1 相关文献综述

传统的融资约束理论认为，企业面临融资约束的根本原因是资本市场上投资者与融资者之间存在严重的信息不对称（Stiglitz and Weiss，1981）。企业投融资决策的研究始于MM定理，根据该理论，在完美资本市场中，企业内外部融资成本相等，因此两者可以相互替代，企业的投资行为只与投资机会有关（Modigliani and Miller，1958）。然而，现实中资本市场普遍存在摩擦，企业外部融资成本高于内部融资成本，无法满足MM理论成立的前提条件。主要原因有：第一，市场参与者获取信息的能力存在差异，投资者和融资者之间掌握信息的程度不对等，投资者为了降低风险，出于道德风险和逆向选择的考虑，会有针对性地选择投资企业或增加企业的融资成本；第二，企业管理者与企业所有者之间存在信息不对称，所有者的经营目标是股东利益最大化，而经营者的目标有可能与所有者的利益诉求出现分歧，所有者无法监督经营者是将资金用于有价值的投资项目，还是用于经营者个人福利活动，导致了代理成本的产生；第三，投融资者之间很难直接进行交易，一般都会由第三方平台作为金融中介，为投融资者进行匹配，产生的交易成本也会增加内外部融资的成本差异（Laeven，2002；Ghosh，2006）。上述三种原因均会造成当内部资金不能满足企业资金需求时，企业如果难以承担使用外部资金的成本，将无法筹集到充足的资金，以自身经营发展为目的的融资需求无法被完全满足，从而产生融资约束问题（Kaplan and Zingales，1997）。鉴于信息不对称对企业融资成本的影响，Myers和Majluf（1984）在此基础上提出了优序融资理论（Pecking Order Theory），对企业融资的各种来源进行了排序，依次为内部资金、债权融资、股权融资，从而为验证企业是否存在融资约束提供了理论基础。

国内学者就信息不对称与企业融资约束之间的关系进行了广泛研究。例如，张纯和吕伟（2007）基于中国证券市场的微观数据，采用现金-现金流敏感性作为衡量企业融资约束的指标，发现企业与市场间的信息不对称与企业所面临的融资约束呈正相关关系。屈文洲等（2011）则是选择信息不对称程度作为衡量企业融资约束的指标，并使用中国沪深证券市场2007年1～6月上市公司的高频交易数据来计算市场微观理论中可用来量化信息不对称程度的PIN值，验证了信息不对称阻碍企业投资活动的观点。然而，相关研究也并非结论一致。例如，李勇和胡非凡（2016）利用A股上市公司数据，构建分析师预测离差来衡量企业的信息不对称，通过单一融资约束指数和一般融资约束模型来探索信息不对称与企业融资约束之间的因果关系，并将企业融资约束细分成内部融资约束和外部融资约束，结论表明，信息不对称并非与所有程度的融资约束都存在明显的因果关系。邓可斌和曾海舰（2014）利用我国2001～2011年沪深两市的非金融上市公司数据，对企业融资约束的四个特征现象进行了检验，认为融资约束在中国已经成为一种外生于市场体系的系统性风险，不是来源于市场摩擦导致的信息不对称，很有可能是来源于政府对经济的干预，导致融资渠道外生于市场，并通过实证检验对此观点进行了证实。

除以信息不对称为代表的市场因素外，现有研究表明，非市场因素也是企业融资约束的重要影响因素。比如，金融发展在一定程度上可以缓解企业所面临的融资约束，其影响机制如下：首先，金融发展可以增强金融机构对企业的监管能力，督促企业披露相关信息，顺畅信息通道，降低投资风险，不断缩小内外部融资成本的差异；其次，金融发展还可以推动金融创新和金融自由化。在开放的金融环境下，一些金融管制条款被取消，金融机构可以为投资者提供多种优质的金融产品。资本市场供给增加，能够为企业提供更多的融资渠道或者降低融资成本，缓解企业融资约束。Love和Zicchino（2006）基于36个国家的企业数据，利用VAR方法研究了金融发展与企业投资之间的动态关系，发现金融发展落后国家的企业所面临的融资约束明显高于金融发展先进国家的企业，这一发现也强调了金融发展在提高资本分配效率和促进经济增长方面的重要性。谢军和黄志忠（2014）基于2002～2010年在沪深交易所上市的企业数据，研究发现，发达的金融市场不仅可以为当地企业提供优越的外部金融生态环境以缓解企业融资约束，还可以强化货币政策对企业融资约束影响的传导机制。宽松的货币政策增加了资本市场的资金供给，可以缓解企业融资约束，促进企业的投资行为。

融资约束的非市场影响因素还包括企业异质性特征。例如，吴宗法和张英丽（2011）研究发现，国有企业比非国有企业面临更低的融资约束，因为政府会为国有企业提供各项优惠政策以及信用担保，预算软约束的存在使得国有企业能够获得低成本的资金以及更多的融资渠道。也有研究从关系借贷的角度解释国有企业融资约束较低，认为国有企业更容易通过关系借贷构建外生于市场的融资途径，缓解了企业的融资约束。发展中国家的政府拥有主要的资源配置能力，在资本分配上更青睐于国有企业和与政府关系密切的企业。但对于国有企业的优势也有不同的观点。例如，郑江淮等（2001）通过比较上市企业的外源融资约束发现，国家股比重越高，外源融资约束越严重，并将这一现象归咎于上市国有企业管理机制混乱，企业盈利能力较差，通过证券市场进行再融资受限。于蔚等（2012）认为民营企业可以通过政治关联增加其融资途径，享受更多的政府补贴和税收优惠，在融资时有可能会得到政府担保。由此可见，国有企业的融资约束不一定总是低于非国有企业。另外，也有研究验证了企业规模对融资约束的显著影响。例如，邓可斌和曾海舰（2014）研究表明，规模越小的企业面临的融资约束程度越高。

非市场因素之所以能影响企业的融资约束，是因为企业可以通过这些特征建立外生于市场的融资渠道，或者降低融资成本。行业中拥有规模大、银企关系良好、政企关系良好、国有控股等特征的企业，能够更加容易地获得成本较低的资金，建立通畅的融资渠道，面临的融资约束程度自然较低。然而，面临较高融资约束的企业，很难从资本市场上获得资金去进行研发创新和提升生产效率，即使在获得资金后，这些企业也不会进行技术创新和提升生产效率，而是致力于扩大企业规模，或是通过资本运作的方式为自己建立融资渠道，以增加其可使用的金融资源来缓解融资约束。换言之，来源于市场外部因素的融资约束，成为市场本身无法化解的外生性问题，造成企业和社会的生产效率和创新活动受到抑制，所形成的负面影响同样较大。Song等（2011）甚至认为，与发达国家企业相比，中国企业能否健康发展取决于其是否拥有顺畅的融资渠道，融资约束往往存在于无法建立融资渠道或者融资渠道不顺畅的企业，而是否能建立融资渠道与企业的竞争和创新能力关系不明显。综上，融资约束成因的理论和实证研究中还存在诸多争议，有进一步进行研究的必要。