2 金融化对经济增长影响的理论机制分析

在经济发展进程中，金融化在资金配置、资源整合、资本积累和风险分散等方面各有优劣，因而对经济增长的影响机制存在显著差异。那么，金融化在不同的经济发展阶段不断演变，是否存在最优的金融化，与其服务的实体经济匹配程度最佳，进而最大限度地促进经济持续稳定的增长？为了便于理论分析，全面揭示金融化对经济增长的影响效应，本文提出如下假设条件：（1）整个社会经济系统只存在金融部门和实体部门（非金融部门）两大部类，社会总资本被相应划分为金融资本和实体资本，这里不考虑外部经济的影响；（2）规模报酬与经济结构保持不变；（3）技术进步保持中性，资源完全自由流动，而且资本与劳动力等其他生产要素一直都处于最优配置状态，这里进一步对劳动力施加容量限制约束。基于这些假设，社会总产出仅取决于社会总资本在金融部门和实体部门间的分配，因此，将生产函数设定为如下形式：

其中，Y表示社会总产出，K_r表示实体资本，K_f表示金融资本。由于假设条件中规模经济保持不变，该生产函数为一次齐次函数。进一步假定资本是同质的，则生产函数可转换为：

令y=Y/K_r表示社会总产出与实体资本存量的比值，或者单位实体资本存量的产出水平；k=K_f/K_r表示金融资本存量与实体资本存量的比例，本质上刻画的就是经济金融化程度，则生产函数变换为：

则：

对式（4）中关于实体资本存量K_r和金融资本存量K_f分别求偏导，得到实体资本和金融资本的边际效应：

当f′（k）＞0时，社会总产出是金融资本存量的增函数，根据边际效用递减规律可知，f″（k）＜0，金融资本存量的边际产出递减。当f′（k）=∞时，k=0，金融资本存量与实体资本存量的比值很小，此时金融化程度非常低，金融资本的边际产出很大；当f′（k）=0时，k=∞，金融资本存量与实体资本存量的比值很大，此时金融化程度非常高，金融资本边际产出很小。

上述生产函数具备新古典经济增长模型的形式及性质，对于服从上述假定条件的生产函数，存在如下关系和特征。

金融资本存量占实体资本存量的比例，即金融化的变化量和变化率为：

社会总产出的增长率为：

令K′_r/K_r=n，kf′（k）/f（k）=δ（k），则式（9）可转化为：

其中，n表示实体资本存量的变化率，δ（k）表示金融资本存量的产出弹性［δ（k）＞0］，即金融资本存量每增长1%，产出增长δ（k）%；实体资本存量每增加1%，产出增长［1-δ（k）］%。进一步令b=K′_f/Y表示金融资本存量的变化量与产出的比值，则金融化的变化量可表述为：

若存在金融资本与实体资本存量的最优比例k^*，即存在最优金融化时，则k′=0，由式（7）可知：

进一步根据式（10）可以得到，ΔY/Y=n，也就是说，当经济处于最优金融化时，社会总产出将以速度n实现快速增长。

当k偏离均衡状态k^*时，经济系统会自行调整金融资本与实体资本存量的比例，以实现最优金融化的形成，从而促进经济最优增长。下面分两种情况进一步讨论。

第一，当k＜k^*时，表明金融化程度较低，无法满足实体经济发展需求，存在金融抑制经济增长的情况，导致经济增长缓慢。在这种情况下，由f″（k）＜0可知，f′（k）为单调递减的函数，可得bf′（k）-n＞0，由此可得式（11）单调递增，k将上升。

第二，当k＞k^*时，表明金融化过度，金融资本存量过多，金融系统过度发展，易引起经济泡沫的加剧和金融危机的爆发。在这种情况下，bf′（k）-n＜0，由此可得式（11）单调递减，k将下降。

因此，k最终会调整到最优比例k^*，也就是说，金融化最终会达到最优水平，只有这样，经济才能实现最大化产出，沿着稳态增长路径持续增长。

同时，由式（11）可知，最优金融化k^*满足条件：

由式（13）可知，最优金融化取决于参数b和n，即最优金融化不仅和金融资本存量的变化量与产出的比值有关，而且取决于实体资本存量的变化率。而实体资本存量的变化率、金融资本存量的变化量与产出的比值并不是一成不变的。经济发展处于不同阶段，自然存在不同的金融化与实体经济最相匹配。因而，最优金融化是动态演变的。

究其原因，一方面，在经济发展进程中，国家宏观政策的调整、经济周期波动等因素的变化造成实体经济对应的要素禀赋存在显著差异；另一方面，不同的金融制度安排造成金融化在资金配置、资源整合、资本积累和风险分散等方面各有优劣，因而，在经济发展的不同时期，产业发展对金融服务的需求同样存在差异。只有金融化与实体经济相匹配时，才能最大限度地促进经济持续稳定的增长。也就是说，最优金融化的动态特征是指：随着金融制度改革和金融服务提供的不断完善，与实体经济不同发展阶段的要素禀赋和产业发展需求最相适应的金融容量的变化过程。

理论上讲，与实体经济相匹配的最优金融化能够促进一个国家或者地区的经济持续稳定的增长。但是，在现实世界中存在制度障碍、市场开放度有限、政府干预、信息滞后、融资限制等宏观和微观层面的众多问题，导致现实经济中金融化通常偏离该经济发展阶段对应的最优金融化水平。在这种情况下，经济体该如何恢复金融资本和实体资本的最优比例来实现最优金融化？

在不存在制度刚性和完全竞争的情况下，最优金融化，即金融资本和实体资本向最优比例的调整过程是在社会平均利润率规律的作用下实现的（王定祥等，2009）。假定经济体发展受到政府政策干预，如实施扩张性的调控政策刺激实体经济发展，资金由金融部门流入实体部门，造成实体资本存量不断增加，金融资本存量不断减少。当金融资本存量供给不足时，金融化程度低下，金融产品价格和收益率不断攀升。与此同时，随着实体资本存量的增加，相应产品的价格和收益率不断下降。为追求效用最大化，消费者将增加金融产品的购买，而减少对实体产业的投资，二者之间的替代效应凸显。此时，在社会平均利润率规律的作用下，资金开始向金融部门转移，金融资本存量不断增加，而实体资本存量逐渐减少，直至恢复到二者的最优比例，达到最优金融化。然而，在投机活动的催化下，金融产品价格继续膨胀，泡沫加剧，会吸引更多资金流入金融部门。但是，当金融资产价格与实体资产价值出现严重背离时，实体资产价值被严重低估，理性投资者会出售金融资产，转而投资实体产业，促使资金向实体部门领域转移，实体资本存量增加的同时金融资本存量下降，二者的比例重新恢复至最优比例。可以看出，金融化向均衡状态调整的过程，实质上是社会总资本不断在金融资本和实体资本之间转移和流动，直至二者的比例恢复到最优比例，最终使金融部门和实体部门均获取社会平均利润率。

但是，在存在制度刚性的情况下，如严格的市场准入限制，将导致资本转移所需的成本远高于资本可获取的收益，社会总资本在金融资本和实体资本之间的转移受阻，二者之间的最优比例将难以恢复。此时，金融化偏离均衡状态，与实体经济不相匹配，经济增长速度受抑制，社会总产出低于最优水平。

综上分析可知，不同的经济发展阶段，存在不同的最优金融化与实体经济最相匹配。因此，若采用传统的线性估计方法，只能得到金融化对经济增长的平均影响，不能刻画出不同经济和金融发展阶段金融化对经济增长的动态作用机制。比如，可能存在这样一种情形，在经济发展的初期和中期，金融化与经济增长正相关，但随着经济发展不断成熟，金融化对经济增长影响为负，而整个阶段的平均影响为正，此时，得到的实证结论就落在平均影响系数所带来的“证据陷阱”中，导致实证结果和政策建议出现偏差。鉴于此，本文接下来将采用非线性计量模型，实证分析我国经济发展进程中金融化对经济增长非线性动态作用机制。