽然低于2015年全年水平，但整体呈现出底部徘徊迹象。基础设施投资持续高位增长，工业企业利润增长率由负转正并持续上升，居民消费价格温和上涨，工业领域通缩进一步收窄，2016年9月当月PPI更是由负转正；但由政府主导力量带动的经济趋稳基础并不牢固，经济运行中一些深层次的问题并没有得到解决，资产泡沫问题不断凸现，局部风险不断放大，对宏观经济和民生影响甚大的房地产领域泡沫不断积聚，房地产价格暴涨；民间投资增长下滑；债务的结构性风险日益凸现，尤其是非金融企业、产能过剩与局部供给不足的结构性问题依然严峻；等等。
基于对泡沫和风险的担忧，宏观调控基调由2016年上半年的“稳增长”向“防风险”转变。一方面，随着收紧的房地产调控再度出台，22个城市出台限购、限贷政策，房地产销量增速下滑，第三季度土地购置、新开工面积增速有所下降。因房地产价格上升过快，部分城市推出新的房地产限购政策，由房地产市场带动的实体经济的回暖正面临回落的风险。另一方面，中央政治局会议明确“货币政策要抑制资产价格泡沫和防止金融风险”，政策基调保持适度宽松。央行最新的货币政策执行报告也显示出越来越重视对风险的防控。综合考虑全年的情况，模型预测，2016年经济增长6.7%。
2017年将是中国经济持续筑底的一年。从历史轨迹来看，2009年第一季度我国经济增速降至6.2%，达到亚洲金融危机之后的第一个经济底部。随着刺激政策的实施，经济短暂回升，自2010年第三季度开始，经济增长从10%的增速基本逐季回落，截至2016年第三季度经济增速降至6.7%。随着中国经济新常态的延续，投资回报率不断降低，而债务率不断升高，经济下行的压力仍然不容小觑。未来个别年份或季度经济增速跌破6.5%应该是大概率的事件。那么2017年中国经济是否会达到“不对称W形”的第二个底部？从中国增速的回落来看，当前正处于过去（1978—2010年）经济增长年平均10%的高速向中高速换挡的过程，面临结构调整、动力转换、体制改革等系统性调整，经济增长回落至一个新的平衡点，即第二个底部，这个平衡点取决于多种因素。中长期来看，其取决于潜在增长速度；中短期来看，其受各种周期性力量的影响，包括世界经济在2017年是否延续新平庸，投资需求何时触底，去产能进展如何，经济增长新动能何时能形成规模性影响，特别是中国的债务周期是否临近拐点，风险是否能够得到缓释，如此等等。
（1）从世界周期来看，美国经济数据喜忧参半，增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观。
（2）从中长期来看，支撑中国过去三十多年高增长的几大动力源泉均不同程度地减弱，全球化红利耗竭，工业化红利递减，人口红利也随着人口抚养比底部的到来、刘易斯拐点的出现、储蓄率的回落而发生逆转，“十三五”期间经济增长潜力有所下降，潜在经济增长率的底部会大概率突破6.5%。
（3）增长动力主要还有赖于内需，而消费需求受居民收入、消费习惯等因素的影响，其走势相对于经济增长而言平稳；投资需求是需求变动以及经济变动的关键，更具体地说是取决于基础设施、房地产、制造业这三大领域固定资产投资的增长，行业调整周期的变化决定了房地产投资、制造业投资难以明显改善，基础设施投资增长提速的空间也有所缩小。
（4）从产业发展来看，新动力难以充分替代旧动力拉动经济增长，与此同时，在向以服务型经济为主发展的进程中，服务业劳动生产率相对第二产业劳动生产率低的客观事实将制约全社会劳动生产率的提升。
（5）从经济增长的债务视角看，中国目前稳增长的路径依然是“债务-投资”驱动模式，这决定了2017年中国总体债务仍将攀升，考虑到债务期限结构，2017年年初或是需要警惕的“明斯基”时点。
（6）从政治周期来看，2017年秋季召开十九大党代会，2018年召开“两会”，政府换届或将给经济增长带来一定的影响。同时，2017年也是进一步深化改革重要的一年，也是供给侧结构性改革和“十三五”规划的细则不断落地重要的一年。如果改革攻坚顺利，那么新的制度红利将不断释放。
（7）从房地产投资看，主要城市不断出台加码的房地产收紧政策将在一定程度上对宏观经济产生负面影响，这种政策滞后效应将在2017年得到体现。
综合以上因素分析，我们认为2017年中国宏观经济仍将持续筑底，2018年或许是底部反弹的一年。依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，分年度预测2016年与2017年中国宏观经济指标，具体结果如表1所示。
表1 2016年与2017年主要宏观经济指标预测
2017年宏观经济仍将面临七大困境，尤其是房地产泡沫加剧和债务的结构性风险将进一步凸显，表明中国经济深层次的问题并未得到解决，反而有所深化。我们认为，2017年面临的七大困境本质上还是由目前中国经济增长的主要路径导致的，目前“债务-投资”驱动模式仍是稳增长的主要措施。货币以以银行信贷为主的债务形式投放给中央和地方的国有企业，以此开展由政府主导的大量基础设施建设、房地产投资项目，这在拉动经济增长的同时也带来了资产泡沫、企业债务高企和债务率攀升等问题。债务工具的使用在经济发展中具有重要作用，适度的债务率不仅能够提高资金的配置效率，而且能够促进经济增长，但如果负债过高或者配置结构（期限结构、主体结构等）不合理，则会造成信用违约频发、金融机构不良贷款陡升、资产价格崩溃，最终导致金融危机的全面爆发。从目前的情况来看，无论是实体经济还是虚拟经济，投资收益率的下降和资金使用效率的降低已逐渐弱化“债务-投资”驱动模式的效用，高债务带来的高风险已成为经济稳定的巨大威胁。正如我们分析中所认为的，在影响经济增长的中短期的众多周期性力量中，债务风险是影响中国经济是否发生危机的最大的潜在因素，是经济运行中需密切关注的重中之重。
自2008年以来，我国总体债务规模和债务率持续攀升，债务风险主要集中于非金融企业部门中的国有及国有控股企业；由于隐性担保，政府尤其是地方政府债务风险超过预期，包括城投部门负债的广义政府负债率超过109%，如果考虑到国有企业在内的更为广义的政府负债，那么负债率更是高达163.2%。从国际比较来看，我国居民部门负债率虽然低于美国和日本，但却高于同等发展水平国家；此外，居民部门债务扩张速度远超其他国家，并且债务结构主要是以中长期的房屋贷款为主。与美国和日本危机前的水平相比，我国以房贷为主要驱动的居民部门加杠杆的空间或许不大。
金融危机以来刺激政策投放的货币以及以银行体系为主的间接融资体系、资本市场的相对不健全等是债务高企的主要原因。总体上看，债务工具的使用在经济发展中具有重要作用，适度的债务率不仅能够提高资金的配置效率，而且能够促进经济增长，但负债结构不合理会造成信用违约频发、金融机构不良贷款陡升、资产价格崩溃，最终可能导致金融危机爆发。
从当前的形势来看，在经济下行压力依然比较大的背景下，债务风险已经是经济运行中需防范的重中之重。从政府来讲，需要构建以防风险、稳增长为核心的宏观调控体系，稳定市场信心，防范债务风险演化为金融危机。
第二部分 2016年宏观经济——短期底部趋稳与泡沫聚集的宏观经济
2016年，受世界经济复苏疲弱、我国增长周期调整、产能过剩依然严重等多重因素影响，中国经济增长延续趋缓态势，但在积极的财政政策、稳健适度的货币政策、去库存背景下的房地产限购放松等政策作用下，宏观经济呈现出底部企稳的迹象。2016年前三季度GDP增长6.7%，达到全年6.5%~7%的工作目标。基础设施投资持续高位增长，工业企业利润增长由负转正并持续增长，居民消费价格温和上涨，工业领域通缩进一步收窄，2016年9月当月PPI更是由负转正；但政府主导力量带动的经济趋稳基础并不牢固，经济运行中一些深层次的问题并没有得到解决，资产泡沫问题不断凸显，局部风险不断放大，对宏观经济和民生影响甚大的房地产领域泡沫不断积聚，房地产价格暴涨；市场性力量的民间投资增长下滑，债务的结构性风险日益突出，尤其是非金融企业。事实上，随着资金的“脱实向虚”日益严重、房地产泡沫化加剧，债务风险日益突出，宏观调控的基调逐渐由稳增长向防风险转移。
2016年宏观经济主要指标见表2。
表2 2016年宏观经济主要指标一览表
一、GDP减速趋缓，供给侧降中趋稳，需求侧疲弱态势显现
（一）GDP走势减速趋缓，达到全年任务目标值
2016年前三季度中国GDP增长6.7%，较2015年全年回落0.2个百分点，达到中央全年6.5%~6.7%的目标，宏观经济下行速度趋缓。分季度来看，一、二、三季度经济增速均为6.7%，反映我国经济呈现出底部企稳迹象。按季度比较，二、三季度的环比增速均为1.8%，较一季度的1.1%有所上升。值得注意的是，随着GDP平减指数由负转正，名义GDP增速达8.75%，较2015年同期上升了2.18个百分点（见图1）。
图1 2016年前三季度经济增长6.7%
（二）工业生产增长先下滑后有所稳定，工业领域生产萎缩放缓
2016年，在供给侧改革与国企改革双轮驱动下，去产能政策得到实质性落实与推进。前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.0%，比2015年同期和2015年年末下降0.2个百分点和0.1个百分点。分季度看，一、二、三季度分别增长5.8%、6.0%、6.0%，工业企稳势头有所增强（见图2）。
图2 工业增加值增长缓中趋稳
从三大门类来看，2016年1-9月采矿业工业增加值同比下降0.4%，制造业工业增加值同比增长6.9%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.3%。工业结构有所改善，41个工业大类行业中有18个行业的增速同比加快，高新技术产业保持较快增长，汽车制造业工业增加值自2015年下半年开始增速有所回升，医药制造业，通信设备、计算机及其他电子设备制造业自2016年2月起也开始回暖，2016年前三季度汽车制造业，医药制造业，通信设备、计算机及其他电子设备制造业分别同比增长14.6%、10.5%和9.7%，均为年内最高增速（见图3和图4）。
图3 部分行业增长速度
图4 部分行业增加值增速
（三）在全球经济增长乏力，主要贸易伙伴复苏力度不及预期的背景下，进出口贸易持续低迷
在世界经济持续疲软以及人民币贬值压力不减等因素的作用下，2016年以来，我国贸易依然延续了2015年的“衰退式”顺差状态。前三季度，我国进出口总额累计同比下降7.80%，跌幅分别较2015年同期和年底收窄0.3个百分点和0.2个百分点，2016年以来，进出口总额跌幅逐步收窄，三季度跌幅比一季度和二季度分别收窄3.5和0.9个百分点。进口总额累计下降8.20%，跌幅较2015年大幅收窄7.1个百分点；出口总额累计下降7.50%，较2015年下降5.6个百分点。基于此，2016年1-9月，贸易顺差为3964亿美元，同比下跌7.00%，对外贸易依然延续了衰退式顺差态势。在世界经济总体低迷、贸易保护主义显著抬头的背景下，外需得到实质性的改善变得十分困难（见图5）。
图5 对外贸易持续低迷，衰退式顺差持续
分地区来看，我国与主要贸易伙伴的贸易额存在差异，2016年前三季度我国与美国和东盟的进出口贸易额分别下降了9.2%和6.7%，比2015年同期大跌11.2和5.5个百分点，与此同时，我国与欧盟和日本的贸易情况有所改善，2016年前三季度进出口总额分别下降了3.5%和3.3%，比2015年同期分别收窄4.5和7.8个百分点。从贸易方式看，2016年前三季度一般贸易进出口为1.5万亿美元，同比下降5.9%，较2015年同期和年底分别收窄1.3和1.6个百分点。来料加工贸易出口同比下降1.6%，累计增速已经首次回正，贸易方式有所优化。2016年前三季度，我国机电产品出口额达5.73万亿元，占同期我国出口总值的57%，玩具出口额累计同比增长9.9%，维持年内高速增长态势，我国的出口产品依然以机电产品和传统劳动密集型产品为主（见图6）。
图6 进出口贸易情况（分地区）
（四）固定资产投资增速回落，民间投资增速急速下滑，消费需求相对平稳
随着重大项目加快审批落地，基础设施投资持续保持高位增长，其依然是稳投资和稳增长的主力。固定资产投资延续放缓态势，固定资产投资增速自2016年5月落入个位数区间以来，连续四个月持续低迷。2016年前三季度，固定资产投资增长8.2%，比2015年同期和2015年全年均有所回落。从固定资产投资的三大主要构成来看，房地产开发投资增长5.8%，比2015年同期和2015年全年回落3.2和4.8个百分点。受产能过剩行业调整等影响，制造业持续低迷，增长3.1%，增速比2015年同期下降5.2个百分点。而在政策放松以及去库存的作用下，销售火爆，房地产开发投资增长率有所回升，前三季度增长6.2%，增速比2015年回升5.2个百分点。占比超过两成的基础设施投资增长17.92%，增速比2015年同期有所下降，但比2015年全年有所回升。基础设施投资的持续高位增长与重大项目加快审批落地有重要关系。为促进有效投资，政府出台政策促进铁路、公路、棚户区改造、重大水利工程等基础设施项目落地，并大力推广PPP模式。截至2016年8月底，全国各地入库项目总数达10313个，总投资为12.3万亿元。项目落地进入加速期，二季度新增落地项目250个，总投资为5000亿元。9月，国家发改委向社会公开推介2.14万亿元基础设施PPP项目。基础设施保持高位增长，成为稳投资与稳增长的主要驱动力（见图7）。
从主体来看，民间固定资产投资增速出现“断崖式”下跌，2016年前三季度，占比达60%的民间固定资产投资累计增速仅为2.5%。同期，国有及国有控股固定资产投资持续保持20%以上的增速增长，表明固定资产投资主要靠国有及国有控股固定资产投资拉动，即，当前的固定资产投资主要受政策驱动（见图8）。
图7 固定资产投资及其三大构成走势
图8 民间投资与国有投资分化态势明显
从消费来看，2016年前三季度，全社会消费品零售总额同比增长10.4%，比2015年同期下降0.1个百分点，但比2016年上半年提升了0.1个百分点。从年内走势来看，其呈现出稳中趋升的态势。剔除价格因素，其实际增长9.8%，比2015年同期下降0.7个百分点，比上半年提升0.1个百分点。其中，虽然增速有所放缓，但农村居民消费增长持续快于城镇居民消费增长；网上消费虽然增速放缓，但仍保持以26%以上的增速持续高速增长。从限额以上的消费来看，汽车类消费增长比2015年有所加快，其他类别的消费均有不同程度的放缓（见图9）。
图9 2016年消费需求与上年相比稳中趋缓，年内增长稳重有升
（五）房地产市场改善是经济底部有所趋稳的重要力量
对中国经济影响巨大的房地产业呈现出复苏迹象，在去库存的背景下，房地产销售尤其是一线城市的交易持续回暖，带动房地产开发投资、新开工面积以及施工面积均大幅回升，土地购置面积也有一定幅度的上升。2016年前三季度，在一系列利好政策的支撑下，我国房地产市场持续升温，房地产市场价格进入以2015年12月为起点的新一轮上升通道。这为缓解中国经济过快下行、推动房地产去库存作出了积极的贡献。2016年前三季度，房地产新开工面积同比增速与商品房销售面积同比增速先升后降，截至9月末，房地产新开工面积与商品销售面积分别增加41.3%、6.8%。房地产开发投资同比增速平稳回升至6.8%，受益于去库存政策的出台，从开工到销售，房地产市场呈现出明显的回暖迹象，为宏观经济的筑底过程提供了重要支撑（见图10）。
图10 房地产投资短期改善
二、经济结构有所优化，区域分化加速
2016年前三季度，随着中国经济结构的持续优化，经济增长动力持续由第二产业向第三产业转移，从内需对经济的拉动作用来看，消费对经济增长的贡献有所提升。
（一）从产业来看，经济结构持续优化，新的增长动力不断孕育
随着经济结构转型和去产能的推进，第三产业的增长持续高于第二产业，产业结构持续优化；产业内部调整加剧，新兴行业增长持续高于传统行业，服务业和消费对经济增长的贡献提升。
2016年前三季度，三次产业增加值分别增长3.5%、6.1%和7.6%，第一产业、第三产业增速同比下降0.3个百分点和0.8个百分点，第二产业比2015年同期提升0.1个百分点。从三次产业的比较来看，自2012年四季度第三产业增速首次超过第二产业以来，第三产业的增速一直高于第二产业，并且在2015年这一差距达到最大。进入2016年，第三产业的增速与第二产业增速的差距略微缩小，反映出我国产业结构在量的持续积累中发生了质的变化。工业生产正在从低端向中高端迈进，其中，高新技术产业、高端装备制造业、汽车产业增长较快，与消费相关的制造业增速也较快（见图11）。
图11 三次产业增长趋势
具体看来，与消费相关的行业同比增速明显上升，比如食品、医药、家具、家电产业工业增加值明显上升，对工业增长起到了明显的支撑作用。此外，随着原材料价格的回升，煤炭、石油、有色金属等资源类产业从底部明显反弹。
与此同时，从占比情况来看，2016年前三季度第三产业占GDP的比重为52.37%，较2015年同期上升1.4个百分点，比第二产业的占比高12.69个百分点，较2015年同期差值扩大2.48个百分点。第三产业的占比持续上升并且超过50%，表明我国产业转型与结构调整初见成效，中国经济由工业主导向服务业主导加快转变（见图12）。
图12 三次产业结构持续改善
（二）从需求来看，最终消费支出对经济增长的贡献进一步上升，外需对经济增长的作用进一步减弱
2016年以来，最终消费支出对我国GDP的贡献率持续上升，表明我国经济依靠消费拉动的特征更加明显。2016年前三季度，最终消费支出对GDP的贡献率达71.0%，比2015年同期和2015年全年分别高出11.6个百分点和4.6个百分点。其中，其在二季度的贡献率为73.4%，创2012年二季度以来的新高。资本形成总额对经济增长的贡献从2015年同期的43.4%下降至36.8%；货物和服务净出口对经济增长的下拉作用从2015年同期的1.8%扩大至7.8%，外需对经济增长的作用进一步减弱（见图13）。
图13 消费需求对经济增长的拉动作用进一步提升
2106年前三季度的数据表明，中国经济增长的动力结构已经发生深刻变化，消费成为经济增长的主动力，信息、绿色、住房等六大消费工程持续推进，旅游、文化、健康、养老、体育等产业加快发展，新能源汽车产业在政策驱动作用下快速发展。基于此，消费需求对经济增长的贡献明显提升。
（三）从区域来看，区域经济加速分化，东北地区经济困难加重
近年来，受国际市场需求低迷和国内经济转型调整的影响，我国区域经济分化加剧。2016年前三季度，我国区域经济增长仍延续“西快东慢”的格局，但东部回稳态势明显，重庆和天津的增长速度位列第一方阵。区域经济总量格局继续呈“东部过半、中西部小”的态势，且东部的占比再度上升，中部持平，西部略有下滑，东北明显下降。资源型、重工业大省受去产能冲击十分明显，部分资源型城市出现负增长。
从2016年前两季度各省（市、区）的实际GDP来看，除海南外，绝大多数地区的GDP增速较2015年有所下降。其中，下降最为严重的是辽宁省，2016年前两季度，辽宁省实际GDP增速呈现出负增长，同比下降1.5个百分点（见图14）。综合看来，低增速的地区的经济增长表现出三个共同特征：一是产业结构单一；二是国有企业占比较高；三是市场垄断性强。相比沿海发达地区，中西部、东北资源型大省的产业结构多元化程度与所有制结构多元化程度均较低，上述两方面的因素使得这些地区承受宏观经济冲击和波动的能力极差，经济增长表现出一定的顺周期性。在宏观经济形势整体向好时，这些地区的经济能够迅速发展，而一旦面对下行压力，地区结构单一的弊端就会迅速显现，短期内难以实现经济复苏。
图14 2016年前两季度各地区实际GDP增速均值与2015年均值
三、M2与M1增速剪刀差持续扩大，货币政策效果递减，资金“脱实向虚”加剧，房地产领域贷款持续高位增长
（一）M2与M1增速剪刀差持续扩大，货币政策效果递减
自2015年10月以来，我国金融层面最显著的特征是狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增速剪刀差持续扩大。M1同比增速快速上升，M2的变化不大，因此M2与M1增速剪刀差持续扩大，2016年7月M1与M2增速剪刀差达到15.2%。截至9月底，M1同比增长24.7%，M2同比增长11.5%，剪刀差为13.2%，较前期略有下降（见图15）。
图15 M2与M1增速剪刀差不断扩大
M1增速持续偏高，反映局部出现了资产价格泡沫。第一，经济下行，投资机会减少，固定资产投资下降尤其是民间固定资产投资增速大幅下跌。第二，定期存款利率较低使得将资金留存为活期贷款的机会成本较低。第三，实体经济投资回报率持续低迷，尤其是制造业投资回报率下降明显，因此，投资主体更倾向于持币观望。此外，较大的剪刀差的另一个原因是M2增速较低。M2由M1和准货币组成，居民储蓄存款是准货币的主要部分，但2016年9月居民存款余额增速同比仅为9.4%，比2012年1月的16.1%下降了6.7个百分点，而同时非金融企业存款余额增速同比为18.7%。因此，M1与M2的剪刀差反映出宏观经济中存在不稳定因素，即资金“脱实向虚”，以及房地产市场泡沫积聚和居民部门杠杆率过快上升等。
货币剪刀差扩大的同时，货币政策的效果也在逐步递减。当前我国的M2投放量已经达到151.64万亿元（2016年前三季度数据），与此同时，我国的GDP增速却逐步放缓，大量的货币投放却没有对经济增长作出应有的贡献，M2增速与GDP增速的比值以及M2/GDP可以衡量经济增长所需要的广义货币投放量，2015年M2/GDP达到2.03，2016年前三季度这一数据更是上升到了2.83，说明单位GDP增量所需的货币投入越来越大，其倒数反映了货币流动速度，即货币流动速度放缓，杠杆率提高，对经济增长的驱动力越来越弱，货币政策的边际效果逐步递减（见图16、图17）。
图16 货币政策的边际效果递减
图17 M2/GDP屡创新高，货币政策效果递减
（二）资金“脱实向虚”，房地产领域贷款持续高位增长
随着实体经济收益率的下降，资金“脱实向虚”不断凸显。从房地产贷款余额的变化来看，2016年前三季度，房地产贷款余额为25.3万亿元，2015年同期为20.2万亿元，同比增长25.2%，个人购房贷款余额为17.93万亿元，同比增长33.1%，而该数据在2013年3月为17.4%。新增人民币贷款中，2016年年初居民新增人民币贷款占全部新增贷款的比重为24.2%，之后一路攀升。房地产市场挤占资源也提高了资金脱离生产领域实体经济的程度（见图18）。
资金“脱实向虚”也提高了货币政策调控的难度。自2015年以来，随着中国基础货币增速的持续大幅下滑，中国货币乘数持续快速提高，2016年6月达到5.2，为2001年以来的历史最高点（见图19）。货币乘数进一步提高的空间将不断收窄，提供足够的广义货币的难度加大。
图18 新增居民贷款的结构变化以及房地产贷款余额高位增长
图19 我国基础货币供应量增速和货币乘数的变化趋势
四、价格领域萧条与泡沫并存，资产价格分化，局部泡沫不断加剧
（一）GDP平减指数由负转正
GDP平减指数涉及全部商品和服务，除消费外，还包括生产资料和资本、进出口商品和劳务等，因此可以更全面地反映整体物价水平的走向。2016年以来，名义GDP增速连续三个季度显著超过实际GDP增速，GDP平减指数衡量的总价格水平连续三个月保持正值，经济有企稳迹象（见图20）。
图20 2016年GDP平减指数由负转正
（二）居民消费价格指数短暂回至“2时代”后温和上涨
2016年以来，CPI（居民消费价格指数）在2月重回“2时代”后一直以2%以上的水平温和上涨。2016年1—9月，CPI同比上涨2%，分别比2015年同期和2015年年底提高了0.57和0.6个百分点，一、二、三季度CPI分别上涨2.1%、2.1%和2%。单月来看，2016年2月以来连续三个月CPI同比增长2.3%，为年内高位，4月以来CPI增速放缓，8月达到年内最低增速1.3%。食品CPI增速年内波动较大，但与CPI变动趋势一致，3月食品CPI同比增长达到年内最高点7.6%，之后增速下跌，鲜菜与猪肉价格的回落带动了食品CPI的下降，三季度食品CPI同比上涨5%，比一、二季度分别下降1.4和1.2个百分点，非食品CPI增速较稳定，同比增速从年初的1.2%缓慢增加到9月的1.6%，非食品方面，家庭服务、医疗服务等服务业价格增速较快，前三季度分别增长4.3%和3.9%，房地产市场的火爆也带动了房租保持稳定增长态势，前三季度增速为2.7%。2106年前三季度核心CPI同比增长1.6%，相比前两个季度的1.4%和1.5%，继续保持温和上涨（见图21）。
图21 CPI短暂回至“2时代”后温和上涨
（三）工业领域价格降幅进一步收窄
2016年以来，PPI跌幅持续收窄，前三季度PPI同比下降2.9%，比2015年同期、2015年年底和2016年第一季度分别提高了2.09个百分点、2.3个百分点和1.9个百分点。从单月变化来看，尤其是2016年9月PPI同比实现了正增长，为2012年2月以来PPI同比变化首次由负转正，从2015年12月的-5.9%回升至2016年9月的0.1%（见图22）。
图22 PPI降幅不断收窄，2016年9月实现由负转正
从重要大类行业看，2016年9月，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格同比分别上涨10.1%和1.2%，涨幅比8月分别扩大3.6和0.4个百分点；煤炭开采和洗选业价格同比上涨4.1%，为2012年7月以来的首次上涨。上述三大行业价格的回升是PPI同比转正的重要因素。因此，PPI价格跌幅有所收窄是受大宗商品价格短期反弹的影响，上游行业受益，但是PPI同比增长为正对制造业的整体推动作用还有待观察。
（四）房地产价格区域分化进一步加剧，泡沫不断积聚
2016年以来，在全国房地产行业去库存的大趋势下，我国的房地产交易市场持续回暖，一、二线城市交易量暴涨，带动房价持续飙升。2016年9月，全国70个大中城市新建住宅均价同比上涨9.3%，尤其是一、二线城市房价出现暴涨，北京、上海和深圳住宅价格同比分别上涨30.4%、39.5%和34.5%，南京、合肥、苏州等二线城市的住宅价格上涨幅度均超过40%，一、二线城市出现齐涨局面（见图23）。
图23 房地产价格泡沫化趋势明显
我国的房地产市场存在泡沫，一、二线城市的泡沫较为严重，而且呈不断扩大的趋势。第一，从中国房价收入比指标的绝对水平看，中国房价收入比呈现出波动上升的趋势，2010年达到高峰后出现下降趋势，但近年来，随着房价出现新一轮上涨而收入增速放缓，房价收入比再次出现较大幅度上升。目前一线城市房价收入比已经超过20。第二，从国际主要城市的比较看，中国房价收入比指标居全球之首，这也说明了中国的房地产市场存在较为严重的泡沫（见图24）。
图24 中国房价收入比（房屋总价与居民家庭年收入的比值）
（五）资金价格总体平稳，股票市盈率缓慢上升
从各期限银行间同业拆借加权利率来看，2016年以来资金价格处于相对平稳水平，3个月银行间同业拆借加权利率报3.0842%，隔夜银行间同业拆借加权利率报2.2881%（见图25）。
图25 不同期限银行间同业拆借加权利率变化
全球金融危机以来，为刺激疲弱的经济增长，全球主要发达国家的央行均采取了超低利率政策，越来越多的央行甚至采取了负利率政策，资金成本处于历史最低水平。长期的超低利率刺激了全球各国股票市场泡沫的再度形成。截至2016年10月初，包括我国在内的各国股市的市盈率已经普遍超过2007年美国爆发次贷危机前的水平。我国股市的市盈率也呈缓慢上升的趋势，截至2016年9月，深市平均市盈率为41.29，沪市平均市盈率为15.12，与2015年同期持平（见图26）。
图26 我国深市与沪市市盈率变化趋势
（六）股权融资市场改革受挫，股指在3000点徘徊
因2015年股市加杠杆，严厉的监管政策出台后股权改革受挫，股票发行注册被推迟，截至2016年10月底，2016年股市IPO只有982.21亿元（见图27）。
图27 IPO总融资额变化
2016年以来，A股经过第一季度的震荡后逐步缓慢上升，以上证指数为例，截至2016年10月31日，A股收报于3246.25点，季度涨幅为2.56%，2016年10月25日收报于3279.1点，也是2016年2月以来的最高点（见图28）。
图28 上证指数在3000点徘徊
五、债务规模快速扩张，违约风险叠加资本流出风险凸显，系统性风险爆发的概率有所上升
2016年以来，债券市场信用风险加快释放，违约事件爆发的频率提高。与此同时，房地产市场价格分化，一、二线城市销售价格持续上扬，局部泡沫不断酝酿；而汇率的短期波动加强，资本外流的压力有增无减。此外，传统行业的调整依然艰难，企业的经营转型面临多种压力，这将进一步影响企业的债务偿还能力，通过违约影响市场主体的信心，加大金融系统性风险。
（一）债务规模快速扩张，结构性风险突出，各类违约频出，金融市场风险不断放大
随着经济形势和发展阶段的变化，我国债务总规模呈快速扩张的态势，债务率经历了危机前略有降低，之后快速攀升的过程，债务率总体适中，但结构性问题突出，非金融企业部门债务水平较高。根据国际清算银行的数据，2016年一季度，我国总体债务率为254.9%，比2008年的147%上升了107.9个百分点。与世界主要国家相比，虽然低于日本、英国、加拿大，但已超过美国、韩国，也高于同等发展水平国家。其中非金融部门债务率为169.1%，远高于95%的世界平均水平。政府部门和居民部门的债务率分别为45.2%和40.7%。总体来看，我国总债务水平适中，但结构性问题突出，主要是非金融企业部门的债务率过高。我国债券发行的具体情况见图29。
图29 债券发行持续高位增长
然而，在债务规模攀升、我国经济增长下行压力不减、产能结构调整、需求疲弱以及劳动力等生产要素成本不断上升的背景下，实体经济生产经营状况持续低迷、盈利状况不佳，加上债务高企且资金紧张，企业资金链断裂的风险上升。部分企业的债务风险已经爆发出来，无论是银行贷款、信托贷款还是债券市场，均有违约事件发生。
2016年以来债券市场已经有至少43只债券违约，其中公募市场19只，私募市场曝出的有24只，债券违约规模接近250亿元，约相当于2015年全年违规模的三倍（见图30）。
图30 债券市场违约加速扩张，违约债券数量及规模大幅上涨
从“超日债”违约到天威债违约，再到2016年“东特钢”不能到期兑付以及中铁物流事件，均说明企业信用风险不断加大，有从沿海经济发达地区向中西部地区，从小微企业向大中型企业、国企，从传统产能过剩行业向其下上游行业蔓延的迹象。
（二）人民币汇率短期波动、双向波动加大，国际资本流出压力有增无减
2014年以来，由于汇率的供求基础已经从对外贸易的高速增长和金融与资本账户的双顺差转变为以贸易衰退式顺差、资本项目对外投资为主的双向流动，人民币汇率形成机制更为市场化，双向波动幅度加大。从走势来看，人民币汇率的短期波动和双向波动明显增强，2016年年初人民币对美元汇率延续了快速贬值趋势（见图31、图32）。
图31 人民币对美元汇率双向波动和短期波动加大，近期贬值压力加大
图32 人民币有效汇率走势
随着我国资本项目的放开，跨境资本流动的阶段性特征已发生改变，由原来的净流入转变为流入、流出更为频繁；从资本项目来看，2016年1-9月中国外商直接投资增速仅为4.2%，较上半年回落了0.9个百分点；同期，中国非金融类对外直接投资增速高达53.7%，比2015年14.7%的增速大幅提高39个百分点，仅非金融类对外直接投资和外商直接投资带来的资本流出累计就达400亿美元（见图33）。
图33 资本“走出去”步伐加快
外汇储备双向波动特征更是证明了这一阶段性特征。从2016年外汇储备的走势来看（见图34），2016年年初，外汇储备并没有延续2015年三季度以来持续大幅下降的趋势（除2015年10月出现单月上升之外，其他各月均有400亿美元以上的下降），而是呈现出双边波动特征。[3]2016年1月下降规模较大，但2016年2月以来，外汇储备规模一直在3.2万亿美元附近波动。随着人民币贬值压力加大，2016年8、9月外汇储备连续小幅下降。2016年四季度，受美国大选黑天鹅事件、国际资本短周期调整以及各国经济政策调整的影响，比如美国加息概率提高，人民币汇率大幅下滑和资本流出的压力仍持续存在。
图34 外汇储备的变化
六、从效益情况来看，工业企业利润增长率由负转正并持续上升，政府公共财政收入和基金性收入增长状况有所改善
（一）工业企业利润增长由负转正并持续增长
从工业企业的指标来看，2016年企业的经营状况有明显改善。
第一，2016年以来，工业企业主营业务收入和利润总额增速持续提高。1-9月，工业企业主营业务收入累计同比增长3.7%，比上半年增速高0.6个百分点，比2015年同期增速（1.2%）有显著提升；工业企业利润总额累计同比增长8.4%，比上半年增速提高2.2个百分点，也远好于2015年同期的负增长（-1.7%）（见图35）。
第二，分大类产业看，制造业企业利润增速大幅回升是2016年工业企业利润增速回升转正的主要原因。
图35 工业企业利润和营业收入均有所改善
第三，工业企业亏损企业数量和亏损总额显著下降。2016年1-8月，工业企业亏损企业数量同比上升1.1%，比2015年同期13.6%的增速有明显回落；与此同时，亏损企业的亏损额同比下降3.1%，为2014年以来企业亏损额变化首次由增加转为减少（见图36）。
图36 工业企业亏损情况
第四，从不同性质的企业来看，国有控股企业和私营企业的营业收入和利润状况均有不同程度的改善，国有控股工业企业利润总额增速实现两年来首次转正。2016年前三季度，国有控股工业企业主营业务收入累计同比下降2.7%，跌幅相比上半年的跌幅4.6%有所收窄，比2015年同期跌幅8.7%有明显好转。私营工业企业主营业务收入的增幅相对保持平稳，2016年1-8月，私营工业企业主营业务收入累计同比增长6.6%。国有控股工业企业利润总额持续好转，2016年上半年跌幅为8%，之后跌幅连续收窄，前三季度增速由负转正，同比增长2.6%，为2014年10月以来首次转正，远好于2015年同期24.4%的跌幅。私营企业的利润总额指标表现显著优于国有企业，下滑趋势也较弱。2016年1-8月，私营工业企业利润总额增长8.4%，比2015年同期高1.1个百分点，但比上半年增速低0.4个百分点（见图37）。
图37 国有企业与私营企业主营业务收入和利润总额增长变化趋势
（二）政府公共财政收入和基金性收入增长状况有所改善，土地和房地产相关税收增速较快
2016年公共财政收入保持较快增长，尽管增长趋势有所放缓，但由于房地产市场的复苏，与土地和房地产相关的税收收入和基金收入增长较快，整体带动了财政收入的增长。2016年前三季度，全国一般公共预算收入为121400亿元，同比增长5.9%，财政收入增速有所下滑，比2015年同期和2015年年底分别下降了1.7和2.5个百分点；地方一般公共预算收入增速快于中央一般公共预算收入，2016年前三季度中央一般公共预算收入为54628亿元，同比增长4.4%，地方一般公共预算本级收入为66772亿元，同比增长7.2%。2016年，地方和中央一般公共预算收入累计增速从一季度的10.4%和1.2%分别变为三季度的7.2%和4.4%。
2016年以来，全国政府性基金收入增长较快，1-9月，全国政府性基金收入达29777亿元，同比增长11.3%，比2015年同期和2015年年底分别增长了41.8%和33.1%。其中，中央政府性基金收入为3294亿元，同比增长6.6%，地方政府性基金本级收入为26483亿元，同比增长11.9%，国有土地使用权出让收入为23306亿元，同比增长14%，比2015年同期和2015年年底分别大幅度上涨48.7%和35.4%（见图38）。
图38 政府性基金收入同比大幅改善
2016年税收收入增长较快。1-9月，税收收入同比增长6.6%，比2015年同期和2015年全年分别提高了2.3和1.8个百分点。2016年我国财政领域中最重要的改革是营改增试点，2016年5月1日起，我国在全国范围内开始全面推行营业税改征增值税试点，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等被纳入试点范围，由缴纳营业税改为缴纳增值税，受营改增后中央与地方增值税收入划分的调整的影响，2016年6月以来营业税和增值税税收收入发生了巨大变化，1-9月营业税收入为11405亿元，同比下降20.4%，1-9月增值税收入为28014亿元，同比增长23.8%。此外，受房地产市场复苏以及部分地区房地产销售增长较快的影响，2016年以来与土地和房地产相关的收入增长明显。2016年土地和房地产相关税收中，1-9月，契税为3158亿元，同比增长11.7%，土地增值税为3280亿元，同比增长13.7%，房产税为1561亿元，同比增长4.9%，城镇土地使用税为1620亿元，同比增长3.4%（见图39）。
图39 主要税种的变化趋势
（三）居民收入增长速度稳中有降，城乡居民收入差距略有扩大
2016年以来，我国居民收入增长速度有所下降。2016年三季度，城镇居民人均可支配收入增长7.8%，相比2015年同期和2016年年初的8.4%和8.2%，分别下降了1.6和1.4个百分点。2016年1-9月，全国居民人均可支配收入增长8.4%，呈缓慢下降趋势，比2015年同期的9.2%下降了0.8个百分点。尽管居民收入增速有所下滑，但依然超过GDP的增速。2016年三季度，城镇居民人均可支配收入增速超过GDP增速1.1个百分点。城乡居民收入差距略有扩大，2016年三季度，城镇居民人均可支配收入为25337元，农村居民人均可支配收入为8998元，城乡收入比为2.82，比2013年3月的2.51提高了0.31（见图40、图41）。
图40 居民收入增速超过GDP增速
图41 城乡收入比变化趋势
七、各类景气指标有所改善，先行指标有所回升
（一）宏观景气指标进一步改善
从宏观经济景气指数来看（见图42），2016年8月宏观经济景气一致指数和先行指数分别为94.23和99.13，均比上月进一步提升，说明未来一段时间经济底部企稳的迹象有望延续。
图42 宏观经济景气一致指标和先行指标均有所改善
（二）发电量等先行指标增速有所回升
2016年9月全社会用电量同比增长6.9%，2016年以来增速全面转正并且保持持续增长，增速比2015年同期回升了7.1个百分点。2016年1-9月，全社会用电量同比增长4.5%，比2015年同期上升了3.7个百分点。2016年9月，工业用电量同比增长1.4%，增速比2015年同期回升了4.3个百分点（见图43）。
图43 全社会用电量变化趋势
2016年8月，全国铁路货物发送量同比增长1%，自2013年9月以来首现正增长。根据中国铁路总公司官网的数据，2016年9月，国家铁路货运发送量日均完成758万吨，同比增长4.9%；全路日均装车126644车，同比增长10.2%，为5月以来连续第5个月实现同比增长。其中，9月23日至25日全路连续3天装车达到13万车以上，为2016年以来的最好水平，也是2014年12月以来全路单日装车首次回到13万车水平。作为直接反映全社会物资流动水平的指标，铁路货运量指标的回升在一定程度说明了经济有企稳迹象。
（三）中采PMI（中国制造业采购经理指数）和财新PMI（财新中国制造业采购经理人指数）走势也有所回升
2016年9月，中采PMI为50.4%，财新PMI为50.1%，均高于50%的荣枯分界线，自2016年3月以来，中采PMI指数持续运行在50%的荣枯分界线以上，7月略有下降，为49.9%，8月和9月回升至50.4%，提高了0.5个百分点（见图44）。
非制造业商务活动指数也持续在53%以上的景气区间运行，并于2016年9月出现小幅提升，财新PMI指数也快速上行至50%的荣枯分界线以上。这些变化说明制造业和非制造的景气程度均有所上升。
图44 中采PMI和财新PMI走势有所改善
（四）各类信心指数有明显好转
从各类微观主体信心指数来看，经济有好转趋势。居民未来收入信心指数、企业家信心指数以及银行家宏观经济信心指数三大信心指数显示各类微观主体对宏观经济信心持乐观态度，如中国人民银行发布的企业家信心指数2016年9月为51.2，比2016年3月的43.7有大幅度提升，银行家宏观经济信心指数自2015年12月开始攀升，从37.9上升到2016年9月的46.5。这些数据在一定程度上说明微观主体认为企业运行有一定的改善，经济有筑底企稳的迹象（见图45）。
图45 中国经济微观主体信心指数变化趋势
八、“三去一降一补”有所进展，结构性改革力度低于预期
（一）去产能有所推进，进展由上半年的缓慢转变为明显加快
去产能是2016年经济工作的重要目标之一，根据国务院的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》等文件，未来3~5年煤炭行业将退出产能5亿吨左右，减量重组5亿吨左右，用5年时间再压减粗钢产能1亿~1.5亿吨。从实际情况来看，2016年年初以来，随着基础设施项目的落地和房地产投资的反弹，加上前期去产能的推进，包括煤炭、钢铁等在内的黑色系的大宗商品价格反弹明显，2016年上半年产能过剩行业被动去产能放缓，下半年以来，在政策推动等因素的影响下，去产能进程明显加快。
从煤炭行业来看，煤炭行业去产能先松后紧，2016年上半年煤炭行业仅完成全年任务的29%；下半年以来，去产能进度大幅加快，但依然略低于预期，7月底，去产能完成了38%，截至8月底，完成了60%，累计退出产能1.5亿吨。从需求端来看，随着煤炭产量大幅下降，炼焦煤供需缺口和动力煤供需缺口扩大，而下游电厂和钢企的库存在三季度达到低点，对煤炭增产的要求迫切，煤炭价格连续上扬。四季度，稳增长压力加大，限煤价、保供应的政策基调或影响去产能的进行，煤炭价格的快速上涨或将受到抑制（见图46、图47）。
图46 动力煤综合价格持续攀升
图47 我国煤炭供求平衡指数显示近期需求走好
从钢铁行业来看，全国钢铁产能自2008年以来逐年增加，但2012年以后随着去产能政策的提出，粗钢产能同比增速明显下降（见图48）。2016年以来随着钢价回升，部分停产产能复产，粗钢产量同比增长速度有所提高。从去产能的进程来看，2016年钢铁行业去产能目标任务是4500万吨，上半年我国钢铁去产能1300多万吨，完成目标任务30%左右，前7个月完成45%左右，进程慢于预期。从总体上看，钢铁行业供大于求的态势并没有改变，2016年1-9月，全国粗钢产量为4亿吨，同比下降1.1%。但从需求角度看，粗钢消费量持续下降，市场需求并没有明显好转（见图49）。
图48 近几年粗钢产能持续增加
图49 2016年以来粗钢产量增长由负转正
（二）去杠杆呈现出分化态势，国有及国有控股企业持续加杠杆，私营经济持续去杠杆
去杠杆是2015年10月供给侧改革的五大任务之一。2016年以来，以资产负债率指标来看，规模以上工业企业总体杠杆水平微幅下降，但是国有企业和私营企业去杠杆态势不一，前者杠杆率进一步上升，而私营经济部门则持续去杠杆。2016年1-8月，全国规模以上工业企业资产负债率为56.4%，比2015年同期和2015年年底分别下降了0.4个百分点和0.2个百分点；国有控股企业资产负债率为61.6%，比2015年同期和2015年年底分别上升了0.3个百分点和0.2个百分点；私营企业资产负债率为51.6%，比2015年同期的52.5%有明显下降。
从历史情况来看，近几年工业企业的资产负债率基本稳定在47%~58%，但是在经济低谷期，稳增长主要依靠有社会维稳责任的国有企业，因此国有及国有控股企业的资产负债率由金融危机之前的56%左右上升至目前的60%以上；私营经济并没有很深地介入政府主导的逆周期调控，基本上是顺应经济的自然周期进行债务收缩，因此资产负债率由危机前的58%左右下降至目前的51%左右（见图50）。
图50 规模以上国有控股企业和私营企业的去杠杆进程
（三）传统行业过剩与局部供给不足持续存在
随着我国经济发展进入新常态，原有的制度红利和人口红利逐渐消失，劳动力成本不断攀升，资源环境发展约束不断增强，生产领域的大面积过剩与部分领域（尤其是服务业领域）的供给长期不足等结构性矛盾持续存在。2016年以来，虽然去产能持续进行并有所进展，但整体调整依然是一个漫长的过程。当前，我国水泥、粗钢的产能利用率均不足70%，平板玻璃、电解铝的产能利用率分别为68%、79%。与此同时，部分行业和领域比如医疗、基础设施等仍然存在供给不足。以医疗为例，随着人口老龄化、城镇化水平提高、生活方式改变、财富增长以及全民医保制度的推进，医疗服务需求飞速增长，但供给的增长步伐并未与之匹配，表现为总量供给不足、结构性失衡等，从而导致医患关系恶化。如以每千人口医生数和每千人口床位数指标来看，中国每千人口医生数仅为1.9人，每千人口床位数为2.9张，远落后于德国、日本等国家（见图51）。
图51 当前每千人口医生数和每千人口床位数的国际比较
价格传导机制不顺畅带来上游成本无法向下游转移，盈利不佳加上资金紧张导致企业资金链断裂风险上升，企业因此破产的事件屡屡发生，众多违约事件都说明企业信用风险不断加大。从具体行业来看，目前，资产负债率在55%以上的行业的占比接近50%，其中房地产、公用事业、钢铁、化工、通信等行业的杠杆率较高。偏高的资产负债率加大了其信用风险，以采掘业、钢铁业等中上游行业为例，受制于产能过剩，需求难以明显改善，其短期盈利能力回升的难度很大，盈利水平受限，在行业走出周期性谷底之前，信用风险将难以降低（见图52）。
图52 工业企业资产负债率走势分化
与此同时，企业经营困难和房地产市场调整危及银行等金融系统的稳定，银行贷款坏账率持续上升，影子银行风险增加，商业银行不良资产和不良贷款的比例均有所上升。伴随着供给侧结构性改革的推进，过剩产能不断出清，当前的信用风险暴露还只是开始，未来违约事件或将加快发生。
（四）降成本持续进行，企业融资成本有所下降，但总体税负依然较高
随着最近一轮降准、降息以及一系列降低企业融资成本政策的实施，全社会广义利率水平总体保持下行态势，企业融资成本有所下降。2016年9月，温州民间融资综合利率为16.65%，P2P网贷市场综合利率为9.83%，分别比2015年同期回落2.2和2.8个百分点，比2015年年底回落2.06和2.62个百分点；银行理财产品平均预期年化收益率为3.76%，比2015年同期和年底分别下降0.9和0.59个百分点（见图53）。与此同时，企业的发债成本也有所回落，5年期AAA级公司债月度平均发行利率为3.28%，分别比2015年同期和2015年年底回落0.73个百分点和0.5个百分点，3年期AAA级中期票据月度平均发行利率为3.24%，分别比2015年同期和2015年年底下降0.9个百分点和0.41个百分点。2016年6月，金融机构一般贷款加权平均利率为5.58%，比2015年同期和年底分别低了0.88个百分点和0.06个百分点。随着利率中枢的下移，工业企业的利息支出也有所减少，2016年1-7月，全国工业企业利息支出同比下滑8.4%，比2015年同期少支出利息624亿元（见表3）。
图53 温州民间融资综合利率、理财产品平均预期年化收益率以及P2P网贷市场综合利率总体有所下降
表3 企业发债成本（发行利率）有所下降 （%）
从宏观层次来看，多次降息以来，名义基准利率下降了1.25个百分点，小于同期工业品出厂价格指数PPI的2个百分点的降幅，企业所感知的真实利率水平仍然在持续上升，而小微企业所面临的真实利率还要高得多。全社会利率中枢有所下移，企业实际融资成本的下降说明降成本政策有一定的效果，但是从企业的总体成本以及宏观税负指标来看，降成本的效果被打折扣，工业企业的利息支出虽然有所减少，但是管理费用等其他成本不降反升。2016年1-8月，规模以上工业企业每百元主营业务收入成本为85.87元，比2015年年底回升0.19元；工业企业管理费用增长5.7%，增速比2015年年底提升了0.5个百分点；2016年1-8月，国有及国有控股企业管理费用和销售费用分别增长了5.4%和6.3%，涨幅比2015年同期扩大了6.3个百分点和6.8个百分点，比2015年底扩大了3.7个百分点和5.8个百分点（见图54）。
图54 工业企业每百元主营业务收入成本以及主营业务收入利润率走势
此外，从税收收入占GDP的比重和财政收入占GDP的比重的走势来看，宏观税负指标2016年较2015年明显上扬。2016年1-9月，全国税收收入同比增长6.6%，比2015年同期和2015年年底分别提升了2.3个百分点和1.8个百分点；全国公共财政收入同比增长5.9%，虽然延续了2015年同期和2015年全年的增速放缓态势，但是占GDP的比重明显提高。2016年，财政收入和税收收入占GDP的比重分别为22.9%和19.04%，分别比2015年的22.5%和18.5%提高了0.4个百分点和0.54个百分点（见图55）。
图55 全国财政收入和税收收入占GDP比重有所上升
通过以上分析可知，虽然在降息、降准以及多种降低企业融资成本的政策的作用下，企业融资成本有所下降，但管理费用等其他成本、宏观税负指标不降反升，降成本的实际效果被打折。
九、宏观调控的基调发生转变，由稳增长向防风险转变
2016年上半年，宏观调控明显体现了稳增长的主基调，为了完成全年6.5%~7%的增长目标，一方面，财政支出力度比2015年同期有所加大，基础设施投资增长持续保持高位；另一方面，适度宽松的货币政策得到延续。与此同时，在去库存背景下的房地产政策放松，比如放松限购、降低个人购买唯一住房的契税、降低首付比例等，带来了房地产量价均大幅回升。在此带动下，经济呈现出底部企稳的迹象。但是，在政府主导力量带动经济企稳的同时，系统性风险有所扩大，债务风险凸显，房地产价格暴涨，股市市盈率经历2015年的股灾后有所回调但依然维持在2008年危机前的水平，中央宏观调控政策开始发生转变。2016年6月，国新办专门针对债务问题举行了“债务吹风会”；7月，中央政治局会议除了明确五大重点工作方向之外，尤其提出要“抑制资产泡沫和降低宏观税负”；9月以来至国庆期间，全国20个城市集中出台了房地产限购和限贷的政策；10月，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（见图56）。近期，传言银监会将表外理财资产纳入MPA广义信贷监测范围，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，证监会管理下的交易所大幅提高了地产债的发行标准，甚至传出暂停发行的消息；2016年10月28日召开的全年第三次政治局工作会议尤其强调了“货币政策要抑制资产价格泡沫和防止金融风险”。国家发改委屡次召集煤炭企业开会也是为了保障煤炭供应、抑制煤价的暴涨，因为工业原料的价格暴涨会导致整体物价上行，也会导致落后产能复工，影响去产能的效果。
图56 宏观经济政策重心已经发生变化，由稳增长向防风险转变（M2增速）
第三部分 持续筑底的2017年经济以及需要关注的七大困境
2017年将是中国经济持续筑底的一年。当前中国经济的下行是周期性因素、趋势性因素以及结构性因素等多种因素共同作用导致的。而中国经济的企稳更多地还是依靠政府主导性的因素，房地产投资和基础设施投资的走势更是证实了这一点，增长方式依然是“投资-债务”驱动。从增长动力来看，美国经济数据喜忧参半，增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观。增长动力主要还是来自内需，从结构来讲，消费需求持续平稳，因此需求变化则主要取决于投资需求，更具体地说是取决于基建、房地产、制造业这三大领域固定资产投资的增长，这三大类投资又取决于行业调整周期的变化，同时宏观经济政策对其的影响也甚为重要，侧重稳增长和侧重改革的宏观经济政策对其的作用不一致。经济增长内生动力不足，新动力难以充分替代旧动力拉动经济增长。这些因素共同决定了2017年中国宏观经济仍将持续筑底。而在中短期影响经济增长的众多周期性力量中，我们认为债务周期是影响中国经济是否发生危机或者继续恶化的最重要的力量。与此同时，在2017年的经济发展中，仍需要重点关注七大困境。
一、持续筑底的基本逻辑：中长期传统动力源泉的减弱带来潜在增长率的下行以及中短期周期性因素的波动
2009年一季度我国经济增速降至6.2%，达到亚洲金融危机之后的第一个经济底部。随着刺激政策的实施，经济短暂回升，自2010年三季度开始，经济从10%的增速逐季回落，截至2016年三季度经济增速降至6.7%。随着中国经济新常态的延续，投资回报率不断降低，债务率不断升高，经济下行的压力仍然不容小觑。未来个别年份或者季度经济增速跌破6.5%应该是大概率的事情。那么2017年中国经济是否会陷入“不对称W形”的第二个底部？从中国经济增速的回落来看，当前正处于过去（1978—2010年）年平均10%的高速增长向中高速增长换挡的过程，面临结构调整、动力转换、体制改革等系统性调整，经济增长回落至一个新的平衡点，即第二个底部，这个平衡点取决于多种因素。中长期来看，其取决于潜在增长速度；中短期来看，其受各种周期性力量的影响，如世界经济在2017年是否延续新平庸，投资需求何时触底，去产能进展如何，经济增长新动能何时能形成规模性影响，特别是中国的债务周期是否临近拐点，风险能否得到缓释。
从中长期来看，支撑中国过去三十多年高增长的几大动力源泉均不同程度地减弱，全球化红利耗竭，工业化红利递减，人口红利也随着人口抚养比底部的到来、刘易斯拐点的出现、储蓄率的回落而发生逆转，“十三五”期间经济增长潜力有所下降，潜在经济增长率的底部有可能突破6.5%。从中短期众多周期性因素来看，美国经济数据喜忧参半，增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观。增长动力主要还是来自内需，而消费需求取决于居民收入、消费习惯等，其走势相对于经济增长而言平稳；投资需求是需求变动以及经济变动的关键，更具体地说，其取决于基础设施、房地产、制造业这三大领域固定资产投资的增长，行业调整周期的变化决定了房地产投资、制造业投资难以明显改善，基础设施投资增长提速的空间也有所缩小。而从产业发展来看，新动力难以充分替代旧动力拉动经济增长，与此同时在向以服务经济为主发展的过程中，服务业劳动生产率相对低于第二产业劳动生产率将制约全社会劳动生产率的提升。这些因素共同决定了2017年中国宏观经济仍将持续筑底。2018年或许是底部反弹的一年。
（一）世界经济仍然处于深度调整的周期之中，新平庸格局下的世界经济复苏总体依然乏力
2016年，世界经济总体复苏乏力，世界经济增长率低于预期，不确定性超出预期。各国分化走势延续，部分新兴国家面临增长趋缓、货币贬值、资本外流等多重压力。展望2017年，世界经济增长动能仍旧疲弱。全球贸易持续低迷，政策空间缩小，不确定性上升，逆全球化倾向加强，同时仍面临美联储加息、英国公投后续发酵、美国大选后内外政策变化、国际金融体系风险和地缘政治冲突增加等不确定因素，经济增长可能有所放缓。在全球经济的再平衡过程中，世界经济低增长、低贸易、低通胀和低利率的“四低”特征仍将延续，而全球资产泡沫加剧，世界经济仍面临二次探底的风险，这将对中国经济总量和结构造成一定冲击，外需难以有明显改善。
1.世界经济复苏乏力，国际贸易和投资增长低迷，贸易保护主义有所抬头
2016年世界经济总体呈现出复苏乏力的态势，各国分化走势延续，美国复苏态势较好，但欧元区、日本经济持续低迷，部分新兴市场国家面临经济增速下滑、货币贬值、资本外流等多重压力（见表4）。
表4 主要预测机构对2017年世界经济的预测 （%）
2017年全球经济仍将难以扭转这一状态。一方面，从供给端看，当前世界经济正处于以创新为基础的长周期下降阶段，尚难以看到可以产生革命性影响的重大技术突破，新兴产业仍处于产业化的初级阶段，难以承担引领世界经济走出困境的重任。同时，全球结构性改革举步维艰，发达国家人口老龄化、收入差距加大和债务高企等痼疾尚未得到有效解决；新兴经济体经济结构单一、金融系统脆弱、抗风险能力弱等问题长期存在。从需求端看，有效需求不足成为制约各国经济增长的首要因素，全球经济再平衡令发达国家私营部门持续去杠杆，抑制投资和消费复苏；全球化进程放缓及贸易保护主义升温又进一步抑制了外需对各国经济增长的拉动作用，而凯恩斯主义的需求管理政策难以持续有效地弥补私人需求的下降，并加大了各国主权债务风险。总体来看，全球范围内的产能过剩和需求不足现象依然突出，钢铁、能源、采矿等传统产业过剩产能出清进展缓慢，供需失衡局面未出现明显改观。而新能源、生物技术、智能制造等新技术仍处在探索和试错阶段，受成本和技术水平限制，新供给尚未创造有效的新需求。综合来看，世界经济仍将持续疲弱。
从主要机构关于2017年经济增长的预测来看，世界银行、国际货币基金组织、联合国最新的报告均下调了对2017年经济增长的预期。其中，世界银行预计2017年经济增速仅为2.8%（见图57）。
全球化进程放缓及贸易保护主义升温又进一步抑制了外需对各国经济增长的拉动作用；在全球经济增速放缓的背景下，全球化进程遇阻与贸易保护主义升温进一步抑制了全球经济增长的动力。2016年6月，世界贸易组织发布报告指出，2015年10月到2016年5月中旬，20国集团经济体出台保护主义贸易措施的速度是自2008年金融危机以来最快的。自2008年以来，20国集团经济体共采取了1583项新的贸易限制举措，而仅仅取消了387项。后危机时代，全球贸易保护主义越演越烈。
图57 主要机构对2017年经济增长走势的预测
全球范围内贸易保护主义的盛行既包括直接限制贸易的措施，也包括货币的竞争性贬值和区域贸易集团对非成员国的隐形歧视，这些因素对全球贸易的复苏形成一定的阻碍。2016年前两季度全球贸易总额仍维持负增长，外需的持续疲弱对我国经济形成一定制约（见图58）。
图58 全球进出口形势
2.全球不确定性有增无减，国际金融市场宽幅震荡，国际资本流动短期波动加剧
2016年，国际金融市场发生巨震，全球股市普遍大跌，大宗商品市场深度下调，恐慌情绪广泛蔓延。我国春节A股休市期间，全球股市遭遇“黑色一周”。日本、法国、韩国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%，韩国创业板科斯达克指数触发8%的熔断机制，恒生指数刷新近三年来的低位，美国股指跌幅一度接近3%。新兴市场股市中，印度、俄罗斯股指下跌幅度一度超过6%。2016年10月美欧因银行业股票暴跌出现金融动荡，这次金融风暴的中心不是意大利、希腊，而是欧洲中心德国最大的商业银行——德意志银行。更为重要的是，国际清算银行将德意志银行称为全球最大的金融系统性风险，进一步提高了未来金融持续动荡的可能性。
全球主要发达国家的央行均采取了超低利率政策，越来越多的央行甚至采取了负利率政策，资金成本处于历史最低水平。虽然利率降至历史低位，但由于风险凸显，投资者的风险偏好发生了变化。截至2016年9月30日，1~2年期的长期国债收益率为负值的国家就有德国、法国、日本、西班牙、意大利、荷兰、瑞士、瑞典等，而美国、英国、加拿大也基本实现了零利率。美国10年期国债收益率创新低，日本10年期国债收益率首次跌至负值，这意味着投资者宁可亏钱也不愿投资股票等风险资产，投资者的风险偏好发生变化。与此同时，长期的超低利率刺激了全球各国股票市场泡沫的再度形成。截至2016年10月初，各国的股市市盈率已经普遍超过2007年美国次贷危机爆发前的水平（见图59和图60）。
图59 美国10年期国债收益率和日本隔夜拆借利率
图60 各国的股市市盈率
全球资本市场波动加剧，凸显了投资者对全球经济复苏进程不确定性的担忧。同时受国际金融危机之后总需求不足、产能过剩、投资期望收益较低和投资者积极性不高等因素影响，全球投资低迷，不但影响当前经济增长，而且更重要的是影响未来生产率提高和潜在经济增长。全球各经济体有必要联手稳定资本市场信心，防范资本市场传染式暴跌。
3.大宗商品价格或将持续在低位徘徊
大宗商品价格在2005年跌入谷底，2016年开始有所反弹，但反弹呈震荡态势。一般来说，大宗商品价格波动周期与经济周期较为吻合，而农产品价格周期与工业品价格周期及全球经济周期存在明显的时间差。2017年，大宗商品价格或将持续在低位徘徊，主要有以下两个方面的原因。
第一，目前美国经济复苏领先于其他经济体，但美国一直是国际商品的主要输出者，其经济回暖对国际大宗商品市场需求和价格的提升的作用主要体现在市场信心、资金流向等方面，而在实际需求方面作用并不大。
第二，改革开放以来我国经济在全球经济中的占比大幅提高，尤其是2005年以来已经成为国际大宗商品进出口贸易的主要力量，原油、铜、铁矿石、天然橡胶等占全球需求的比重都为50%甚至更高。在经济新常态下，我国对国际商品的需求明显下降，但是目前来看，大宗商品市场对我国经济的依赖程度仍然没有发生质的变化。与此同时，国际主要商品尤其是原油、铜、铁矿石等工业品仍在寻找新的出口国和需求点，且这个新的需求点必然分散于几个甚至更多国家，这个过程可能还需要1~2年的时间，在这个过程之中，国际原油、铜、铁矿石等工业品价格可能难以出现明显的上涨（见图61）。
图61 标普全球石油指数和标准普尔商品指数
4.地缘政治风险有增无减，逆全球化趋势升温
2016年，全球地缘政治持续紧张，恐怖袭击事件频发，全球经济面临的不确定性和风险上升。各类风险事件的发生进一步加大了全球经济下行的压力。恐怖袭击、难民潮、英国脱欧等问题相互关联，进而在欧洲乃至全球市场产生了重大影响。2016年6月底的英国脱欧公投已成上半年世界经济最大的“黑天鹅”事件，不仅引发了对欧洲一体化甚至全球化进程逆转的担忧，而且也带动了全球资本市场大幅震荡。
展望2017年，部分主要经济体进入大选周期，即将进行的意大利脱欧公投、地缘政治紧张的局势和恐怖袭击频发等都可能对全球经济和国际金融市场带来重大影响，其中，欧盟或将面临最大的考验。英国脱欧所伴随的结果在中期具有较大的不确定性，全球范围内政治保守化、区域矛盾显化的趋势可能进一步强化，在英国脱离欧盟之后，欧洲和英国都面临进一步分裂的风险。政治上和经济上的不确定性将给全球及区域经济增长带来负面影响。
（二）从内部情况来看，2017年宏观经济仍将持续筑底
当前中国经济的企稳更多地还是依靠政府主导性的因素，房地产投资和基础设施投资的走势更是证实了这一点，增长方式依然是“投资-债务”驱动。国有及国有控股投资的持续高速增长与民间投资增速剧烈下滑的鲜明对比说明经济企稳中市场并非主要力量。对于对经济和民生均有巨大影响的房地产业，政府调控面临稳增长与泡沫催生的困境。经济增长内生动力不足，新动力难以充分替代旧动力拉动经济增长。这些因素共同决定了2017年中国宏观经济仍将持续筑底。
1.从中长期来看，未来中国潜在经济增长率不断下滑
过去，全球化红利、工业化红利、改革开放以来的制度红利以及人口红利带动中国经济持续以两位数以上的增速增长，而目前支撑中国过去三十多年高增长的几大动力源泉均不同程度地减弱。首先，随着世界经济进入低速增长的新平庸时期，各种形式的贸易保护主义重新抬头，我国劳动力成本的提升带来全球化红利耗竭；其次，2011年以来我国适龄劳动人口规模呈现出缩小趋势，人口抚养比回升，而刘易斯拐点也于2008年到来（刘元春，2014），人口老龄化进程加快，居民储蓄率随之下降，人口红利不复存在。最后，从数据来看，由于三次产业劳动生产率变化，第一产业与第二、三产业劳动生产率增速差异收窄，依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产力的空间收窄（见图62）。此外，政策调整也会通过短期波动影响中长期的潜在增长速度。总体来看，全球化红利耗竭，人口红利也随着人口抚养比底部的到来、刘易斯拐点的出现、储蓄率的回落而发生逆转，劳动生产率提升受制约，“十三五”期间经济增长潜力有所下降，潜在经济增长率的底部将以大概率突破6.5%。
图62 三次产业劳动生产率同比变化
目前关于潜在增长率的测算的研究众多，使用生产函数、HP滤波等不同方法的学者测算所得到的结果也存在差异，但总体结论基本都是潜在增长平台将进一步下移。以中国人民大学经济学院郭豫媚和陈彦斌的测算为例，“十三五”期间，在没有出现重大经济波动的基准情形下，潜在经济增长率将由2012—2014年的9.37%下降至6.31%（郭豫媚和陈彦斌，2015）（见表5）。
表5 1979—2020年中国潜在GDP增长率的估算与预测 （%）
2.从中期来看，我国依然处于产业结构调整的重要时期
2017年以及未来几年，中国产业结构依然处于向以服务经济为主的格局转变的过程中，第三产业占经济总量的比重和其对经济增长的贡献均呈不断提升的态势，相对于第二产业，就业弹性更高的第三产业劳动密集型的特点更为明显，劳动生产率的提升相对慢于第二产业，全社会劳动生产率的提升将会随着第三产业占比的提升而有所放缓。根据“鲍莫尔-富克斯”假说，在劳动生产率的增长率非均衡增长的经济体系中，经济总体的增长速度将渐进性地趋同于技术进步相对落后的停滞部门的劳动生产率的增长率，作为以服务经济为主导经济的后工业化国家，美、日两国的发展趋势与此理论相一致，相对于技术进步较快的工业，经济增长率更趋近劳动生产率增长率较低的服务业，服务业对经济增长起主导作用。与此同时，从产业结构升级理论来看，工业化初期，劳动力快速从劳动生产率较低的第一产业向劳动生产率较高的第二、三产业转移，全社会劳动生产率随之大幅提高，这正是丹尼森效应；随着工业化进行到后期，产业结构基本稳定，劳动力转移速度将有一定幅度的放慢，由此带来的效率总配置效应也将减弱，全社会劳动生产率增长也将相对稳定，这也是美国、日本等发达国家近年来劳动生产率增长放缓的原因之一（见表6）。
表6 日本、美国产业劳动生产率增长情况 （%）
从我国的情况来看，改革开放以来，随着市场化改革不断进行，要素市场的完善和健全带来的产业间的劳动力、资本等资源的优化配置是全社会劳动生产率大幅提高的主要原因之一。随着产业结构的调整，就业人员快速从第一产业向第二、三产业流动，丹尼森效应发挥作用，劳动生产率随之大幅提高，经济也快速发展；随着我国向以服务经济为主的经济结构转变，服务业的占比自2014年超过50%以后不断提升，再加上劳动力跨行业转移的成本也在上升，劳动力转移减速，通过产业结构之间的劳动力配置提升效率的空间缩小，全社会劳动生产率的变动将出现增长放缓的态势，这将对2017年的经济增长形成一定制约。
不同阶段经济增长、劳动生产率增长的变化见表7。
表7 不同阶段经济增长率、劳动生产率增长率的变化
3.固定资产投资处于下行阶段，基础设施投资占总体投资的比重仍有提升空间
从经济周期的短期波动来看，消费需求的变动相对于经济增长而言比较稳定，需求变动的关键仍然是投资需求。基础设施投资、房地产开发投资和制造业投资占固定资产投资的比重超过七成，三者的走势基本可以决定固定资产投资的发展趋势（见图63）。
图63 基础设施投资的占比仍有提升空间
从基础设施投资来看，近几年来，作为我国政府促投资、稳增长的主力军，基础设施投资持续以两位数以上速度增长。从长远发展来看，随着城镇化的推进、区域经济带的建设等，对基础设施投资仍有较大需求，尤其是在水利工程、交通设施互联互通、通信设施、农村基础设施等方面仍有较大的投资空间。仅铁路建设这一方面，2017年将有投资总额大约为4446亿元的23个重点铁路项目开建（见表8）。从历史数据来看，基础设施投资的占比仍有提升空间，基础设施投资占总体投资的比重的历史高点出现在1998年，为36.2%，以后逐步回落，2000年以来基础设施投资的占比的平均水平为27%，2016年该指标为25.15%。同时，由于基础设施投资属于社会先行资本，具有较强的正外部效应，在制造业投资受制于产能调整、“930”新政影响下房地产开发投资仍将低迷的情况下，基础设施投资仍是稳增长的主力。总体来看，尽管基础设施仍有投资空间，但是受地方政府负债和投资能力以及投资效率的制约，基础设施大规模扩张的基础比较薄弱，同时考虑到基数效应，未来基础设施投资增速会逐步放缓。
表8 2017年23个重点铁路项目
制造业投资占总体投资的比重大约为31%，其主要构成包括轻纺等传统消费品制造业、高耗能制造业、装备制造业和信息产业等。从发展趋势来看，高耗能制造业和部分装备制造业产能严重过剩，随着去产能的推进，2017年这一类别的投资恐将持续下滑；轻纺等工业投资受出口、消费的影响，变化相对不大；信息产业、高技术制造业等新兴产业的投资依赖于新动能、新产业的培育，从目前的情况来看，新兴产业发展势头较好，但规模难以带动制造业投资企稳。总体来看，制造业投资疲弱态势仍将持续，高耗能制造业投资将继续下降，消费品制造业、装备制造业投资难有突出表现。
我们认为2017年政策发生根本性变化的可能性很小，同时考虑到房地产的存量和城市化水平，房地产投资增速恐持续下滑（见图64），综合考虑去库存和供需变化，我们认为2018年左右房地产开发投资可能基本触底。
图64 房地产开发投资增速、商品住宅价格走势与政策的关系
4.2016年依然处于库存周期的底部，2017年年初有望底部反弹
宏观层面通常用支出法中存货增加的状态来反映短周期变动，大体判断当年宏观经济库存处于何种变动状态。从宏观来看，存货的周期性变动尤其是工业企业存货调整的周期性特征更为明显，存货增加的变动大体与经济周期的变动相一致，当处于经济周期的转折点时，存货变化的幅度会更大，比如1998年亚洲金融危机时期，存货增加下滑了54%，存货增长占GDP的比重由4.5%大幅下降至1.92%；2009年金融危机时期，存货增加由上年的增长46.4%转为下降47.4%，占比也随之下滑。从近几年的态势来看，2014年我国GDP中存货增加约为12664.4亿元，增速比上年提升了近9个百分点，占GDP的比重为1.95%，是近几年的较低水平（见图65）。与此同时，考虑到当前所处的产能过剩调整的大背景，我们认为2015年、2016年已处于库存的底部，2017年或底部反弹。
图65 存货增加同比变化及其占GDP的比重的变化（1979—2014年）
从中观层面来讲，一般使用工业企业产成品存货或者PMI中库存变动结合PPI走势来判断库存周期的具体变动。从我国工业企业产成品存货与PPI的变动来看，2008年8月以来我国工业企业经历了两轮库存周期（2008年8月至2011年8月和2011年9月至2014年8月），目前处于2014年8月以来的新的一轮库存周期的底部。2014年9月以来，随着工业品价格持续下滑、投资收益预期下滑以及企业的债务压力不断攀升，工业企业尽可能减少库存投资，增加现金持有量，这一阶段工业企业一直处于去库存状态。2016年4月以来，PMI中新订单指数略有改善，工业企业加速去库存，二季度以来工业企业产成品存货持续下滑；虽然PMI产成品库存指数和原材料库存指数均处于景气线之上，但2016年2月以来前者相对稳定，而原材料库存指数较年初呈现出小幅上升态势；与此同时，PPI当月同比由负转正（见图66）。结合前两轮库存周期变化的规律，本轮去库存有望在2016年四季度或者2017年年初结束，2017年年初工业企业库存有望出现触底反弹。
图66 国内工业企业依然处于被动去库存的底部
近年来，工业企业存货和工业企业产成品存货的变化趋势基本一致（见图67）。
图67 工业企业存货和工业企业产成品存货的变化趋势基本一致
5.新兴行业的增长势头也有所放缓，动力缺失
从数据来看，2016年的“三去一降一补”有实质性的进展，虽然不同过剩行业去产能进程不一（见图68），但煤炭、钢铁等行业的去产能均收到了一定成效。以煤炭、钢铁行业为例，2016年上半年二者去产能推进节奏缓慢，1-6月，仅完成全年目标的30%左右，下半年进度明显加快，但随之而来的是煤炭、钢铁价格的快速反弹，尤其是动力煤的期货价格，已经反弹至近三年的新高。与此同时，近期这些行业的企业盈利状况有所改善，但这种改善除了受季节性需求的影响外，2015年的低基数效应更为关键。作为基础类产品的煤炭、钢铁的价格反弹为进一步去产能增加了阻力，但是从供需来看，行业产能过剩的基本面并没有根本性的改变，因此，2016年年底至2017年仍是去产能的关键时期，中央政府需要坚决持续推进“僵尸企业”、高负债企业、过剩产能企业的调整。2016年尤其是下半年以企业破产、债务重组、债转股等为手段的存量调整取得了一定进展，但相对低于市场预期，预计2017年将有所加快，这决定中国经济仍将在底部徘徊。
图68 产能过剩行业去产能有所分化
从增量来看，存量加速调整的同时，新产业、新业态和新动力的发展尚不足以弥补传统行业、传动力量的缺失。近几年来，随着中央政府在战略性新兴产业、创新产业以及公共服务等领域出台大量政策扶持互联网等技术的发展，新兴产业保持快速发展。新能源汽车、智能手机、工业机器人等新兴产业产量增长持续保持在两位数以上，尤其是新能源汽车，2016年以来持续以年均70%以上的增速增长（见图69）；但是从总量来看，新兴产业难以完全弥补传统产业增长放缓的缺失，目前战略性新兴产业占GDP的比重在8%左右，高技术制造业占11.8%左右，相比传统产业的体量，新兴产业难以在短期内形成新的支柱产业，带动中国经济实现新的高速增长。所以，2017年新产业和新动力难以阻止传统行业探底带动整体经济探底的进程。
图69 新能源汽车、智能手机、工业机器人产量持续保持以两位数以上的速度增长
6.人口结构的变化以及政策作用下房地产走势对中国经济的影响
从中长期来看，我国的房地产市场确实存在泡沫日益加大带来的风险，但是基于一、二线城市土地供应紧张和人口向一、二线城市流入的现实背景，人口净流入的一、二线城市较之其他地区，房地产坚挺的可能性更大，其他地区或因风险积聚带来严重后果。人口的变化情况见图70、图71。
图70 人口出生率和人口自然增长率的变化趋势
图71 适龄人口占总人口的比重的变化趋势
2016年在政策和市场预期的带动下，房地产市场泡沫不断加大，这将对2017年产生一定的影响。
随着经济增长方式的逐步转型，房地产对投资的拉动作用越来越小，目前城镇房地产开发投资增速连续两年低于固定资产投资增速，并且呈明显下降趋势，可见，尽管房价一直在上涨，但房地产投资高增长的时代已过去。考虑到房地产投资本身逐步告别高速增长时代，“930”新政效果立竿见影，2016年10月新房销售面积大幅下跌（见图72）。根据国家统计局的数据，从新建商品住宅网签成交量看，大多一线和部分热点二线城市10月上半月的成交量相比9月下半月明显下降。其中，成交量环比下降80%~60%的城市有4个，下降60%~40%的城市有3个，下降40%~20%的城市有3个。加上近期上交所和深交所均发布相关标准，收紧房地产公司债，房地产企业面临的外部融资环境变差，但由于房地产销售下降对经济的影响有一个滞后期，预计房地产行业对经济的短期影响会逐步在2017年显露出来。
图72 新政后房地产成交面积的增长有所放缓
7.从债务来看，中国目前稳增长的路径依然是“债务-投资”驱动模式，2017年年初或是需要警惕的“明斯基”时点
金融危机以来，中国经济增长主要依靠“债务-投资”驱动模式，虽然宽松的货币政策的边际效用不断递减，但是政府主导的投资仍支撑着经济增长，2016年经济的企稳筑底表明稳增长路径并未改变。货币以以银行信贷为主的债务形式投放给中央和地方的国有企业，以此开展由政府推出的大量以基础设施建设、房地产为主的投资项目，从而拉动经济增长。稳增长的主力军基础设施投资的高位增长以及政府债券和以国有企业为主的企业部门债务持续较高的增速表明目前经济筑底调整的路径依然是“债务-投资”驱动模式。尤其是在股灾之后，中国重返债券、贷款等债务融资路径，公司债、企业债在政策放松等影响下均呈现出放量增长，导致2016年的债务加快上扬。由于债务问题链接实体经济和金融市场，高债务带来的高风险已成为对经济稳定的巨大威胁。随着对目前过高的债务率和严重超过警戒线的企业债务率的高度重视，中央政府已采取一系列举措，如出台《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，通过企业兼并重组、降低企业财务负担、推动企业债务清理和债务整合、优化债务结构等来降低企业杠杆率。在这种情况下，我们认为2017年总体债务规模、债务率以及非金融企业部门债务规模、债务率仍将持续上升，但是增速将有所放缓（见图73）。
图73 中国债务率的攀升
与此同时，考虑到未来几年仍是偿债高峰，尤其整体偿付压力较此前有增无减，特别是信用债，而供给侧改革的逐步落实与推进短期仍将给经济带来下行压力，未来两三年债券市场信用风险水平难以出现实质改善，违约及信用风险事件仍可能时不时出现。以债券市场为例，从未来一年到期的债券规模及只数来看，2016年11月、12月以及2017年1月均处于较高水平，其中信用债主体AA-及以下等级的发行人所发行的债券在2016年12月到期只数与规模最大，加上2016年年底及春节前市场流动性通常不会过于宽松，预计2016年年底、2017年年初可能是中国企业运转困难加剧、资金最为紧张的时点，是违约的又一个高发期（见图74）。
图74 2016年年底、2017年一季度或是违约风险爆发的时点
8.2017年也是进一步深化改革的重要一年，如果改革攻坚顺利，那么新的制度红利将不断释放
2017年秋季即将召开的十九大和2018年即将召开的“两会”将决定下一届政府的主要格局，这将对中国经济产生一定的影响。政治作为一种制度安排在一定程度上左右着经济波动，政府往往通过掌握经济运行的重要资源的配置（财政支出、货币投放）等对经济产生重要影响，因此，虽然政治的周期性变化主要指政府换届，与经济周期并不相同，但是政治周期可通过宏观经济政策的调整对经济运行产生影响，胡鞍钢（1994），刘树成（2009），陈伟龙、苗文龙（2010）等通过计量模型等不同方法，验证了人代会、党代会以及中央政府换届与经济波动周期之间存在较显著的相关性。
金融危机以来，随着中国经济发展进入新常态，从数据来看，政治周期对经济比如对投资的影响似乎有所减小。而目前这一状况略有改变，在稳增长的压力和吏治整顿的制度化等多种因素的影响下，地方政府参与深化经济改革和转型的积极性略有提高；总体上，中国政治周期对经济产生影响的逻辑依然存在，那么2017年作为政府换届交接的一年，宏观经济或多或少都会受到换届时期的宏观政策调整或者发展思路变化的冲击（见图75）。
图75 中国的政治周期波动与经济波动
与此同时，2017年是进一步深化改革的重要一年，也是供给侧结构性改革和“十三五”规划的细则不断落地的重要一年。根据中央全面深化改革领导小组的规划，中国各类大改革在2015—2017年全面展开。因此，新一轮的制度红利将会激发发展的内生动力。
2014年以来中央全面深化改革领导小组历次会议及会议要点见表9。
表9 2014年以来中央全面深化改革领导小组历次会议及会议要点
结合以上分析，世界经济深度调整仍将持续，美国经济数据喜忧参半，增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观；与此同时，货币政策的分化和国家资本流入流出加大了金融市场的波动风险。从内部情况来看，中长期受人口红利渐失、全球化红利不再等因素制约的潜在增长平台下移。从中长周期来看，在产业结构向以服务经济为主转变的过程中，劳动生产率增长放缓对经济增长形成制约。从短周期来看，2016年年底或者2017年年初是库存周期反弹的开始，对经济有一定的提振作用。随着“三去一降一补”的持续推进，传统产业的调整持续，而新兴行业尚不能弥补传统动力的减弱，增长动力主要还是来自内需。从结构来讲，消费需求持续平稳，因此需求变化主要取决于投资需求，更具体地说，是取决于基础设施建设、房地产、制造业这三大领域的固定资产投资的增长，基础设施投资仍有空间但增长将趋缓，房地产开发投资和制造业投资仍受行业调整的周期性变化的影响而持续低迷，这使投资增长进一步放缓。2017年又是政治周期波动的重要时点，政府换届的影响将对经济增长产生一定影响。总体上，2017年经济仍将持续筑底，经济增长速度相对比较稳定。2018年或许是底部反弹的一年。
通过模型预测，同时考虑到需求结构与产业结构的平衡，2017年经济增长率为6.5%，投资、消费、出口三大需求的增速分别为9.6%、10.2%和-2.7%，三次产业增速分别为3.9%、5.9%和7.5%。
二、2017年需要关注的七大困境
中国经济运行面临四大方面的问题：一是供给侧结构性改革的着力点还没有完全找到；二是稳增长政策并没有缓解宏观经济深层次问题；三是经济回落的负反馈机制开始发生变化，经济内生性下滑的压力有所加大；四是当前宏观经济的短期企稳建立在大规模政策宽松和泡沫化房地产复苏之上，实体经济与虚拟经济的分化决定了中国宏观经济还没有形成持续稳定或复苏的基础。我们认为，这些深层次的问题并未解决，2017年中国宏观经济仍具有巨大的不确定性，这些不确定性体现在对风险的认识和化解方面，尤其是当前存在的一些风险会继续深化，总体上需要重点关注以下七大困境。
（一）在稳增长与防风险的压力下，需要警惕房地产行业发展再次陷入短期调整带来的经济下行困境
2016年以来，在全国房地产行业去库存的大趋势下，我国的房地产交易市场反而持续回暖，一线城市的交易尤为火爆，带动房价飙升。出于对中国房地产泡沫化的担忧，政府对房地产的调控也开始加码，尤其是2016年国庆前夕开始的调控，北京和天津等二十余座城市启动了调控政策以应对房价过快上涨，这一系列房地产调控政策主要包括限购限贷、提高契税、提高贷款利率水平、有限度地增加土地供给等。未来，需关注房地产市场泡沫本身的风险，以及以“930”调控为代表的新一轮房地产紧缩性调控政策对房地产市场短期走势的影响。
国房景气指数走势见图76。
图76 国房景气指数走势
从稳增长的角度看，房地产投资总体表现乏力，房地产业难以实现对投资和经济增长的拉动效应，且很可能再次产生较强的拖累效应，虽然一、二线城市房地产销售火爆，但受城市土地供应等条件限制，不能充分转化为房地产投资增长，而三、四线城市库存压力巨大，房地产投资已经逐步告别高增长阶段，对经济的拉动作用减弱（见图77）。
图77 商品房待售面积走势
（二）企业去杠杆加速推动过剩行业信用风险释放，金融系统性风险有所提升
目前债券市场频频爆发违约事件，从山东山水、保定天威再度违约到亚邦、东北特钢、云峰私募债等违约，从民企到国企，从煤炭到汽车制造，违约事件和信用风险事件爆发的频率均有所升级，更加说明了随着经济筑底持续，结构调整和过剩产能出清很艰难，违约事件的常态化几乎不可避免（见图78）。在这个过程中，中小企业尤其是民营企业由于缺少扶植政策，风险释放得更为彻底，这也是在国有企业加杠杆的背景下，民营企业持续去杠杆的原因。
图78 近几年的债券违约情况
非金融企业部门较高的债务率也会使债务违约风险不断上升，事实上，近几年来，无论是在银行贷款、信托贷款方面还是在债券市场中，均有违约事件发生。为了偿还债务，企业会面临出售资产的情况，当大量企业面临此情况时会造成资产价格大幅下降，从而加剧市场动荡，情形严重时会导致资产价格崩溃，即引发“明斯基时刻”。由于我国企业主要进行间接融资，因而最终资产价格下跌、担保链上的企业风险上升等会传导至银行体系，银行的风险敞口将显著上升。由于银行系统会直接或间接地参与非银行金融机构的融资过程，因此，银行系统所面临的风险将会由表外向表内不断扩大。随着风险在银行体系中不断积聚，银行资产质量将不断恶化，这会加强全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场大幅波动，并使存款刚性支付缺口问题凸显，进而引发银行等金融机构的支付风险向金融风险转变，加大经济系统的脆弱性。
违约债券的行业和企业分布见图79。
图79 违约债券的行业和企业分布
（三）债务规模不断攀升，国有企业改革与债务化解的矛盾凸显给宏观经济的运行带来一定困难
金融危机后，随着刺激政策的实施，我国非金融企业债务规模和债务率均快速攀升；而随着经济结构调整和国有企业改革的推进，国有经济占国民经济的比重虽然有所下降，但在资源配置中的地位却不断提高。虽然国有企业的总资产贡献率明显低于私营企业，而信贷资源却大多投向国有企业，体现为国有企业（尤其是地方国企和平台公司）的债务风险快速累积。2016年以来，在大宗商品价格低位反弹等多种因素影响下，工业企业利润增长由负转正，但国有企业的经济利润持续下滑，虽然三季度其利润走势有所改善，但相对其他所有制经济而言几乎是最差的，这说明整体资源配置效率在不断下滑。
在宏观经济经济持续下行、企业经营恶化、信用风险不断凸显的背景下，国有企业改革加快推进。虽然对不同类型的央企、国企有不同类型的改革方案，但是由于国有企业不仅仅是市场经济的主体，还牵涉就业等重大民生问题，因此国有企业改革尤其是违约后的国有企业债务处理面临市场化与稳民生等诸多矛盾。比如2014年债项陆续开始违约的中钢集团，综合考虑其市场影响、就业等问题，国务院对其债务实施了债转股解决方案；而作为首例地方国企的东北特钢则进入了破产程序。根据国资委的改革时间表，央企要在2017年年底完成公司制改制，在全面推进国有企业公司制股份制改革的同时积极推动企业在改制上市、兼并重组、项目投资等方面引入民间资本和战略投资者。
（四）制造业并未走出调整底部，工业企业需求并无实质性改善
从2016年前三季度的数据来看，我国规模以上工业企业增加值同比增长情况比2015年同期略有好转，企业营业收入保持稳定增长，利润增长由负转正，工业领域价格指数下降幅度在不断收窄，当月PPI意外转正，这些数据的向好似乎说明中国工业、制造业已经走出调整的底部，行业基本面呈现出持续向好的迹象。但是事实上，制造业基本面并没有明显的改善，工业领域这些指标的改善并不是需求有所恢复、企业成本有实质性下降等使趋势能够持续的关键性因素带来的，企业盈利的改善、工业品价格降幅的收窄更多地是刺激政策、大宗商品价格低位反弹波动以及基数效应引致的，从PMI的新订单、新出口订单以及在手订单情况来看，需求并无实质性改善，新订单指数还有所回落。工业领域存在的产能过剩、债务问题等仍然考验着2017年中国的经济（见图80、图81、图82）。
图80 工业企业需求并没有明显改善
图81 CPI、PPI以及二者剪刀差走势
图82 企业资金周转指数和销货款回笼状况指数
随着我国债务率的攀升，非金融企业债务率过高的问题仍是经济发展的重要问题，随着企业部门去杠杆的推进，去杠杆过快、去杠杆过慢、如何去杠杆以及去杠杆面临的风险处理等都是极具挑战的问题（股灾等的教训）。从未来发展来看，实体经济依然面临以下困境：一方面，如前文所分析的，企业实际运营成本依然较高。另一方面，价格传导机制不顺畅带来上游成本无法向下游转移；与此同时，资金的“脱实向虚”也加大了实体经济发展的困难，社会资金被地方融资平台、过剩产能行业等资金黑洞挤占，而企业盈利状况虽有改善，但资金紧张的矛盾不断加剧；2017年在大宗商品价格走势低位波动的情况下，需求未有明显改善，去产能的推进带来下行压力，未来工业企业盈利走势有可能出现恶化迹象。
（五）基础设施投资仍是稳增长的主力，但需要关注整体资金来源的稳定性
从固定资产投资构成来看，制造业、房地产和基础设施投资占固定资产投资总额的近70%，是固定资产投资的主要构成部分。目前在产能过剩和房地产市场处于调整周期的背景下，制造业投资依然保持低迷，而房地产开发投资也会受行业短期调整的影响，增长恐难以持续改善；基础设施投资仍然是2017年稳定投资、稳定经济增长的主力。我国的基础设施投资主要由地方政府推动，依赖地方政府信用，通过城投融资实现。要保持基础设施投资高速增长，预算内财政和PPP模式是主要解决方式。但是财政收入放缓和PPP模式推进的缓慢使得依赖地方政府信用背书获取城投融资的基础设施投资面临一定的资金压力。
从目前的固定资产投资资金来源来看，2016年1-9月固定资产投资资金增长相比上半年以及2015年同期均进一步下滑，依然处于较低水平。国家预算内资金增速在财政支出持续发力的作用下连续四个月保持20%以上后滑落至17.9%，国内贷款的增长比2015年同期有所改善但延续了2016年5月以来的放缓态势，利用外资和外商直接投资持续下滑，并且下滑幅度进一步加大。总体而言，虽然国家预算内资金持续高位增长，但固定资产投资资金仍处于低位。从2017年来看，固定资产投资依然面临资金来源困境。具体来看，国家预算内资金保持增长，后期仍要受经济放缓、结构性减税等因素导致的财政收入增长放缓的牵制，财政收支矛盾进一步加剧，国家预算内资金在高位增长的基础上再上台阶比较困难。对于在总体资金中占比15%以上的国内贷款，随着央行稳健政策的持续实施，信贷增长将保持平稳态势，因此此项的增速大幅改善的概率较小。随着实体经济投资回报率下降，投资信心受到影响，占比超过50%的自筹资金难以大幅明显改善，而民间投资的走势或许在一定程度也能反映这一部分资金增长的动向。利用外资持续下滑且幅度进一步扩大，说明市场主体对未来经济仍持谨慎态度。总体上看，固定资产投资尤其是作为稳增长主力的基础设施投资有极大的可能性会面临资金来源的约束（见图83）。
图83 固定资产投资资金来源走势
（六）民间投资增长持续下滑且改善概率较小，企业持币待投资的“流动性陷阱”持续，这将加大经济下行压力
无论从企业数量来看，还是从对中国经济的贡献来看，当前民营企业已然成为我国经济的重要支柱。不过，作为我国经济支柱的民营经济的投资在近期表现低迷，2016年以来，民间固定资产投资累计增速持续跌至新低，从2015年年底的10.1%一路下跌至2016年7月和8月的2.1%，9月略有回升（2.5%）。
当前民间投资增速下挫是短期因素和累积因素叠加的结果，其中短期因素是指经济周期调整、经济增长方式进入低增速的新常态模式，经济低迷的大环境使得传统行业回报率下滑，民间资本抽离实体经济，对外投资增多。民间投资最重要的两大领域是制造业和房地产业，尤其是制造业占绝对地位，制造业回报率下降之时，也是民间投资下滑之时。从工业企业的主营业务收入及利润总额的增速来看，工业领域在近几年经过了过山车一般的变化，工业企业主营业务收入增速从2013年6月的11.4%下跌至2016年2月的1%，到2016年5月，增速为2.9%。而利润总额的增速从2013年10月的13.7%下跌到2015年2月的-4.2%。可以说，经济生产中投资回报率的下降是民间固定资产投资增速下滑的最直接的原因。但长期以来，制约民营经济发展的更多的是制度上的诸多障碍，如融资困境、税负较重、在某些领域与国有企业地位不对等。
短期因素和累积因素叠加，加之民营经济本身的粗放式发展，导致民间投资增速大幅下跌。由于经济前景不确定性较大，企业更加倾向于持币待投资，这直接反映为2016年以来狭义货币（M1）的增速远高于广义货币（M2）的增速，M1与M2增速剪刀差日益增大，基于上述原因，我们判断民间投资增长改善的概率较小。企业投资积极性下挫，从长远看不利于企业的创新和经济的发展，从短期看企业持币待投资也会加大经济的流动性风险（见图84）。
图84 M1与M2增速剪刀差不断扩大，企业持币待投资的“流动性陷阱”持续
（七）国际金融市场波动加剧，需要警惕由此引发的系统性风险
2016年以来，国际金融市场波动有所加剧，资本流动的频率有所提高。2016年年初，由于汇率贬值、经济预期等原因，国际资本从新兴经济体的流出有所加快；而人民币汇率延续了2015年年底快速贬值的趋势，跨境资本流出规模加大，在一定程度引起了我国金融市场乃至全球金融市场的波动。尽管后期随着监管部门的干预、美国加息预期的减弱、美元走低等，人民币对美元汇率的走势由大幅波动转为相对稳定，但无疑汇率波动对金融市场的作用加大。2016年二季度以来，由于美国加息延缓、英国脱欧、日本和欧盟负利率政策加码以及汇率变化等因素，全球资本开始向新兴经济体净流入，总体上资本的流入、流出相对更为频繁。而近期，人民币贬值压力凸显，短期波动有所加剧，尤其是英国脱欧事件后，英镑、欧元贬值带来美元被动升值，人民币短期内贬值的压力进一步增大（见图85）；2016年10月美国大选爆出“黑天鹅事件”，12月美联储加息预期上升，全球资本流动很可能在2016年年底和2017年年初出现较大的逆转。
图85 近期人民币再度出现贬值趋势
随着人民币贬值，或许是市场接受程度提高，金融市场如股市和债市并没有像2015年以及2016年年初那样受到很大影响，外汇储备继2016年4月小幅改善后，虽然降幅收窄，但仍呈现出趋势性减少迹象。无疑，人民币汇率短期波动和双向波动的加强将加大我国金融市场的波动以及货币政策调控的难度。在我国利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展的大环境下，境内外利差、汇差变动将推动各类经济主体寻找市场投资的机会，是推动资金跨境流动的重要力量，短期内跨境资金双向流动增加也是必然的。从2017年来看，随着全球资产泡沫的加剧，流动性预期收紧，人民币过度贬值和资本加速外逃的风险仍然存在。如果人民币过快贬值，那么资本流出与国内股市波动将形成恶性循环，压缩货币政策的操作空间，有可能使货币市场利率上升，引发债市风险，同时还会使企业海外负债成本增加，可能造成部分企业面对短期偿债风险。如果叠加信用风险，导致市场信心震荡乃至丧失，那么流动性枯竭将会持续，整个金融体系的系统性风险将大幅提升（见图86）。
图86 资本流动发生阶段性变化
第四部分 债务风险是经济发展中需密切关注的重中之重
根据前文的论述，在影响经济增长的众多周期性力量中，债务周期是决定中国经济是否发生危机或者是否继续恶化的最重要的力量。中国经济运行中诸多深层次问题本质上都与债务问题密切相关，比如资产泡沫的积聚，实际上是“债务-投资”驱动模式中投放的大量货币在股市、债市以及房地产等领域的伺机流动；中国目前的债务规模已经积累至相当高的水平，债务的结构性问题尤其是非金融企业结构性风险凸显，债务风险是经济运行中需密切关注的重要问题，也是经济工作中需要防范的重中之重。
一、中国债务尤其是广义政府类债务高于警戒线，债务风险已成为重中之重
中国目前的债务规模已经积累至相当高的水平，20世纪以来全球发生的经济危机的本质大都是债务和债务衍生工具引起的金融危机，而目前我国的债务规模高企，尤其是非金融企业的债务问题日益加剧，防范债务危机是当前经济发展的重中之重。
（一）金融危机以来，中国总体债务规模快速攀升，总债务率在全球处于较高的水平
1.总债务持续攀升，债务率已超过250%
根据国际清算银行的数据，截至2016年3月末，我国总债务规模高达175.38万亿元，而1995年年底仅有6.64万亿元，总债务率（总债务规模/GDP）也由109.1%飙升至255%。从历史数据来看，1995年以来，我国债务率水平随着金融危机的发生有两波明显的跃升。第一波始于1997年亚洲金融危机，债务率在近七年的时间里由110%左右的水平上升至约170%，直至2004年才开始逐步回落。第二波则始于2008年美国次贷危机，债务率由2008年年末的147%升至2016年3月末的255%，上升幅度较上一次危机时期更大（见图87）。对比两次危机时期，2008年债务规模扩张的速度明显更快，2016年3月底的债务规模已达到2008年年底的2.77倍，而反观GDP增速却一路下滑。可以看出，这一阶段加大投资及扩张信贷的政策对经济的刺激作用并不及上一次危机时期，债务规模的扩大并未得到相应的产出增加，经济运行效率的降低导致债务率以更快地速度增长，债务负担日益加重。
图87 我国总债务规模及总债务率的历史趋势
2.从国际比较来看，总债务率已处于全球较高水平
与全球其他国家相比，我国债务率（255%）虽然低于日本（394%）、英国（266%）、加拿大（288%）等发达经济体，但已超过美国（253%）、澳大利亚（247%）及韩国（237%），并远高于印度（130%）、巴西（146%）和俄罗斯（89%）等国。从债务率的扩张速度来看，2005年年底，我国的债务率还仅为151.4%，但经历金融危机到次高速增长再到迈入“三期叠加”的新常态，总债务率提高了103.6个百分点，而美国的债务率提升同样的幅度则经历了30年，日本和英国也经历了近20年（见图88）。
图88 主要国家债务率水平（2016年3月31日）
（二）广义政府类债务水平凸显，非金融企业尤其是国有企业债务水平高企，结构性风险突出
1.债务结构失衡，债务风险集中于国有企业部门
分部门来看，我国的债务风险明显集中于非金融企业部门，政府部门和居民部门的债务率水平相对较低。截至2016年3月末，我国非金融企业债务率高达约169%，远高于世界平均水平（95.5%）、新兴市场国家平均水平（106.4%）和发达国家平均水平（89.4%），而政府部门和居民部门的债务率则分别约为45%和41%（见图89）。
图89 国内外债务率水平比较
2008年金融危机后，我国快速出台了大规模的经济刺激计划，“中央财政资金先期进入，地方财政资金立即配套，商业银行贷款大幅跟进”的资金配置模式推动了非金融企业部门和政府部门债务的扩张。2009年开始，我国非金融企业部门债务率便步入上升区间，2012年后债务率更是以每年10个百分点的速度持续上升。截至2016年3月末，非金融企业债务率已经比2008年年底高出72个百分点，对总债务率增长的贡献超2/3。与其他国家相比，我国非金融企业债务率也明显偏高，如美国非金融企业部门的债务率为72%，英国为71%，日本为101%，韩国为106%，同时也远高于90%的国际警戒线。单从我国相对不平衡的债务结构来看，非金融企业部门债务率的高企是我国债务率不断攀升的决定性因素，失衡的债务结构已经在企业部门内部积聚了较高的债务风险（见图90）。
图90 我国非金融企业债务率变化趋势
2.随着资源向效率相对低下的国有企业部门倾斜，非金融企业的债务风险更集中于国有企业
如果将非金融企业部门的债务进行进一步的细化，则可以发现，我国不仅总债务结构存在严重失衡的现象，而且非金融企业部门内部的债务分配也明显向国有企业倾斜，债务风险高度集中。2008年以来，虽然国有经济占国民经济的比重有所下降，但其在资源配置中的地位却是不断提高的，尤其是在房地产、煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业领域。根据国家财政部网站公布的数据，截至2016年3月末，全国国有及国有控股企业（以下简称国有企业）负债总规模为81.20万亿元，若暂不考虑不同统计口径之间的差异，则国有企业负债规模约占国际清算银行口径非金融企业部门债务规模的69.8%，由此可估算出民营企业债务的占比为30.2%，国有企业和民营企业的债务率分别约为118%和51.1%。国有企业债务率远高于民营企业，非金融企业部门债务问题的核心在于国有企业债务。尤其是在直接融资的债券市场中，国有企业占据着绝大部分的资金。截至2016年9月底，国有企业债券占信用债的比重高达86%。如此背景下，国有企业偿债风险不断积聚，同时也加大了系统性风险。
3.考虑了政府部分隐性担保责任的广义政府债务水平高达109.53%，远高于市场预期
国际清算银行等所计算的政府债务主要是考虑了负有偿还责任和担保责任的债务，由于我国地方政府与国有企业、城投企业有不可分割的关系，我们将融资平台类的城投企业的债务纳入政府债务的计算中，作为广义政府债务。在国有企业当中，城投企业可谓是与政府关联最为密切的一类融资主体。由于过去我国地方政府不具备自主举债权限，在金融危机后地方政府补充财政资金、加大基建类投资的作用下，城投公司飞快成长。城投债务虽然名义上以非金融企业债务的形式存在，但却实际上履行着政府债务的职责。2014年年底发布的43号文明确提出要剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台不得新增政府债务。但从政策实际执行情况来看，平台公司的转型难度依然较大，目前还处于政策过渡期。为考察政府实际的债务率水平，我们暂且将平台企业债务也纳入政府债务的考量范围。根据我们的测算，平台企业债务规模约为44.26万亿元，约占国企债务规模的54.51%。将这部分债务计算进来后，我国广义政府债务率上升到109.53%。同时，考虑到平台企业债务的利率相对高于地方政府债务，政府实际承担的利息也更高（见表10）。
表10 中诚信国际关于广义政府债务的测算
市场普遍认为当国有企业出现债务危机时，政府为维护国有企业的声誉及战略地位仍会选择性地扮演最后救助人的角色。若将这部分政府可能承担偿还责任的债务全部包括在内，则政府实际承担的债务率将会高达163.2%，相应地，非金融企业部门债务率降至51.1%。可以看出，两种宽口径下计算的广义政府部门债务率水平不但远高于欧盟警戒线60%，而且远高于国际通行警戒线100%。
（三）在目前日本、英国、欧洲央行推行负利率的背景下，中国的利率中枢水平相对较高，企业付息压力相比而言处于较高水平
目前，在全球负利率盛行的环境下，尽管我国利率中枢水平也整体有所下移，但仍高于美国、日本、德国等主要经济体，我国并不具有发达国家那样低成本的债务融资优势。以10年期国债到期收益率为例，2016年9月，我国的利率水平约为2.75%，较美国和英国分别高约110bp和190bp，较日本、法国和德国高250bp以上。相对高的利率水平给我国带来了沉重的付息压力。根据2016年三季度央行公布的金融机构加权平均贷款利率，结合近期的债券发行利率水平，可以估算出我国所负担债务的年利息支出为8.52万亿元，约占2015年GDP的13%。由于所使用的利率为近期的平均利率，考虑到长期以来我国利率水平的下降趋势，现有存量债务的平均利率水平应该更高，因而13%只是保守的估计结果。在融资成本较高的环境下，我国持续扩张的债务规模同时面临着巨大的付息压力，债务风险进一步提升（见图91）。
图91 国内外利率水平对比
（四）居民部门债务率适中，但攀升较快，后续增长空间有限
正如前文所分析的，目前我国居民负债水平相对适中，但是近几年增长迅速。与非金融企业部门类似，我国居民负债率主要是在2008年之后快速攀升，从2008年的18%上升至2016年一季度的41%，居民部门负债率提高了23个百分点；与美国、日本等国家相比，当前的居民部门负债率仅仅相当于美国20世纪60年代和日本20世纪70年代中后期的水平，也低于85%的国际警戒线，但是高于巴西、俄罗斯和印度等国家。尤其是从增速来看，2008年以来居民部门负债率年均增速超过了24%，扩张速度远超其他国家（见图92）。
图92 居民部门债务率快速攀升
居民部门负债增加主要来自购房贷款的扩张。从负债结构来看，我国居民的负债全部表现为贷款，主要是以房贷为主的中长期消费贷款，占比超过50%。事实上，2008年金融危机以后，随着房地产市场发生周期性变化，居民负债率相应快速提高。在2016年9月人民币新增贷款中，居民部门的占比已经攀升至46.44%，房地产贷款余额也从2015年同期的20.2万亿元增加到25.3万亿元，增长了25.2%，个人房贷余额达到17.93万亿元，同比增长33.1%。而从房贷增量来看，当前居民部门债务率的快速攀升难以持续。从房贷增量来看，中国新增房贷占GDP的比重2015年以来快速上升，之前维持在3%左右的水平，2016年二季度新增个人房贷的占比则达到了7.56%的高位。美国新增房贷的占比在2008年金融危机前的最高值为8%，日本在1989年泡沫破灭前历史高值为3.5%。从这个角度来讲，居民部门以房贷为主的债务增长模式可能很难维持前期高速的扩张水平（见图93、图94）。
图93 美、日、中房贷余额占GDP的比重
图94 我国房贷快速增长
二、债务风险形成的原因和影响
（一）中国债务风险以及资产泡沫形成的原因
1.刺激政策带来的巨量货币投放是主要原因
2008年以来，为应对全球金融危机，我国出台了包括四万亿元投资计划、十大产业振兴计划等在内的大量刺激性政策，通过基础设施投资和房地产来拉动国内经济增长，由此进入了以高负债为主的加杠杆周期（见图95）。基础设施和房地产又带动了钢铁、水泥、化工项目的发展，其中政府及大型国有企业主要承担了这部分的投资。地方政府通过地方融资平台等手段大量举债，进一步刺激了当地经济，助推了地方政府及相关企业杠杆率的提高。在这种“债务-投资”驱动模式下，一方面，中国经济率先在全球企稳；另一方面，随之而来是非金融企业部门尤其是国有企业部门、房地产企业部门债务率的快速提高，总体债务率不断攀升。后危机时期，随着全球经济进入深度调整时期，主要发达经济体对其资产负债表进行修复并开始了缓慢的去杠杆，经济增长和国际贸易的放缓带来外需的持续低迷；而国内有效需求相对不足，产能过剩与供给不足的结构性矛盾凸显，经济下行压力不断加大，宏观调控转向定向调控和“微刺激”，这种情况并没有改变“债务-投资”的驱动模式，微刺激释放的货币通过贷款等方式转化为债务，债务规模持续攀升。
图95 1996年以来经济增长、价格水平以及信贷规模变化趋势
2.资本市场的不健全是债务率高企尤其是国有企业债务率高企的技术性原因
近几年，随着金融领域改革的不断推进，建立多层次资本市场有所进展，但由于长期以来我国金融市场以以银行为主体的间接融资为主，股权融资发展相对滞后，债权融资一直是企业融资的主要方式。截至2016年三季度末，我国非金融企业（境内）股权融资占社会融资总额的比重为4%，尽管比2015年同期和2011—2014年均有提升，但是相对于债权融资的比例依然偏低（见表11）。企业发展过度依赖债权融资，而债权融资更偏好国企和大型企业，这就导致大量资金流向国有企业并推高了国有企业的杠杆率，特别是那些有地方政府担保的企业。此外，资本市场的发展不能完全满足融资需求，助推了影子银行的快速发展，而影子银行具有的信息不对称和融资成本高等特点加大了金融系统性风险。
表11 我国企业股权融资和债券融资占比
3.刚性兑付幻觉和监管分割是债务雪球不断滚动变大的原因
在债务市场不断扩大的过程中，刚性兑付幻觉是债务雪球不断滚动变大的原因之一，尤其是有各级政府背书的国有企业、地方融资平台等主体依靠刚性兑付预期不断借新债，债务规模不断膨胀。债券市场发展初期，出于培育市场、控制风险等方面的考虑，监管机构审批的发债主体多为实力雄厚的央企和地方国企，金融危机爆发后，随着刺激政策的落地，越来越多的融资平台以企业的名义为政府融资，而地方政府又经常愿意出具各种形式的“兜底函”“担保函”为债务提供隐性担保。政府和企业债务责任的边界模糊是让市场形成一切国企均有政府背书和刚性兑付观念的最主要的原因。近几年，“超日债”违约打破了刚性兑付，之前被认为安全的央企和地方国企不断曝出信用风险和违约事件，同时财政收入的放缓和经济下滑使得地方政府兜底的意愿不断降低，债务风险不断凸显；此外，债券市场监管的“五龙治水”以及监管不到位等都对债务风险的积累起到了推波助澜的作用。
（二）债务高企尤其是非金融企业债务高企的影响和危害
1.以债务融资为主的特点造成金融资源错配，延缓经济转型升级
从目前的情况来看，债务率较高的企业往往是钢铁、水泥、电解铝等产能过剩领域的国有企业，这些企业往往缺乏主动“造血”的功能，仅仅依靠银行“输血”维持。长期以来，我国企业主要通过银行进行间接融资，而银行为了避免出现巨额的不良贷款，在当前宏观经济下行的背景下，更倾向于对有政府信用担保的国有企业进行放贷，这也是占据资金黑洞的“僵尸企业”能够持续获得银行“输血”的原因。在这种模式下，信贷资源持续向过剩产能比较集中、效率比较低下的国有企业倾斜。尤其是在经济下行压力较大、不良贷款余额和不良贷款率攀升的情况下，银行信贷加大对大中型企业尤其是国有企业的倾斜，从而对中小企业和新兴企业造成信贷挤出，金融资源错配的现象不断恶化。而目前我国正面临产业结构调整，新兴行业正处于发展的初级阶段，如果对新兴行业的贷款减少，则会影响我国产业升级的顺利进行。此外，随着我国去产能、去库存的逐步推进，银行业不良贷款余额和不良贷款率将会进一步攀升，这也会恶化银行惜贷的情况，从而形成金融资源错配的恶性循环。
2.总体债务负担过重，在一定程度上会阻碍经济增长
债务负担过重，对于企业而言会加重企业的财务负担。在企业经营环境没有明显改善的情况下，企业偿债成本不断增加；同时，企业生产成本也越来越高，致使利润不断缩减。此外，企业为了偿还债务会出售资产，这就会引发资产价格大幅下降以及企业价值缩水，使“债务—通缩”现象发生，并会造成企业贷款需求下降，企业的投资能力不断弱化。另外，银行惜贷也会减少家庭和企业的贷款，导致消费需求和投资需求下降，从而降低总需求水平，阻碍我国的经济增长。
3.违约风险加剧市场动荡，市场信心急剧下降，引发流动性枯竭，加大金融系统性风险
非金融企业部门较高的债务率也会使债务违约风险不断增大，为了偿还债务，企业会面临出售资产的情况，当大量企业面临此情况时会造成资产价格的大幅下降，从而加剧市场动荡，情形严重时会导致资产价格崩溃，即引发“明斯基时刻”。而且，企业之间还存在联合担保或相互担保的情况，当担保链的某一环节出现问题时，整条担保链上的企业风险均会上升，严重时会加大整个行业的风险，并向银行转移。由于我国企业主要通过间接融资的方式进行融资，且多数为抵押贷款，资产价格大幅下跌会导致银行违约的概率大幅提高，银行的风险敞口将显著上升。由于银行系统会直接或间接地参与非银行金融机构的融资过程，因此，银行系统所面临的风险将会由表外向表内不断扩大。随着风险在银行体系中不断积聚，银行资产质量将不断恶化，这会加强全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场大幅波动，并使存款刚性支付缺口问题凸显，进而引发银行等金融机构的支付风险向金融风险转变，加剧经济系统的脆弱性。
三、债务危机是否能够引发中国真正意义的经济危机
（一）目前，总体债务和市场信心均已处于“临界点”，需要警惕由此引发中国真正意义的经济危机
1.从国际上通用的债务危机指标来看，中国相关指标处于较高水平，债务风险较大
许多关于危机预警系统的文献都发现信贷扩张[4]和信贷缺口（credit-to-GDP gap）[5]是金融危机的先行指标。而对比各国发生危机时的这两项指标可以发现，中国的这两项指标已经接近甚至超过各国危机前夕的数值。根据国际清算银行公布的数据，从非金融部门的债务率来看，中国目前的总债务率（255%）已经远远高于墨西哥在比索危机前的债务率（77.7%）和泰国在亚洲金融危机前的债务率（188.8%），略高于美国在金融危机前的债务率（238.5%），并接近西班牙在金融与经济危机前的债务率（262.1%）（见图96）。而如果从非金融企业部门的债务率来看，那么中国企业部门债务率已经超过上述国家发生金融危机或经济危机前企业部门的债务率（见图97）。
图96 各国债务危机前后的非金融部门总债务率水平
图97 各国债务危机前后非金融企业部门的总债务率水平
而从信贷产出缺口来看，日本在20世纪90年代危机发生前，信贷产出缺口超过20%；亚洲金融危机发生前东南亚国家印度尼西亚、泰国等的信贷产出缺口分别达到17.3%和35.7%；美国金融危机前该指标为12.4%。而中国信贷产出缺口指标在2016年一季度已经升至30.1%，是从1995年追踪中国相关数据以来的最高值，超过美国、日本、印度尼西亚发生危机前的指标值，接近泰国发生危机前的指标值（见图98）。
图98 各国债务危机前后的信贷产出缺口
由于各国国情不相同，因而不同国家能够承受的债务水平自然会有一定的差距，而从历史上各国的债务周期来看，信贷扩张也并不必然带来系统性的经济危机。然而，高企的债务率以及信贷缺口水平确实值得警惕。特别是考虑到中国广义政府债务率已经超过了国际警戒线水平，市场信心在很大程度上影响着政府信用的维持，这意味着政府在解决债务问题上必须谨慎。一旦市场对政府信用失去信心，政府信用的崩溃就将导致国内发生严重的经济危机。
2.投机性及庞氏融资占比较高，宏观经济与金融体系脆弱性上升
2008年以来在“信贷—投资”驱动模式下，非金融部门总债务率已经从2008年的不到150%上升为2015年的250%。按照前面的估算，2015年我国所负担债务的年利息支出就达到8.52万亿元，约占2015年全年GDP的13%，在整个社会融资总额中的占比接近60%。由此可见，社会融资中有很大一部分被用来还本付息，而不是进行投资。从整体上来看，这可能意味着中国国内融资结构中投机性融资者及庞氏融资者的占比已经远远超过了对冲性融资者。中国“债务-投资”驱动模式的运行机制也因此有所改变，经济实体逐步陷入“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境中。
分部门来看，自2008年以来居民部门债务以年均超过24%的速度快速增长，而同期居民人均可支配收入年均增速约为11%，这意味着居民部门收入对其债务的保障程度呈现出逐年下降的趋势（见图99）。不过至2015年，人均可支配收入仍相当于人均负债规模的1.5倍，由此来看，居民部门整体上属于对冲性融资者。对于非金融企业部门，若以发债企业为样本，则2015年仅有77家企业的EBITDA与短期债务的比值大于1，在总样本中的占比不到2%。进一步观察这些发债企业的利息保障倍数指标可以发现，已获利息倍数小于1的企业有375家，占全部样本的比重约为9%[6]，这意味着国内企业部门以投机性融资者为主，且有约1/10的企业当年息税前的利润不能完全覆盖利息，属于庞氏融资者。从政府部门来看，2015年财政收入为15.2万亿元，当年政府性债务余额超过30万亿元，而利息支出为1.5万亿元，假定短期债务占比超过50%，则政府部门的财政收入就无法覆盖其当期应付债务，此时政府部门成为投机性融资者。2015年以来实施的地方政府债务置换是将地方政府短期且成本较高的债务置换为更长期、更低成本的债务，这在某种程度上将延缓政府部门由对冲性融资方式向投机性、庞氏融资方式转变。可以看出，在总债务中占较高比例的企业部门以投机性融资方式为主，其中还有相当一部分企业部门采取的是庞氏融资方式，由此反映出当前国内金融体系的脆弱性正在逐步上升。
图99 居民收入增速及其债务增速
3.局部风险释放已经产生了一定的市场冲击，市场信心恢复减弱了冲击效应
近几年，随着债券市场违约事件的频繁发生，以及银行不良贷款率的加速上扬，金融市场乃至实体经济已经受到了一些冲击。
在债券市场上，受2016年一季度违约事件频繁发生的影响，债券发行与交易在4月、5月受到显著冲击。当时一级市场发行量骤减，投资者的谨慎情绪使得很多企业所发行的债券认购量不足，被取消或推迟发行，二级市场收益率也短暂上行，尤其是中铁物资大规模债券取消交易大幅推升了风险溢价，低等级间利差也明显扩大。不过，随着城投公司取消提前兑付、国资委出面解决中铁物资事件等，政府向市场传递了其在解决央企、国企债务方面的积极态度，信用债市场有了一定的正面情绪，加上新增违约事件发生的频率也明显降低，一、二级市场又逐步回暖。不过债券市场信用风险积聚与释放已经成为各方共识，未来市场对信用风险将更为敏感，违约带来的市场冲击还将存在，一旦出现非预期的信用事件，或是资金面出现逆转，不排除债券市场将再次遇冷。
在信贷市场上，“偿债能力恶化-金融机构收紧融资-企业资金断裂-信用风险进一步深化”的恶性循环已经有所显现。随着越来越多的企业，特别是一些国有企业的信用质量出现恶化，银行在进行放贷时更为谨慎。2016年前三季度，新增的非金融性公司及其他部门贷款累计为5.27万亿元，较2015年同期回落了近12个百分点（见图100）。新增的非金融性公司及其他部门贷款在新增人民币贷款中的占比也从2015年的63%回落至51.9%。在债券市场上，近两三年不断出现因银行抽贷而导致企业经营难以为继，从而对债券兑付产生不利影响的事件。部分银行在债务人出现贷款逾期后向法院申请冻结企业资产，这使得企业经营更为困难或发生资金链断裂。贷款逾期的风险快速向包括债券在内的其他债务传导。
图100 新增的非金融性公司及其他部门贷款
目前来看，无论是债券市场违约带来的冲击，还是信贷市场融资收紧产生的负面效应，都是短暂的、非连续性的，尚未对这两个市场的融资功能造成重大损害。其中，政府在解决国有企业债务问题上表现出来的积极态度以及坚持守住不发生系统性风险的底线对维护市场信心起到了重大作用。然而，由于当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升，非预期的外部事件冲击很可能引发债务危机乃至经济衰退。
（二）当前状况下，债务危机传导的三条路径
2016年以来实体经济去产能以及金融体系去杠杆全面推进，导致市场整体波动加大。在上述复杂的内外部环境下，未来仍需要警惕债务危机沿着以下三条路径传导。
1.金融去杠杆—货币政策收紧—利率上升—企业资金链断裂
为了降低实体经济融资成本、为稳增长创造必要的资金环境，2014年以来货币政策逐步放宽，但由于经济增速持续下行，流动性偏好逐步上升。在信贷进入经济当事人的口袋后，资金会进入流动性更强的金融领域，而不是进入需要长时间投资的实体经济。这导致金融体系的杠杆率在经济基本面持续偏弱的时候反而出现不断上升的趋势，潜在金融风险日益扩大。2015年6月、7月的“股灾”正是由于股票市场存在的高杠杆的配资导致一旦监管收紧，股票资产价格就持续下跌。
为了防止在其他金融市场上发生类似“股灾”这样的泡沫危机，2016年以来监管机构逐步推进金融去杠杆。在这种情况下，货币政策在操作工具及操作思路上发生了转变。在操作工具上，更多地通过公开市场操作，搭配SLF、MLF、PSL等工具来维持资金面稳定，谨慎使用降息、降准这类全面放水的政策工具；在操作思路上，则更加注重“精准滴灌”。2016年8月以来，央行更是相继重启了14天期、28天期逆回购，通过增加相对更长期的资金投放拉高资金的平均成本。近期央行又表示正在研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。货币政策的这种变化虽然旨在引导金融机构逐步去杠杆，避免资金进一步“脱实向虚”，但由于目前货币政策操作工具的控制权更多地在央行手里，因而要求央行对市场资金需求及市场对资金成本的承受能力有准确的测算，一旦央行资金投放力度不及市场预期或需求，或者资金成本超过机构能承受的范围，就很可能出现类似2013年“钱荒”的恐慌性的踩踏事件，并引发市场的连锁反应。
资金面的非预期收紧将提高金融机构的资金成本，进而导致实体经济融资成本上升。除此之外，金融机构的资金紧张可能导致其在金融市场上抛售金融资产，这也会造成市场利率上行，进而传导至融资成本上（见图101）。
图101 货币政策非预期收紧引发债务危机的传导路径
2.美联储加息—人民币贬值—资本外流—流动性收紧—资金链断裂
正如我们在前面所分析的，金融危机以来，各国央行相继开启了超宽松货币政策，但随着全球资产泡沫的加剧，各国央行对宽松货币政策的态度有所转变，全球流动性收紧预期升温。此外，2016年10月人民币已经正式入篮SDR，未来人民币国际化进程将进一步加快，再加上近几年国内汇率及利率市场改革，汇率、利率市场联动效应增强，国际金融市场的波动对国内市场的传导效应更强。在外部冲击和全球流动性收紧的预期下，人民币过度贬值和资本加速外流的风险仍然存在。短期内，特别要警惕2016年年底美联储加息预期上升带来的人民币大幅贬值、资本大规模外流的风险。
人民币贬值及资本大规模外逃将加剧资金面的紧张，从而沿着第一条路径向实体经济传导，形成人民币贬值—资本外流—资金收紧—融资困难—企业经营难以为继，违约及破产增多—市场恐慌进一步增强—人民币进一步贬值、资本外流更为严重的恶性循环。如果央行通过动用外汇储备来遏制人民币的贬值趋势，则持续的干预必然使得外汇储备逐步消耗，反而使外债风险敞口加大，更加不利于金融市场的安全，同时还会进一步影响市场对中国经济的信心，加剧资本外流，一旦央行外汇储备消耗殆尽，国内就将被迫提高利率，这又会加重企业债务负担，引发企业的偿债危机（见图102）。
图102 人民币贬值、资本外流引发债务危机的传导路径
3.违约集中发生—市场恐慌—信贷收紧—资金链断裂
2016年下半年以来，信用风险对市场的冲击力度明显减弱。这除了是因为随着违约事件的逐步增多，特别是央企、地方国企刚性兑付的陆续打破，市场对违约的态度发生了变化，看待违约更加理性之外，也与2016年下半年以来违约事件发生的频率明显降低有关。同时，政府在解决国有企业债务方面的积极态度也使得市场信心较2016年上半年有所恢复。然而，考虑到未来几个季度债务到期的规模将加速增长，而企业和地方政府的利润和再融资空间有限，违约事件或仍将加速发生。因此，债务违约情况不仅可能延续现有加速的态势，而且可能在2017年一季度还款高峰期出现违约高潮，导致银行不良贷款率上升，企业资金链收紧和恐慌情绪蔓延。
此外，虽然近几年来央企、地方国企信用风险及违约事件陆续增多，使得市场打破了国有企业的刚性兑付幻觉，但由于不同政府在处置不同企业的债务危机上态度迥异，一部分在信用危机发生之前就积极协调各方，避免最终出现违约，一部分虽然未能避免企业违约，但在违约后也能够协助延期兑付，而另一部分则既对企业违约听之任之，又在违约之后不积极配合完成债务的兑付，导致市场关于政府选择性兜底的预期犹在。在宏观经济处于底部的大环境下，出现债务危机的企业将会不可避免地继续增加，随着事件的增多，要想保持刚性兑付就需要各方付出更大的成本。一旦政府在相关国有企业债务的处置上与市场预期产生偏差，就会对市场信心产生极大的损害。
在恐慌情绪的主导下，一方面，金融机构会主动收紧融资，导致企业经营更加困难，违约风险进一步蔓延，这反过来又会增强金融机构的惜贷情绪；另一方面，由于违约风险扩大可能引发信用债价格持续下跌，因而其作为抵押获得融资的能力也将大幅下降。信用债的质押率下调或质押资格丧失，加上机构被迫去杠杆，腾挪资金配置安全资产，都将使市场资金需求显著上升。一旦资金投放不及时，市场资金价格就极易出现短期的大幅攀升。尤其在面临季节性节点、MPA考核限制金融机构拆借等情况下，一旦金融机构融资出现困难，信用风险就将从企业层面扩散至金融机构层面，导致货币市场流动性骤然下降，极端严重时或将导致货币市场失灵，对金融系统各个市场的运行产生冲击，甚至可能引发系统性风险。
上面三条路径并不是完全独立的。违约风险集中爆发会对市场信心造成较大冲击，导致资本外流加剧，这又会对货币政策放宽形成制约，一旦资金投放跟不上市场需求，就会导致实体经济的融资难以得到满足，从而引发更多的企业经营困难，违约风险蔓延。我们已经阐述了非金融企业债务高企的危害是违约风险加剧市场动荡，市场信心急剧下降，引发流动性枯竭，加大金融系统性风险，未来若上述任一路径的任一环节出现而未被阻止，则债务率高企带来的违约风险就会演变成金融系统性风险。因此，必须高度重视债务危机问题（见图103、图104）。
图103 违约风险引发的债务危机的传导路径
图104 汇率、货币政策及违约风险相互影响下的债务危机传导路径
第五部分 构建以稳增长、防债务风险为核心的宏观调控体系
通过前文的分析可知，2016年宏观经济呈现出底部企稳与泡沫聚集的特点，GDP增长持续稳定，缩减指数由负转正，工业企业生产减速趋缓，企业效益有所改善。与此同时，资金的“脱实向虚”更为严重，房地产泡沫、违约等金融风险不断凸显。宏观经济的企稳依然依靠“投资-债务”驱动模式，经济持续筑底的态势仍将延续。
与此同时，“债务—投资”驱动模式决定了未来仍将面临企业去杠杆推动过剩行业信用风险释放、金融系统性风险提升等七大困境。而这七大困境本质上又与债务问题休戚相关，事实上，债务风险已经是经济发展中不可忽视的重中之重。通过对债务的梳理，我们认为当前以及未来我国经济最大的风险不在于债务率，而在于房地产等行业的结构性风险日益突出。在当前经济下行压力不减的情况下，防范债务危机仍是重中之重。
一、破解发展难题、防范风险需要正确认识六大问题
（一）正确处理短期目标与中长期目标的矛盾
从宏观调控和经济发展来看，在金融危机时期，为了稳增长，促转型、调结构有所放缓；而危机时期积累的问题和风险也增加了“后危机”时期调结构的困难。经济不景气、经济增长的短期波动几乎都是需求侧的问题，而不是供给侧的问题，短期稳增长、扩大总需求、反周期的措施仍是需要的。但是中国经济增长放缓并非仅有周期性原因，还是结构性、趋势性力量共同作用的结果。因此，从本质上讲，必须依靠结构性改革、调整来解决结构性矛盾。但是需要考虑的是，推动结构性改革的时候也要对结构性改革的各种措施进行梳理，分清轻重缓急，处理好短期目标和中长期目标的矛盾。当前，在一定程度上，短期宏观经济调控与长期结构性调整任务有一定的混淆，强调通过调结构和去杠杆这种长期政策来缓解经济下行压力会在客观上造成对短期任务的紧迫性的忽略。从长期来看，供给侧改革有利于推动我国经济发展转型，促进结构调整。结构性改革主要解决长期问题，但不能忽视短期问题。结构改革和需求管理解决的是两个不同层面的问题，前者解决长期潜在增长率下降的问题，后者主要解决当期经济增长率下降、产能过剩等问题。
（二）正确认识政府与市场的关系
在外部冲击作用下的危机时期，稳定经济增长必须依赖政府调控，但调控过度又容易滋生更多的问题。宏观调控实质上是政府对市场进行干预，这种干预必须在尊重市场规律的基础上，坚定不移地推进市场化改革，从而夯实宏观调控的微观基础。十八大报告指出，经济体制改革的核心问题是处理好政府与市场的关系，必须尊重市场规律，更好地发挥政府的作用。而推进经济体制改革，处理好政府与市场的关系，最重要的是在更高程度、更大范围发挥市场在配置资源中的基础性作用。从经济增长的驱动力来看，资本因素仍是我国经济增长的最大贡献者，稳增长的关键在于资本效率的提升，而目前资本效率偏低，根源在于政府主导型的经济发展方式，而高效率的民间投资并未充分启动。产业政策通过项目核准审批及目录指导等方式替代市场机制，发挥对资源的配置功能。产业发展方向不断调整、新兴产业陆续出现产能过剩问题及落后产能陷入“越淘汰越过剩”的怪圈均是突出的表现。由于宏观调控与微观干预之间的关系未得到清晰界定，因而在宏观调控中滥用行政审批权力的问题始终存在。这强化了寻租环境并带来了腐败的恶果，进一步损害了经济运行效率。
（三）正确认识货币功能的有效性与有限性
为应对金融危机冲击以及促进经济稳定较快增长，我国以快速增加的人民币新增贷款等方式不断扩大货币投放，2015年贷款余额比2008年年底增长了209.7%，远远超过GDP的实际增长，M2增速虽然从2010年的19%持续下滑至2015年的13.3%，显著低于1988年以来中国M2的平均增长率（20%），但是M2存量已经位居全球第一，M2/GDP持续攀升。从政策效果来看，我国扩大货币投放的效果在逐渐减弱，信贷刺激对经济增长的边际作用越来越小，而大量增加的货币也带来一系列问题，其对资产价格（尤其是房地产价格）等的影响越来越大。因此，对于货币功能，需要正确认识滥用和慎用的界限。
（四）正确认识培育和建立中国中长期产业优势的重要性
调结构、促转型是我国相当长一段时期的主要任务和目标，但是产业结构的调整以及产业优势的培育和建立，都不是一朝一夕的事情。回顾近十年的产业政策，相关政策部门就试图从各个产业中挑选出要重点发展的先进技术或产品进行扶持，并淘汰落后的技术或产品。由此，中央与各省（市、区）发布的相关产业目录达百余部。然而，由于政府本身难以收集并处理所有的市场信息并做出最优决策，因而依靠政府力量频繁干预经济只会扰乱市场秩序且降低市场对资源的配置效率。要正确认识培育和建立中国中长期产业优势的重要性，产业升级是一个长期的过程，只有促进技术创新与产业升级、提高自身能力才能不再依附于人，使落后的劳动密集型产业向技术革新方向发展，在国际竞争中才能有话语权。
（五）正确认识不能在风险的释放过程中积累风险
2008—2012年是债务风险、资产泡沫风险、金融风险等各类风险不断积累的五年；在应对危机的过程中，货币投放量以及债务规模的快速扩张加大了金融风险；大量的投机性货币在股市、债市以及房市中伺机流动，催生了股市泡沫、债市泡沫以及房市泡沫；汇市与股市的联通更是加大了系统性风险。可以说，目前正处于各种风险不断释放的过程中。在这个过程中，财政政策和货币政策都有一定的空间，财政赤字率和政府负债率与全球相比依然较低（最近几年财政赤字率基本在2.3%以下，2016年的目标为3%，与巴西、阿根廷、日本5%以上的财政赤字率相比较低，政府负债率为41.5%，低于欧盟60%的警戒线，也低于当前主要经济体和新兴市场国家的水平），名义利率离零利率和负利率尚有距离，可以利用现有的政策空间进行结构调整和改革，通过杠杆转移缓释风险，但是如果在这个过程中，已有的风险进一步积累，那么系统性风险会大大增加。
（六）正确认识当前改革的艰巨性和诸多困难
我国的改革已走过三十多年，当前正处于深水区和攻坚期。与以往相比，改革的艰巨性、复杂性和深刻性前所未有。正如习近平总书记所说，中国改革“已进入深水区，可以说，容易的、皆大欢喜的改革已经完成了，好吃的肉都吃掉了，剩下的都是难啃的硬骨头”。全面深化改革无论是在深度上，还是在广度上，都是过去任何时期、任何阶段的改革所无法相比的。改革的复杂性前所未有。各种改革相互交织、相互掣肘，改革的综合性、复杂性较高，对改革方案的专业性、系统性要求更高，实施和推进改革的困难较大。改革的艰巨性前所未有。在多年的改革发展中，收入分配、资源利用等领域均或多或少地形成了某种既得利益群体，而且这些固化的既得利益又往往与政府部门自身的利益相关联，渗透到经济社会生活的多个方面。
二、在当前经济下行压力不减以及风险防范成为重中之重的情况下，需要构建以稳增长、防债务风险为底线的宏观调控体系
（一）战略思想要明确“稳增长、防风险、促改革”等逻辑顺序，政策基调需要供给侧结构性改革与需求侧管理协调并进
1.稳增长是缓释风险的前提，是保就业、惠民生的底线
从当前的形势来看，在经济下行压力不减的情况下，债务风险已经成为引发金融危机的关键所在。而缓释债务风险需要一定的经济增长作为依托，因为经济增长能够带来资产价值上升，企业的负债结构在一定程度上能够改善。与此同时，要实现2020年全面建成小康社会的目标，同时考虑保就业、惠民生，未来一段时间经济增长需要保持在6.5%以上，这既是经济底线，也是政治底线。
2.防控风险尤其是债务风险是关键，是保证中国不发生经济危机的底线
债务风险已经成为威胁我国宏观经济与金融体系稳定的重要因素，必须高度重视。从各国债务周期来看，并非所有的信用扩张都会触发“费雪—债务周期”的连锁反应。根据巴曙松等（2014）的观点，第二次世界大战以来各国56次信用大规模扩张后的情形可以按是否出现信用危机以及是否存在大规模去杠杆分为四个象限：第一象限，出现信用危机，并大规模去杠杆，通常是由外债风险引爆的；第二象限，出现信用危机但未全面去杠杆，其中绝大部分是非系统性的信用违约事件，且前期债务过度扩张仅仅集中于经济中的个别部门；第三象限，未出现信用危机，主动去杠杆，主要是通过政府平缓去杠杆前瞻性地遏制危机的出现；第四象限，未出现信用危机，也未去杠杆，通常通过外部繁荣有效消化前期信贷的过度扩张（见表12）。可见，解决高债务问题并不必然带来系统性危机及全面的去杠杆。就中国的情形而言，信贷扩张主要集中在国有经济部门中，只要政府信用不崩溃，债务市场就能维持，防范债务危机仍有一定的政策空间。风险控制并不是简单地去杠杆，而是在稳定杠杆增速的情况下，调整债务结构。
表12 全球债务周期的历史研究
3.稳增长、防风险双重底线思维下，政策基调需要需求侧管理与结构性改革协调并进
目前，中国经济处于潜在增长平台下移，结构性、趋势性以及周期性力量共同作用的下行过程中，过快地去杠杆可能带来经济的急速下滑或者波动，通过政府部门和居民部门适当加杠杆，保持总需求的一定扩张，有利于在宏观大背景相对稳定的情况下，企业平稳地降杠杆。这种“杠杆转移”实际上对应于供给侧改革与需求侧管理的相互结合、相互平衡。因此，从稳增长、防风险角度来看，政策基调需要需求侧管理和结构性改革协调并进。
4.货币政策面临的形势更为复杂，需要根据新时期的要求适时调整，配合供给侧结构性改革实质性地推进
就货币政策而言，在当前信贷加基建的传统增长模式下，在市场内生动能不足的大环境下，信贷的快速收缩会对稳增长产生一定的损害。但是，这并不意味着为了刺激增长、防止信用风险上升需要进一步扩大信贷供给，因为继续进行大规模需求刺激会提高杠杆，导致泡沫进一步聚集，发生经济危机的风险加大。同时由于经济流动性偏好上升，货币灌溉对经济的刺激作用有限，因此，一方面，未来需要保持适度稳定的流动性供给，通过适度的流动性供给防止杠杆反弹和累积，使现有基建等顺利开展，稳定经济增长，另一方面，在适度稳定供给流动性的时候，必须保证供给渠道的透明性，引导市场主体进行长远规划，防止人为的短期流动性供给冲击。除此之外，必须建立统一和无缝隙的宏观监管体系，防范监管套利带来的各种风险。加强对金融风险的监控和风险指标体系的构建，密切关注各种宏观金融风险指标的变化，及时优化风险预警体系。短期内还应加强流动性监控，特别是要高度重视流动性的结构性矛盾。正确认识当前国际经济形势，正确把握国际经济与国际资本流动的短期周期变化规律，为应对未来国际资本市场逆转带来的冲击做好预案。
（二）重视“稳增长、守底线”策略，稳步化解我国债务风险
1.在通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆的同时控制债务规模过度扩张
从简单的逻辑来看，缓释债务风险、降低债务率或者降低债务率提高的速度，可以从增大分母（即持续稳定的经济增长）和减小分子（控制债务规模增长速度）两种途径来进行。从稳增长的角度来看，需要把握中国经济持续筑底的逻辑，高度重视经济增长动力持续下滑的现实，密切关注实体经济与虚拟经济收益的缺口不断扩大、投资等内需回落的现象，把改革与调控的落脚点切实放在投资收益预期逆转之上，构建短期扩大需求与中期提升潜在增速相契合的政策体系。一方面，引导投资继续转向民生、基础设施等方面；另一方面，寻找投资与消费的结合点，积极鼓励投资民生工程，在改善民生的同时刺激相关产业的消费支出，扩大消费需求。考虑到“债务—投资”的经济增长模式短期内难以彻底改变，在新的经济增长动力形成以前，稳增长目标的完成仍需要债务扩张支持。由于国内债务主要是通过投资渠道来影响GDP的，随着投资边际效益的降低，维持6.5%的经济增速意味着未来需要更大规模的债务。简单测算，预计2017年债务规模接近210万亿元，债务率将进一步攀升至277%。[7]
2.有必要持续推进债务分类甄别工作，完善国家及各级主体资产负债表
2014年《预算法》修订之后，国务院、财政部等先后出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等文件，依法推进债务管理，进一步规范地方政府的举债行为。2015年初步完成了2014年年末地方政府存量债务的清理甄别和核查工作，并全面实行地方债限额管理，将地方债务分类纳入预算管理，建立债务风险预警机制，全面构建债务监管体系等。地方政府的融资主体已经由融资平台过渡为地方政府自身，新增债务的融资路径已得到规范。但是，目前针对地方融资平台、城投类企业以及国企债务的清理、甄别分类工作进展缓慢，需要进一步明确政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务的规模，区分广义政府债务中中央政府和地方政府的范围，城投类企业以及经营性国企存在一定程度的重合，而这几类债务在总体债务中的占比较大，按照经营性、公益性等原则甄别理清地方债务存量等对有效控制总体债务风险尤其是政府债务风险，修复政府及各级主体的资产负债表具有重要作用，有必要持续推进此项工作。
3.建议进一步分类处理地方性政府债务等，短期缓释债务风险
在厘清地方政府债务、地方融资平台及城投类债务以及国企债务的规模的基础上，建议分类处理其债务风险。对于地方性政府债券、公益性质的融资平台类债券以及国企债券，建议通过政府信用背书，持续采用债务置换等方式来处理。但是自2012年以来，受经济增长放缓、结构性减税等多种因素影响，同时考虑到后土地经济时代，土地出让收入市场的低迷使得地方政府的土地财政模式难以为继，我国财政收入增长不断放缓。全国财政收入增长率已经由2011年24.8%的高位回落至2016年前三季度的5.9%。地方财政在偿债压力上升、收入减缓等的情况下，对大规模企业债务的救助能力有限。尤其是广义政府债务风险更集中于为城投背书的地方政府。因此，在这一方面，应考虑由中央财政发挥更大的作用，通过发行国债注资企业部门，比如对于一些盈利能力不强、财务指标差的公司，可以注入优质资产和优质项目等，在兼顾行业发展可持续性和系统重要性的前提下，把企业部门的杠杆转移到政府部门，尤其是中央政府。
4.通过大腾挪实现债务转移，中央政府适度加杠杆
短期来看，降低非金融企业尤其是国有企业的杠杆率是化解债务风险的主要抓手。但过快去杠杆、去杠杆过慢、如何去杠杆以及去杠杆面临的风险等都是极具挑战的问题。目前中国经济处于潜在增长平台下移，结构性、趋势性以及周期性力量共同作用的下行过程中，过快地去杠杆可能带来经济的急速下滑或者波动，通过政府部门和居民部门适当加杠杆，保持总需求的一定扩张，有利于在宏观大背景相对稳定的情况下，企业平稳地降杠杆。
5.根据市场化、法制化原则，适时运用债转股工具，缓释短期债务风险
2016年10月，国务院印发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确了市场化债转股对象企业应具备的条件，明确了四大资产管理公司、保险公司以及国有资本投资运营公司等均可参与市场化债转股，并鼓励社会资本积极参与。对于债务人而言，债转股可以减轻债务负担，释放更多的资金支持生产经营，有利于企业扭亏为盈；对于债权人而言，待企业经营改善后债权人也可通过股票分红或股票增值转让的方式收回资金。然而，债转股这项政策本身也存在较大的道德风险，不排除部分参与债转股的企业故意借此赖账或失去改善企业经营的动力。对于银行而言，一方面面临国内法律对其持有企业股票的限制，另一方面债转股将使得相应资产的风险权重大幅上升，从而增加对其资本的占用。而如果企业不能改善经营或股权转让受阻，那么银行还会面临更大的资产损失。可见，实施债转股将面临一定的风险，其能否缓解信用风险、改善银行资产质量，关键在于实施债转股的企业能否走出困境、恢复盈利，同时银行能否顺利转让股权也是非常重要的。因此，必须做好参与实施债转股企业的甄选工作，我们认为，具备核心资产价值高、流动性压力大、可转型前景良好的产业的条件的企业更适合参与债转股。而随着债转股政策的落实，后续还需要进一步完善股权退出机制，为银行日后转让相关资产创造相关的制度条件。
（三）持续推进金融改革，尤其是针对中国宏观去杠杆的资本市场改革、资产证券化和国有企业改革等组合性质的措施应当快速推进
1.健全多层次资本市场，多途径扩大股权融资，补充企业资本金
以银行为核心的间接融资体系的一级股权市场发展相对滞后是我国债务高企、债务率较高的技术性原因之一。打开企业的股权融资渠道不仅是解决企业债务问题的有效办法，而且是鼓励创新、推动经济发展的有利措施，但这是建立在完善的市场制度以及健康的市场运行基础之上的。2015年年中及2016年年初股票市场短期内大幅下跌，实际反映出国内股票市场的问题不仅仅在于过于严格的准入要求，还在于监管机构对市场制度的设计不完善、对衍生工具的风险把握不到位、对各类市场运行机制可能带来的后果没有充分预估。这也导致本应于2016年3月推出的注册制相应推迟。因此，发展股权市场融资，首先应完善股票市场发行、交易等制度设计，同时，股票市场的注册制改革仍应该继续稳步推进，为更多的企业进入股权市场融资提供条件。除此之外，也要深化利率、汇率监管等相关改革，提高金融市场配置效率。
2.加快推进国有企业改革，尤其是加快经营类企业改革
非金融企业部门的债务风险主要集中于国有企业，对国有企业债务的处置对整体风险的把控具有至关重要的作用。需要加快推进国有企业改革，尤其是加快经营类企业改革。经营性国企的债务主要采取市场化方式处置。经营性国企包括一些产业类融资平台以及充分竞争领域的国有企业。[8]一方面，鼓励融资平台公司兼并重组，优质资产兼并劣质资产，提高企业整体的资信水平；另一方面，对于充分竞争领域的国有企业，鼓励采用市场化方式解决其债务问题。国有企业在过剩产能行业中占比较大，从退出机制和国有企业改革来看，对过剩产能行业的国有企业的处置最好与发展混合所有制经济有机结合起来。推进公司制股份制改革，积极引入其他资本实现股权多元化。民营资本的进入可以提供一部分资金，还可以提高公司的管理水平和经营能力，对于企业的长期发展具有促进作用。与此同时，对于自然垄断性质的国企，不断放开其竞争性业务，从而促进公共资源配置市场化。
3.降低金融市场交易杠杆，实时监控流动性风险，改革金融市场从业人员激励机制
一方面，降低金融市场交易杠杆。从国际经验来看，金融风险乃至金融危机基本上都是创新带来的杠杆作用所致。2015年“股灾”的发生本质上是快速加杠杆引起的。除了股票市场外，目前在债券市场，通过以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券以及通过设计优先/劣后的结构化产品这两种方式实现加杠杆依然是常态。一旦出现流动性紧张，就会带来严重问题。另一方面，实时监控流动性风险。在目前违约风险不断暴露的情况下，投资者的悲观情绪加速上升，相应的资产价格持续下跌，市场极易因为个别突发事件引发大规模的资产抛售或产品赎回，继而引发资产价格的进一步下跌，致使资金竞相出逃，引发“流动性踩踏”。因此，需要在严格限制场外配资、债券回购市场风险的同时，实时监控流动性风险；此外，还应加快改革金融市场从业人员激励机制，提高从业人员的风险意识和责任感。从业人员的激励机制不仅要与债券产品的发行挂钩，而且要与偿债挂钩，甚至建立债券从业人员的终身追责制度，建立健全从业人员的风险责任制度。
（四）持续关注房地产市场态势，防范局部泡沫进一步扩大，房地产调控政策要突出结构性和差异性
针对房地产市场三个层次的风险，房地产调控政策的定位要更加明确，目标要更有系统性，手段要更具针对性。
1.加大一、二线城市土地供应和投资力度
一、二线城市房价暴涨说明这些城市房地产市场供给相对于需求严重不足。因此，一、二线城市房地产政策的定位是通过加大一、二线城市土地供应和投资力度，为供给侧结构性改革和实现动力转换提供宝贵的“窗口期”。
2.加快三、四线城市户籍制度改革和新型城镇化配套基础设施建设
对于三、四线城市而言，房地产政策的定位是在需求导向下加快去库存。通过加快推进户籍制度改革和新型城镇化配套基础设施建设，在第一个层次的风险防范方面，能够提高经济活力和投资增速，避免投资和经济过度下滑带来的冲击；在第二个层次的风险防范方面，能够促进三、四线城市人口增长和潜在住房需求，提高三、四线城市房地产价值，有效刺激房地产市场需求，加快去库存进程，提高复苏的强度；在第三个层次的风险防范方面，尽快消化库存是中小房地产商快速回笼资金、降低财务费用与化解金融风险的重要抓手，同时也是保障投资回归可持续增长轨道的必要前提。
3.采取一系列政策举措缩小实体经济与房地产投资收益的缺口
让资金回归实体经济要有新思路，不能简单依靠过度的、行政化的宽松货币政策，否则反而可能成为资金“脱实向虚”的推手。例如目前大规模地向国有企业定向“输血”，反而导致国有企业的行为出现变异，大量资金通过各种途径流向房地产市场，成为“地王”泡沫的创造者。引导资金回归实体的核心是利用多种政策组合，从根本上改变日益下滑的实体投资与房产投资收益率的比值。因此，一方面要通过降低成本和促进创新来提升实体经济的预期投资收益率；另一方面要通过强化监管和规范市场来降低房地产领域的投资与投机收益率。税收政策是改变两大领域收益率对比的最佳的政策工具，适度提升房地产投资所得税，同时降低实体经济投资税负，可以起到较好的资源引导作用。
4.落实《法治政府建设实施纲要（2015—2020年）》有关房地产调控的主要任务和具体措施
《法治政府建设实施纲要（2015—2020年）》不仅指出要根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策，而且提出要建立全国房地产库存和交易监测平台，形成常态化房地产市场监测机制。这对于实施住宅用地分类供应管理、完善和落实差别化的税收和信贷政策具有重要的意义。同时，一方面，要通过改进住房公积金使用和监管机制等，支持居民的合理住房消费；另一方面，要严控首付比例，打击利用首付贷、信用贷和房抵贷等加高杠杆的做法，防范边际杠杆率上升。
5.谨防新一轮调控政策偏差导致房地产市场出现极端变化
为避免政策偏差可能会导致的两种极端效果，即“无效调整”和“过度调整”，本轮房地产市场调控要加强政策的沟通协调，找到“控风险”与“稳增长”的契合点，找到使中央与地方政府利益契合的操作工具，谨防调控政策偏差导致极端变化。在切实推进因城施策的过程中，加大一、二线城市的土地供应和投资力度，加快三、四线城市户籍制度改革和新型城镇化配套设施建设。
（五）长期来看，化解风险和稳增长需供给侧结构性改革有序且实质性地推进
1.明确供给侧结构性改革推进的难点所在，处理好短期目标和中长期目标的关系
要使供给侧结构性改革持续顺利进行，首先必须明确改革的难点何在。我们认为当前供给侧改革的难点主要来自三方面：第一，是存量调整的阻力，特别是“僵尸企业”、债务高企的国有企业、过剩产能行业和房地产的结构性供给失衡；第二，在政府简政放权及其功能性重构中，在市场化领域需要大范围放松管制，比如劳动、土地和资本等关键要素都面临着准入障碍，对一些领域比如金融市场等需要加强监管，第三，权衡市场与政府间的关系，厘清政府与市场的边界，结构性的调整需要遵循市场发展的内在规律。
供给侧改革是一项长期改革，在推进改革的过程中，需要将长期目标和短期目标相结合。正如前文所分析的，中国经济放缓不仅仅是周期性因素所致，还是结构性、趋势性力量共同作用的结果。供给侧结构性改革有利于提高潜在增长率、促进经济结构的调整优化，但短期内有效需求不足仍然是制约中国经济短期波动最重要的问题，需要财政政策持续发力。长期来看，供给侧改革最核心的目标（也是中长期目标）是全面进行要素市场化改革，以真正发挥市场在配置资源方面的决定性作用，全面释放经济社会的活力。从长期来看，要素的数量和质量从根本上决定着一国经济增长的效率。
2.存量调整与增量调整并进，促进结构调整优化
在经济下行的关键时期，供给侧改革要做好存量调整与增量调整并进，存量调整关乎经济基本面，要避免引发经济系统性风险，而增量调整关乎培育新的增长动力和经济增长点。具体来说，存量调整主要通过产品价格和要素价格改革实现过剩产能的出清，增量调整表现为加大对服务业的投资，培育新兴产业。存量调整和增量调整互相影响、互相促进，有助于风险的缓释以及经济结构的不断优化。
3.通过产品价格和要素价格改革，引导资本和劳动在不同部门实现优化配置，提高全要素生产率
通过产品价格和要素价格改革，引导资本和劳动在不同部门实现优化配置，提高全要素生产率。第一，在商品市场改革方面，要进一步缩小国家定价或国家调控价格的商品范围，国家定价或调控价格要公开透明；严格监控垄断企业商品价格，规范垄断环节商品价格管理；严格监控企业联手操控商品价格的行为，打击部分占市场份额较大的企业通过或明或暗的手段联合定价、垄断市场；通过统一市场规范，制止部分地方政府滥用行政权力对外地企业与产品进行多重检验和设置进入壁垒；进一步规范政府采购商品的行为，使市场公平公开定价。第二，在劳动力市场改革方面，要彻底改革我国的户籍管理制度，破除城乡户籍与大中小城镇户籍对劳动力自由流动的限制；完善劳动合同制度，取消对不同人员（城镇人员与进城务工人员）和不同企业（国有企业与民营企业）差别对待的劳动合同与劳动工资，实行全员公开公平规范合理的劳动合同和劳动工资；全面推进、规范和完善劳动保障制度，健全劳动保险制度。第三，在土地制度改革方面，深化土地制度改革，加快流转制度改革，使农村土地充分体现作为要素的价值。我国现行的土地所有权制度是农村土地集体所有制和城市土地国有制二元并立的制度。尽管城市土地和农村土地都属于同一种土地资源，但人为分割成城市和农村两种土地制度造成了权利的极度不对等。应盘活农村土地资源，对流转土地的产权主体、权利和利益边界进行法律确认，还原农民对土地资产的完整产权。一方面，建立城乡统一的土地流转市场，赋予农民集体土地流转权，这有利于增加农民的财产性收入，进一步打开农村消费市场；另一方面，从资产负债表来讲，城乡统一的土地流转将提升土地资产价值，有利于分流部分货币，对冲其他领域的资产泡沫。
注释
[1]本报告为中国人民大学宏观经济论坛团队集体研究成果，执笔人为毛振华、刘元春、袁海霞、张英杰。闫衍、杨小静、闫文涛、郭静静等也对本报告作出了贡献。
[2]在目前的研究文献中，对债务率指标的使用并不统一，本书这里的债务率主要指的是债务规模与GDP的比值，用来衡量不同部门的宏观债务水平。
[3]我们认为，外汇储备相对稳定的部分原因是在世界经济复苏乏力的情况下，全球缺乏好的投资标的。近期，英国脱欧、英国降息以及日本货币放宽一方面推动了欧元、日元等主要货币的贬值，另一方面在一定程度上降低了海外资产的吸引力。相对而言，中国经济依然处于筑底前行中，国内基本面相对比较稳定，外汇储备和人民币汇率走势均呈现出一定程度的企稳。
[4]可以用债务率credit-to-GDP来反映信贷扩张水平，credit-to-GDP指所有有息债务占GDP的比重，而不是仅仅指信贷与GDP之比。
[5]credit-to-GDP gap是credit-to-GDP实际值与其长期趋势值之间的缺口。
[6]以2015年发债企业经审计的年报为依据，其中可以根据公布的指标计算出EBITDA/短期债务的企业共有4161家，这4161家企业中可以根据公布的相关指标计算已获利息倍数的企业有3570家，如以3570为总样本计算已获利息倍数小于1的企业所占的比重，则企业部门中庞氏融资者的比例为10.5%。
[7]
，假定2017年
及
维持在2013—2015年的水平，由此测算出
，根据6.5%的增速分别算出2016年及2017年的名义GDP，由此推算Δdebt，并算出2016年及2017年的债务规模。由于在金融危机之前及金融危机之后大多在0.45上下徘徊，而却不断攀升，因而估算出的债务规模及债务率可能会比实际值小。
[8]根据国资委、财政部、发改委于2015年12月出台的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，将国有企业划分为商业类和公益类两大类，而商业类国企分为充分竞争、国民经济命脉和自然垄断三个子类。