曾经有一个时代，因为金融市场极度稳定／不稳定……

在分形几何之父本华·曼德博所写的第一本关于分形几何在金融上的应用的书《市场的（错误）行为：风险、破产与收益的分形观点》中，对比了两张关于波动率的图：一张是对数状态下道琼斯指数的日变化，另一张是根据布朗运动模型做出的模拟价格图的、含有相同时间轴的波动率。在这两张图中可以清晰地看到，道琼斯指数超出两个标准差的波动分布远高于按布朗运动所做出的图。曼德博由此指出，道琼斯指数和我们传统意义上认知到的正态分布完全不同。但曼德博没有指出其中的一个关联：在这两张图上，1950—2000年之间的市场波动，除了1987年那次剧烈而短暂的股灾以外，远没有1950年以前和2000年以后的市场波动厉害。而我们知道，这一段时间也是基于统计学、高斯分布等一系列手段的现代金融学发展的最快阶段。

这难道是巧合吗？至少在某种程度上来说，不是。这一段时间市场的稳定影响了学者、投资者等一切关注市场的人的心理，而基于这几十年的数据（对于人的一生来说已经足够长了），他们足以推演出各种复杂的数学模型，然后在演算了基于过去30年数据的可能性以后，对自己的模型感到信心满满。问题是，他们没有意识到，几十年的数据仍然太短，而美国战后繁荣的周期又实在太长。于是，当2000年和2008年股灾爆发的时候，就只剩索罗斯等少数几个曾经经历过1950年以前的生活的人，或者对那些埋在厚厚的、古董般的历史书里的股灾故事理解深刻的人，还能全身而退。大部分投资者，就像卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫在《这次不一样？ 800年金融荒唐史》里写的那样，因为相信“这几十年不一样”，而付出了代价。

这种基于几年乃至十几年的生活经验，从而对某种资产价格的形成理论深信不疑的行为常常出现在我们身边。你能想象一群身在1985年的日本或者2010年的我国的房地产投资者会相信房价的上涨只是暂时的吗？你能想象一群身在1985年的我国台湾市场或者2007年A股市场的投资者会相信当地股市相对海外的高估值只是暂时的吗？活跃于1980年代美国期货市场的海龟交易者和他们的训练者们，有多少意识到他们的模型在短短十年之后就会失效呢？^[1]今天的A股投资者，又有多少人会再关注蓝筹股和小股票之间的估值差呢？^[2]

当然，指出什么样的理解是偏颇的，比指出什么是真正的理解，要容易100倍。但发觉偏颇的理解永远是认知真理的第一步。也许，100年以后的人们在回顾金融史的时候会说： “曾经有一个时代，因为金融市场极度稳定，所以产生了大量基于正态分布等理想主义理论的模型… … ”而在从2000年以来的十多年中，我们看到金融市场动荡不堪。结果，今天的人们动辄谈论市场不稳定，纷纷化身宏观经济学、社会学、人口学大师，指出不稳定才是市场的主旋律。可是，我们会不会又错了呢？

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注释

[1]海龟交易者是活跃在1980年代和更早时期的美国市场的一群以量化分析、技术分析为主要投资手段的投资者。在当时，他们的技术非常成功，但是在1980年代以后，随着市场迅速成熟、参与者迅速增加，这些投资者的技术手段不再如当初般奏效，他们也就不再活跃在市场上了。

[2]本节成文于2011年秋。从2010年开始到2016年我再次审阅这篇文稿期间，A股市场小公司的估值都远高于蓝筹股。但是，在国际市场来看，这并不是一种常态。