中国债务可持续性分析（国衡论坛第1期）

北京，2017年4月6日

2017年4月6日，国家金融与发展实验室在京举办2017年第4期“智库讲坛”，会议主题为“利息负担与债务的可持续性”。会议围绕去杠杆的最新进展、利率长期趋势与利息负担、多维视角下的债务可持续性等问题展开讨论。与会专家指出，我国实体部门去杠杆略见成效，但仍任重而道远。2015年，实体部门利息支出已达到当年GDP增量的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还是达到GDP增量的1.4倍。未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。

主要出席嘉宾：

李　扬 中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

张晓晶 国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任

殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任

刘学良 国家资产负债表研究中心研究员

高占军 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中信证券董事总经理

伍　戈 华融证券首席经济学家

曹远征 国家金融与发展实验室理事

主持人/李扬：

欢迎大家参加“国衡论坛”的启动仪式以及我们的第一次讨论。首先，我对这个论坛做一个说明，国家金融与发展实验室是一个大平台，这个大平台下面还有若干个集中于某一特定专业领域的研究团队，目前大家可以看到门口有十几个专业团队的牌子，几乎覆盖了所有比较前沿的金融领域。在这些领域中，资产负债表研究团队比较突出。经过这段时间的努力，近几年持续不断推出成果，现在大家都发现资产负债表的研究以及基于资产负债表所能展开的研究，对于提高金融和经济的治理能力是极其重要的。今天就是基于这样一个认识，把我们的研究进一步拓展成“国衡论坛”。“衡”是一个非常好的概念，“衡”是标准，均衡、平衡是经济学的最基本概念，权衡再三，我们起名叫“国衡”——国家的标准，寓意是为国家确立标准提供一些参考。我们中心已经有了一个拳头产品，在国内外都产生了影响，作为智库，研究成果不应藏诸名山，必须要向社会公布，使它比较快地产生政策效果。

我们这个中心基本的活动是“1+4”，“1”是我们每年会有一份年度性的报告，这个报告是全面、系统、有连续性的，大家通过这些报告能够看到整个研究的进展，看到整个历史发展的脉络；“4”是针对其中的问题分别讨论。今天的题目就是从中发掘出来的一个问题。

今天的主题是“利息负担与债务的可持续性”，这是我们基于资产负债表研究中国的债务问题和杠杆问题的时候引申出来的一个问题。比如说杠杆率，中央已经提出了去杠杆这个任务，全世界也都在去杠杆，有人就问杠杆要去到什么程度？显然不是完全去掉最好，把杠杆完全去掉就退回到农耕经济了，退回到自然经济了，自然经济就是自给自足的经济，不需要有储蓄和投资的沟通，也不需要有跨期跨主体的配置。工业化社会中每一个主体的储蓄和投资必然都是不平衡的，宏观调控的任务就是在宏观上让储蓄和投资能够衔接，这样的话就一定有主体是有负债的，而且在一定程度上负债越多，可能能力越强。我记得以前学企业管理的时候说要会负债，不会负债的企业家不是好企业家，越会负债的企业越是好企业。但是负债不可能没有边界，这次危机就告诉我们，债务率、杠杆率高到一定程度就会有风险。我们经过一段时间研究之后正确地提出债务的可持续性这个问题。工业社会负债是一个很正常的情况，有一定的杠杆率是很正常的。我们要在正常和不正常之间找到一个标准，定性地说，这个标准应当是债务是否可持续，于是就涉及怎么衡量可持续性，所以就提出了利息这个词。

记得之前我们在研究报告里已经谈到可持续性，我们从两个层面去衡量可持续性，一个是微观层面，另一个是宏观层面。微观层面和宏观层面都涉及利息问题，再进一步就涉及利率问题。微观层面所谓的可持续是指借贷主体在借债之后，在某一个杠杆率水平上会有产出，产出的剩余即利润部分能够偿还利息并有剩余，对微观主体来说就是财务上是可持续的。这也符合现在一般银行的操作实践，企业只要能够不断地还利息，这笔贷款就是好贷款。这里面的逻辑也非常简单，银行借给你钱，你用这笔钱生产，生产完成后还有剩余，这个剩余还息之后，自己还留一点，这就是微观的可持续。宏观的可持续有很多标准。整个社会的利息支付和增量储蓄是什么关系？储蓄是国民收入中未消费部分，这里面有一个经济学的道理，国民收入创造出来之后要进行消费，满足基本的生存需要后还有剩余，过去有利息负担的首先考虑能不能支付利息，这是宏观可持续的标准之一。宏观可持续的其他标准还有利息和利润的关系。剑峰他们做过一个研究，这次我在博鳌亚洲论坛上已经发布了，从2012年开始，当年的利息支付超过了利润，也就是说进入不可持续的临界点，后来到2015年又反过来了。这种状况没有再继续恶化下去，有两方面原因：一方面是“三去一降一补”大规模降低了成本，2012～2015年利率也是在往下走，所以财务负担、利息负担在逐步减轻；另一方面是由于经济的增长，利润在逐步增加。但是出现了这种情况也是令人担忧的，2012年利息支付大于利润，全社会利息支付大于当年全社会的增量GDP。这就应了老百姓的一句话，我们都为银行打工，不是说为银行打工不对，而是情况严重就会有问题。经济是分很多层面的，一个层面的分析可以和其他层面的分析相互对照。其他层面是什么呢？金融增加值在提高，在我们统计的这段时间里，金融增加值占GDP比重超过8%，中国在这个指标上是全世界最高的几个国家之一，超过美国。洪崎董事长2012年说过，银行赚钱已经赚得不好意思了，他知道贷款对象经济状况不好，但是银行的收益很好，他觉得这是不对的。这段时间确实出现了问题，金融是否服务实体经济、金融是否脱实向虚等这些议论大部分都是在这段时间里出现的，说明整个社会对我们说的那两条曲线的变化是有感觉的。

我们的理论分析以及中国的实践让这样一个问题凸显得非常清晰，我希望通过今天的研讨产生一些东西给决策部门看，告诉它们是否存在这样的问题。从金融角度来说，我们以前多次说过中国的金融业不发达，金融业增加值占比很低，从实体经济看，占比高就意味着成本高。国民经济是一个整体，要注意均衡，怎样才能达到均衡点？这就抓住了问题最关键的部分，在杠杆率提高和负债率提高的情况下，我们正确地提出了真正应该关注和解决的问题。这个是我们今天讨论的意义所在。

我就简单说到这里，告诉大家我们“1+4”的安排正式启动，以“国衡论坛”来和世人见面，我们讨论的是国家的均衡问题，“1”是指年度报告，“4”是指具体问题，比如利息负担等。我们还会有好几个“1+4”，债券市场、FICC、信用总量、消费金融等，现在按这个模式在做，希望大家继续支持我们的工作。

下面有请国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶进行演讲。

张晓晶：

感谢李老师的介绍，这个研究从2011年建立研究小组开始就是由李老师领衔的，今天能有这样的局面跟李老师的开创有密切联系。

这个部分包括两块内容，一块由我来讲利息负担和债务可持续性，另一块由我们团队的刘学良来讲。实际上，在座的还有很多团队的成员为这个报告做出了贡献，我就不一一指出了。“国衡论坛”的由来我就不细说了，刚才李老师已经介绍了，其实主要就是紧扣balance（平衡），“国衡”指代国家资产负债表，“衡”还有评估的意思。

先简单介绍一下我们这个研究所产生的一些影响，或者说我们做的一些工作，刚好在座的各位中有媒体朋友，大家也多了解一下。我们已经推出了《中国国家资产负债表2013》和《中国国家资产负债表2015》这两本专著，目前来看应该是国内唯一定期持续发布的研究成果。

另外，我想强调的是现在国际上对这个问题的关注超出我们的想象。我们看到，危机以后大家觉得这个事情很重要，balance sheet approach（资产负债表法）这种研究方法很流行。过了几年，我们发现大家觉得这个问题越来越重要了。有几个可以用来证明的典型事实。一是《新国富论》，这本书的作者是瑞典人，原来任职工业部部长，后来做这方面的研究，他认为中国以及很多发展中经济体可能拥有“大政府”，觉得发展中国家政府的财富很多，发达国家基本上都不行。他指出，全球大概有75万亿美元的经营性财富，而发达国家拥有很多这样的财富，实际上，它们既没有被很好地估量，也没有被很好地利用。所以新的国富来自公共部门资产的重新配置和再利用，这一点和我们政府提出来的创新政府配置资源方式是完全契合的。

二是国际上的FSAP项目（金融部门评估规划项目），这是很著名的一个项目。危机爆发以后，这个项目的负责人说由于美国没有加入FSAP项目，所以我们无法评估美国现在遇到的金融风险，因为美国人不让，美国人说他们自己管得更好，但是危机以后他们被逼加入了。FSAP项目是五年一个周期的。这个项目组到中国来考察的时候，跟我们团队交流，说现在研究金融危机、金融风险、银行危机必须要从资产负债表的层面进行研究，他们有一位专家是法国人，专门写了一个working paper（工作论文）从这个角度来论述。

三是各大投行、各大机构都在发布关于杠杆率的分析，包括《21世纪资本论》里的大量数据都来自国家资产负债表，这是最重要的。今年6月李老师要带领我们去跟作者讨论如何合作，这个作者创立了一个网站叫“世界财富与收入数据库”，这个数据库非常重要，可以找到很多国家财富分配和收入分配的数据。

简单说一下国际影响。IMF出版的专著中收录了我们的相关文章；沈联涛的英文著作也有引用；美国的一个很主流的学术杂志Journal of Economic Perspectives今年第一期发表了著名中国问题专家Barry Naughton的文章，里面直接引用我们的数据，而且用的是中文表述。Barry Naughton、Piketty团队以及IMF团队把我们这两本书主要的数据全部翻译成英文，这也是我们值得骄傲的地方。

下面来说我们的正题。先说总体的去杠杆，这是非常有意思的。危机以来，总体上我们的杠杆一直在上升，中间其实稍微有一点变化，就是所谓的大缓和和大稳定阶段，大概在2003～2007年稍微缓和一点，后面都是一直上升的，特别强调的是2016年降下来了一点。用不同的数据库会有一个小问题，比如BIS、麦肯锡等，它们算法不一样，很可能算的都是上升的，但我们通过一致性的研究方法得出到2016年下降了1个百分点，我觉得这是非常有意义的。2015年和前面完全不一样，政府的杠杆率一下子降低了，主要原因在于2015年新的《预算法》出台，政府不认地方融资平台了，既然它不认了，我们就把它切割出来放到企业部门，让政府觉得舒服一点。其实，实体部门总的杠杆都在，是跑不掉的，不是在政府部门就是在企业部门。政府部门杠杆率降下去了，这完全是技术处理的结果，并不是政府突然有这么大的能力降杠杆了。尽管政府在微弱地去杠杆，但政府微弱去杠杆根本不是趋势。

中国实体部门杠杆率的变化

根据BIS的统计，美国到2016年3季度实体部门杠杆率是250%左右，但按照BIS的估算，中国在去年就已经超过了250%，我们计算的中国2016年的实体部门杠杆率是227%。中国实体部门的杠杆率接近美国是什么含义？一是我认为已经很高了；二是我判断中国的杠杆在未来还会上升。如果从发展中国家、发达国家不同发展阶段来看，是不是有可能在将来某个阶段，中国能解决企业部门杠杆率高的问题？企业部门杠杆率从现在的150%、160%下降到100%左右，总体杠杆率会不会有所下降？今天我觉得这个观点需要进行一些修正。另外，从短期来看，我不认为下降的趋势已经形成，主要是因为：一方面，行政去杠杆的色彩还非常浓，另一方面，稳增长还需要有一定的杠杆支撑。

下面我们来分析居民部门杠杆。首先，在2016年居民部门杠杆率一下上升了5个百分点，居民部门债务一年上涨了6万多亿元的规模。为什么说中国杠杆率还有上升空间呢？跟发达经济体相比，居民部门杠杆率用的是居民部门债务除以GDP，从这个指标来看，我们有很大上升空间。但是换一个指标，用居民部门净财富做分母，净财富是资产减负债剩下的净值，社会净财富就是把各部门的净财富加总，中国居民部门净财富占社会净财富的比重是40%～50%，发达经济体是70%～90%，把这个作为分母，发达经济体的分母比我们要大得多。从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平非常高。后来政府对这个问题直接做出反应，居民部门加杠杆既然有风险，就不让加杠杆了，现在的房地产政策基本相当于把杠杆去掉了，直接抑制居民加杠杆。以这种接近行政性的方式抑制居民加杠杆是否正确，仍需要讨论。

居民部门杠杆率变化情况

非金融企业部门杠杆率的变化。这是老调重弹的问题，非金融企业部门杠杆率非常高，有150%～160%的水平，基本是全球最高的，可能还有一些特别小的经济体我们不知道。这里也有一个典型的现象，非金融企业部门的杠杆率下降了，大概降了1个百分点。企业部门杠杆率之所以这么高和新《预算法》有关系，按照我们以前的算法，不加入地方融资平台的话，实际上企业部门杠杆率大概为130%，现在加上了是160%左右。另外，从政策层面看，习近平主席在中共中央政治局第三十八次集体学习的时候提出，做减法不能“一刀切”，要减得准、不误伤。为什么提出这个？因为企业去杠杆很多的是行政去杠杆，所以这句话是有针对性的。去杠杆的成绩是不能高估的，现在去掉的好多都是民营企业的杠杆，因为这个指标、任务都是下发给民营企业的，这也是值得讨论的地方。

非金融企业部门杠杆率变化情况

政府部门杠杆率的变化。大家可以看到这样一个态势，近年来基本上逐步往下走，2016年降了1.2个百分点。如果把融资平台去掉，一下子降了很多，政府部门杠杆率大概也就30%，反正是比较低。

这里还有一个大家都说的问题，我取的名字叫“后融资平台时代”。大家可以去看政府支出和收入的差距，现在基本上地方支出占80%左右，收入占40%左右，剩下的靠转移支付。这种巨大的落差怎么办？只能想诸如PPP等新招，需要强调的是，PPP中政府财政资金是很少的，财政资金杠杆率有的说是16倍，也有的说是20倍，确实PPP项目落地的也不是很多，大家参考的案例也没有那么多，这也是一个重要的值得关注的风险，因为杠杆率太高。

政府部门杠杆率变化情况

2016年12月26日，国家发改委和证监会同时推出一个政策，在基础设施领域搞PPP要加ABS（资产证券化），资产证券化作为一个新的重要的金融创新有助于缓解资金缺口、盘活资产，并推进PPP项目落地。现在认购ABS的金额不大，有5万多亿元，今年1季度5.8万亿元。问题在于PPP项目总的投资收益率其实并不高，没有太大的吸引力。因此，一是要进一步进行结构性创新，把ABS设计得更有吸引力；二是要关注ABS的潜在风险。从地方融资平台到PPP地方引导基金，再到PPP加ABS，只是风险在进行不同形式的转化，这个还是值得关注的。

最后一个是与政府有关的，李老师在开场的时候也提到了，有杠杆其实还是代表有“本事”，从未来看，既然核心是去企业杠杆，为了保持总需求相对稳定，政府一定要加杠杆，所以我不认为现在政府微弱去杠杆是一个趋势。我们去杠杆虽然取得了一点点成绩，但是就居民、企业、政府来讲都有各式各样的风险。

下面讲一下利率长期趋势与利息负担。特别是2014年以来，我们常提低利率、超低利率、负利率、负利率时代，这个话说得越来越严重。现在美国加息，这个事情是不是就结束了？负利率时代会不会终结了？我在这儿讲一点利率的历史，实际上是想找到决定利率的因素是什么，这些因素在未来对我们有什么影响。首先，对利率的认识。第一句话，庞巴维克说过，“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。但是这句话真的就完全正确吗？再往下推，我认为他没有想到名义利率低于零时，可能也是经济最糟糕的时候。所以这句话要辩证地看。我们看利率5000年的历史，就能发现这样一个道理，在过去很长时间，利率越低越牛，这是所有研究经济史的人经常引用的一条。通过经济史我们看制度的演进，认为西欧的制度比中国的好，用什么指标衡量呢？就用利率指标，亚当·斯密说在他那个时候中国的利率比西欧的要高得多，所以西欧的金融制度、经济制度比中国完善得多，这是重要理由。大家看第二句话，“利率可能是反映制度在特定社会背景中保护财产权和扩大社会信用规模的程度大小的经典指标”。它是一个反映制度质量的指标，那么这个观点靠不靠谱？这两句话很有意思，其实都是在证明利率越低越好，但是今天我们发现利率不是越低越好。《利率史》是一本很好的教材，已经第四版了，估计还要更新，因为有些问题还没讲清楚。大家看这样的一个演进，我们现在的利率是5000年来最低的，过去5000年从来没有出现过负利率。比较中西利率，12世纪，西方的利率4%～10%，东方的利率是70%甚至100%，一直到18世纪，亚当·斯密说中国的利率是12%，其实我觉得应该比这个高，大约是24%，《利率史》中很多的数据来自中国的一些最原始的文本。

其次，利率的决定因素是什么？大家可以看到12～15世纪利率一直下降，16世纪利率出现上升，到了17世纪利率又下降了，为什么会这样？我们得找背后的原因。中世纪到文艺复兴时期，利率是下降的，最主要的原因是黑死病，因为人口大量减少，资本相对于人力来讲变得充裕了，于是利率下降，同时百年战争也导致人员伤亡。实体层面人口数量的变动可能是影响利率非常重要的一个因素。

弗里德曼研究货币史发现了一堆经济学定理，我们研究利率史能否发现一堆经济学定理呢？我目前还不知道，只是在关注这件事。价格革命的时候，物价飞涨，利率是上升还是下降呢？所谓价格革命就是西班牙一下子从美洲得到了很多白银，价格革命对中国也有很大的影响，大量的白银注入导致价格上升，这时候利率到底如何变化？很多人认为货币供给增加了，利率会下降。可能短期是这样，长期来看是不可能的。从历史上我也找了很多例证，为了保持经济的均衡，价格革命的时候利率会上升，例如高利贷频现，无论从贷方还是从借方来看，会觉得按照过去的合约都要吃亏，因为价格革命导致物价上涨，所以必须加利息，再加上还有违约的风险。所以，16世纪利率上升的原因是价格革命。

17世纪利率又下降了，17世纪危机的核心原因还是人口大量减少。17世纪利率下降的原因：一是人口，资本和人口数量上的相对变化；二是物价，物价上涨实际上也会导致利率上升。还有金融革命，如果金融交易效率提高，会不会导致利率下降？英国在17世纪出现了类似的情况，英格兰银行在1694年学习荷兰发行公债，使得长期利率下降，所以它可以不断地去打仗，从来不缺钱。很多人认为英国的工业革命能够成功，原因除了光荣革命还有金融革命。交易制度、交易市场的演进也会带来利率的变化。

因为时间关系，中间几个阶段不细讲了，21世纪从2014年开始来到了负利率时代，我个人认为这不会持续很长时间。从自然利率角度来看，利率等于资本边际生产力，从未来来看，资本边际生产力就没有上升的可能吗？1995年以后美国的新经济发展，整个技术水平大幅提高，但同时美国没有加息，跟生产率的大幅提高相对的应该是利率上升，利率没有上升的结果就是有泡沫，这个是符合维克赛尔利率理论的。

通过这几个因素我想说明以下几点：一是实体层面对利率产生影响的因素很多，包括人口和生产率；二是技术层面的影响因素有金融革命，还有宏观的情况如物价。如果放到今天来看，短期内我们面临的是美元加息周期，长期我认为负利率会结束。

这就会导致利息负担问题。根据利息支出总额与名义GDP增量的统计，2015年和2016年有比较大的变化，2015年利息负担基本上是GDP增量的两倍，到2016年是1.4倍，我们的利息负担是不是下降了？随着通货膨胀率上升，企业的成本在下降，利息支付压力会减小，或者从另外一个角度看，通货膨胀能够稀释债务负担。但是，这和前面我们说的价格革命带来利率上升好像不一致了。我认为一个是短期的，另一个是长期的。长期来看要达到均衡，高物价和高利率是相匹配的。从现在来看，如果美元加息，中国的名义利率上升，企业的负担是加重的。

最后，我们要从三个视角来看债务可持续性。第一个是利息负担视角。李老师说我们得看储蓄的增量怎么样，我觉得这特别重要。中国的储蓄率很高，高储蓄率能不能保证较低的利率水平？理论上是可以的，从供求的角度看，供给增多，价格就会下降，长期来看利率就不会那么高。但最重要的是从储蓄到最后的投资，经过层层环节，层层加码，所以高储蓄率根本不能保证利息负担比较低，这正是中国金融体系的问题所在。还有债务负担本身，如果我们短期内杠杆率没有获得突破性的进展，不能从220%、230%一下变成200%，那么债务总量还是很大的，在这个时候美国加息，较难避免国内利率上升，两个因素共同作用，导致利息负担进一步加重。如果我们的经济增长率进一步回落，利息负担占GDP增量的比重将进一步上升，这是很明显的，因为分母发生变化了。最后是物价因素，物价上升是减轻负担还是加重负担？我个人认为从短期来看，由于物价上升了，发生通货膨胀了，实际的成本在下降，实际利率在下降，但是长期来看会加重负担，因为一定会加息。所以，从这一个视角我们认为利息负担将来是有可能进一步上升的。

利息负担与增量GDP

第二个是政府债务可持续性视角。对于债务的持续性分析，其实不需要分析所有部门的债务持续性，只需要分析政府债务的持续性。为什么？因为政府作为最后贷款人，要收拾烂摊子，所以分析这个是最简单的，也是最靠谱的。我们的分析结果是由于中国坏账不断产生、坏账产生的源头没有堵住等情况，未来政府杠杆率还会上升，这个问题我们短期内解决不了。

第三个是主权资产负债表视角。我认为有几个是比较重要的，一是负债增长很快，但同时我们的资产增长也快，大家可以看到2000～2015年主权负债增长了5.5倍，主权资产增长了5.4倍，都是非常高的，也就是说我们不怕债务增长，因为同时资产也在增长。窄口径的政府的净值也比较高，大概20多万亿元，宽口径的大概100万亿元。现在特别需要关注的是前面提到的“后融资平台时代”地方政府新的风险点。最后，非常重要的，是我们的政策建议或一个结论性的东西。结合国家资产负债表，一方面，政府资产增加；另一方面，政府创新配置资源的方式，国家已经出台了相关文件，即通过大幅减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，政府应对风险的能力上升。也就是说20万亿元净资产还是100万亿元净资产已经不重要了，因为我们有了这样一个配置效率更高的公共部门资产，应对风险的能力在上升，债务的可持续性就可以得到保障。

谢谢大家！

刘学良：

各位老师、各位朋友大家好，下面由我来讲一下，我国实体部门的债务水平和利息。刚才李老师和张老师已经介绍了国家资产负债表研究中心这几年在做的事情，过去一直是从存量视角测算资产和负债的水平，但是，如此体量的债务每年需要支付多少利息一直没有讨论，实际上这对于研究债务的可持续性是十分重要的，不管有多少债务，只要能还得上，那就不是问题。

测算时，关键在于经济中不同部门持有的债务规模不同，同时，不同部门债务的形式和期限也不一致，因此利率水平可能有很大差异。所以在资产负债表测算，特别是杠杆率测算结果的基础上再去计算债务的期限和债务对应的利率是多少，然后再测算利息的支出。我们的工作就是测算这些利息支出的规模有多大，在不同部门间分担的比例是多少，还有利息支付的规模受到哪些因素的影响。特别是在中央提出的“三去一降一补”供给侧改革路线中，降低实体经济的融资成本是“降成本”的主要任务之一，而降低实体经济融资成本的关键是降低利息支出水平。那么，如何有效降低经济中实体部门的融资成本和利息支出，从而切实推进供给侧改革，提高经济的活力，这也自然而然成为这项研究的题中应有之义。

现在简单地介绍一下测算方法和一些设定的问题。首先看居民部门的情况，利用人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表（按部门分类），测算居民部门各个期限的贷款余额。其中，中长期贷款主要是房贷，因为有住房这一足值的抵押物，所以房贷一般享受基准利率折扣，参考央行公布的个人住房贷款加权平均利率，在计算中假定其享受基准利率折扣。经营性贷款的利率一般会比同期基准利率上浮10%甚至更多，因此同样给它设定一个上浮的固定比例。

通过这种方式估算得到的居民部门债务利息支出总额到2016年是1.54万亿元，占当年GDP的比重是2.1%，而2016年居民部门的债务余额占GDP的比重为44.8%，居民部门债务平均利率是4.63%，主要影响因素可能是2016年的利率特别低。可以看到杠杆率和利息支出占GDP的比重都在不断上升，但是在一些特定的时间内其短期的走势可能是不一样的，在其他部门也可以看得到。

其次看非金融企业部门的情况，非金融企业部门的债务除了从存款类金融机构获得的贷款，还包括公开发行的债券，以及一部分从游离于银行监管体系外的金融中介获得的贷款。影子银行渠道的贷款余额来源于中国人民银行编制的社会融资规模存量统计表，我们用委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票作为影子银行规模的度量内容。其中，2015年之前的数据用社会融资规模的流量统计表（即新增信托贷款、新增委托贷款、新增未贴现银行承兑汇票）来推算存量水平。贷款的利率水平则用央行相应期限的基准利率上浮固定比例。

用WIND数据库得到非金融企业部门发行的债券余额数据以及历年企业债的平均到期期限和评级，然后用中债企业债每月到期收益率曲线数据来计算相应期限债券的利息支出。计算结果显示，2016年非金融企业部门支付的债务利息总额为6.07万亿元，利息支出占当年GDP的总额达到8.15%，而2016年非金融企业部门债务余额占GDP的比例为153%。其中，2016年企业部门杠杆率比2015年的164%有轻微下降。在宽松货币政策的背景下出现杠杆率下降，表明我国非金融企业部门的去杠杆工作收到很大成效。

最后看政府部门的情况，首先是中央政府，中央政府债务余额来源于财政部公布的中央财政债务余额数据，截至2016年年中，中央财政债务余额为11.2万亿元。由于中央政府债务的主要形式为国债，因此，基于WIND数据库统计了2008年以来历年的国债余额到期期限，然后用中债国债的收益率曲线数据按月平均得到各期限的国债到期收益率，从而计算历年的利息支出。这里涉及一个问题，就是都没有用票面利率，而是用估算的到期收益率算的，这是需要注意的地方，因为用票面利率的话，可能会有折价或溢价发行。估算结果显示，2016年中央政府利息支出是3111.95亿元，占当年GDP总额的比重达到0.42%，而2016年中央政府债务余额占GDP的比重为15%，中央财政债务的平均利率是2.8%。

中央政府债务负担情况

地方政府稍微复杂一点，地方政府的债务包括地方政府的非融资平台债务，以及地方融资平台的贷款和公开发行的城投债。其中非融资平台债务部分，我们采用课题组在2016年年中的研究报告《去杠杆：数据、风险与对策》里的结果。融资平台债务余额中债券的数据也是来自WIND数据库中城投债余额的统计。按照新修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的规定，自2015年1月1日起，地方各级政府不得再通过融资平台公司举借政府债务，因此2015年以来城投债余额的增速大幅放缓，这是一个新的情况。同时，利用WIND数据库计算城投债的历年平均到期期限，除去没有评级的债券（多为债项主体评级），城投债的评级平均同样接近AA+，因此，可以用AA+城投债的收益率曲线中相应期限的到期收益率来计算债务的利息支出。地方融资平台从金融机构贷款的数据只在2008年、2010年、2012年和2013年等部分年份有官方公布的数据，对于缺失的年份我们用插值法补齐。银监会2013年发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》后，贷款余额增速大幅放缓。在利息的计算中，假定融资平台贷款的期限和利率与非金融企业贷款一致。此外，除了银监会地方融资平台贷款余额的数据，我们还采用信托业协会公布的信托资金投向基础产业的余额作为融资平台信托贷款的粗略测量。由于融资平台的借款渠道在2014年以来被严格控制，在“开正门，堵偏门”的政策方针下，地方政府债券的发行额度和实际发行规模大大增加。地方政府债券2013年底余额为8616亿元，到2016年底，地方政府债券余额已达到10.6万亿元（其中包括2015年后大量发行的存量债务置换债券）。地方政府债券的利率仅比同期限国债稍高。2016年的5年期地方政府债券的平均到期收益率为2.9%，同期限国债平均为2.65%，但明显低于同期限AA+级企业债3.77%和城投债3.58%的到期收益率。基于WIND数据库计算历年地方政府债券余额的平均到期期限，并以地方政府债券收益率曲线中相应期限的到期收益率来计算地方政府非融资平台债务的利息支出。以上是测算过程中一些参数的设定情况。计算结果显示，地方政府利息支出占GDP比重和地方政府杠杆率基本保持高度一致，其中，2015～2016年，利息支出占GDP比重明显下降。

地方政府债务负担情况

关于实体部门，将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济中实体部门的债务水平和利息支出。结果显示，实体部门利息支出占GDP比重和实体部门债务余额占GDP比重基本上是稳步上升的，跟之前计算的杠杆率水平不断上升一致，但是，在短期很多时候利息支出占GDP比重和杠杆率的走势可能会发生相反方向的变化。短期主要是指当货币政策发生重大改变的时候，比如2008年底，以及2011年、2015年、2016年，走势发生了明显的背离，或者是转向宽松或收缩的时候，这两个指标的走势都会有一个短期的背离，但是长期还是保持一致的。2016年，实体部门杠杆率是226.9%，实体部门利息支出为8.24万亿元，占GDP的比重为11.08%。

实体部门债务负担情况

通过另外的途径也可以算出实体部门利息支出占GDP的比重，就是使用资金流量表。问题在于用资金流量表计算跟之前的算法实际上是不同的口径，资金流量表属于国民经济核算体系，另外，资金流量表的统计数据不太稳定，比如2013年、2014年利息支出占GDP的比重或占全部增加值的比重有明显的下降趋势，尽管不太清楚为什么所有部门都出现特别的下降，而且跟当时的货币政策实际上是不符的，但这只是一个交叉的验证，总体上在2008年之后，该指标又保持了上升的趋势。杠杆率从20世纪90年代到现在都在上升，但是看利息支出的话，实际上跟杠杆率变化是不一致的，从90年代初开始，利息支出占GDP比重实际上是在不断地下滑，大概一直下滑到2004年，在这之后利息支出占GDP比重才不断上升。杠杆率跟利息支出占GDP的比重在很多时候是一致的，但有的时候会不一致，这可能取决于利率水平究竟怎么变。

实体部门利息支出占GDP比重（资金流量表）

对实体部门利息支出与GDP增量做一个比较，2012年之后，实体部门利息支出明显超过GDP增量。实际上不光我们在算利息支出占GDP的比重，J.P. Morgan和法兴银行也都算过，它们可能算了某一年很多个国家的实体部门利息支出占GDP比重，我们的结果跟它们的结果基本上是一致的。实体部门利息支出占GDP比重最高的是巴西，第二是中国香港，第三是中国，但是这跟我们的想象可能不太一样，我们算杠杆率时，觉得日本是杠杆率很高的国家，但是计算结果显示日本的利息支出占GDP比重是很低的，排名比较靠后。

实体部门利息支出与GDP增量

现在计算出来的很多结果验证了本课题组在2016年多篇报告的诸多观点，例如，“去杠杆并不意味着总体杠杆率的下降”，结果显示，2016年实体经济的总杠杆率基本与2015年持平；“去杠杆主要是指企业部门去杠杆”，结果显示，非金融企业部门的杠杆率有轻微下滑，居民则有明显提升，政府部门基本持平。此外，从计算得到的利息支出占GDP比重和杠杆率的趋势及波动情况来看，首先，在长期，利息支出占GDP比重和杠杆率保持一致趋势，这是显而易见的；其次，在短期，利息支出占GDP比重和杠杆率有可能是负相关的，特别是当货币政策发生宽松和紧缩之间重大变化的年份。但如果货币政策保持平稳，则利息支出占GDP比重和杠杆率将保持一致的走势。

主要国家利息支出占GDP比重

在供给侧改革任务中，关于降低实体经济融资成本的要求，长期来看不能靠宽松的货币政策实现。要降低实体经济的融资成本，关键要依靠债务内部的结构性变化，将从成本更高的影子银行贷款变为从正规的银行部门贷款，以及将从金融机构贷款变为从债券市场上融资（间接融资变为直接融资），以实现降低融资成本之目的，这是我一点简单的建议。

谢谢大家！

高占军：

今天这个主题难度比较大，而且技术性也比较强。我从2015年2月开始，用了几个月的时间，花了很多精力研究融资成本测算，2014年正是对融资成本的关注最为集中的时期。刚才李老师说现在对融资成本的关注已经从简单的利率成本转到税费上。2014年到现在，从决策层的角度来看，有一个实质性的改变，可能和目前的货币政策周期、抑制泡沫、去金融杠杆有关系，因为单一强调融资成本可能不能兼顾其他的政治目标，我觉得这是这一变化最重要的逻辑。参加了几个会后，我就很有感触，同样的融资成本，不同的人讲起来为什么差异那么大，因为融资成本的门类很多，多部门、多种债务工具，有些是隐性的，有些是显性的，还有利率是动态变化的，稍不留意就变了，所以讲起来融资成本差别很大。有的会邀请的都是专业人士，比如某银行领域的专业人士讲融资成本，也会有比较大的偏差，可能是因为大家角度不一样，因此，我就萌生了一个想法，要测算一下综合融资成本。我也在考虑测算存量，刚才学良讲的主要是存量债务成本，同时也要考虑增量的，因为增量反映趋势和变化。

刚才李老师一开始讲的去杠杆，去到什么程度合适，标准究竟在什么水平是合理的，什么样的标准是可持续的。去年IMF第一副总裁戴维·利普顿（David Lipton）到国内参加第四条款磋商，我看了IMF去年4月发表的金融稳定报告，里面谈到了杠杆率，我当面问利普顿这个问题，他说很难设立一个标准，比如杠杆率多高算高，多少就算是平衡了，而且不同的国家在不同条件下情况差别很大。要从多维度看杠杆率，要兼顾融资成本、资产方的赢利能力等指标，才能回到李老师刚才所说的核心问题——债务的可持续性。

刚才李老师讲到，评判债务可持续性的几个层次，我觉得提得非常好。之前讲可持续性的时候，可能大家从微观的方面关注得多一些，包括今天多个部门整体的测算，其实也是从相对微观的角度来谈的。李老师提到的宏观可持续，我认为是很关键的，因为我以前也没有从利息支付和储蓄率之间关系的角度关注可持续的问题，我觉得这是一个很大的宏观视角，利息和利润之间的关系是比较微观的。把这几个角度结合在一起，用不同维度的数据表示出来，中间建立一定的逻辑关系，就是系统性很强、很有分量的一套评估标准，这个标准不是通用的，每个国家有不同的标准，但是我在不同的国家之间建立了一种平衡。

刚才晓晶提到2016年实体经济的杠杆率较2015年降了1个百分点，我对此深信不疑，因为两本关于资产负债表的书，包括曹老师那本书我都看了不止一遍，里面还是考虑得非常充分的，其中第二本我也参与了一部分，很荣幸。但是从另外的角度我又有一点疑问，在讲杠杆率时，无论用什么角度去算，其实它的方向应该是一致的，比如，用社会融资总量里的债务部分比上GDP来算杠杆率，已经去掉股本，那么杠杆率的方向性变化和计算的结果是不是应该是一致的？我用纯债务部分的社融余额比上GDP，预测了未来十年的变化，假定过去的增速是可持续的，对增速略微做些调校，我认为未来的发展会沿着这个路径走，这只是一种情况，作为一个中性的情景分析，可以加系数和参数来改变这种情景。我给出一个结果，比如2016年的社会融资余额约170万亿元，总量是GDP的两倍多，增速百分之十几，是GDP的两倍，2016年前者占后者的比重是236%，十年之后是380%，如果未来真的按照这样一个路径，把杠杆去掉是很困难的。刚才晓晶测算的杠杆率降了1个百分点，我觉得是不会错的，但是角度不太一样，所以我想找出两者之间哪方面会有比较大的影响。以上是我想说的第一点。

第二点是关于融资成本的测算。我的测算方法和学良的有三处不同。

第一个不同，学良是按部门来算，我是按各种各样的债务工具来算，比如贷款，贷款包括外币贷款、委托贷款和信托贷款，还有未贴现、未承兑的银行汇票、企业债券，我增加了一个民间借贷，下面我再详细说明。

第二个不同，学良是按到期收益率来算，试图把这些债务实际背负的成本算出来，我是按照发行的利率来算，试图算的一个是重置成本，另一个是当期成本。我按照当期利率算所有的债务负担时，按所有债务的总量和当期的利率来做架构，想反映的就是重置成本或再融资成本。在当前市场条件下，这么大的存量债务，如果想再融资，就要背负这样的成本。

第三个不同，学良的测算包括政府部门，我的测算没包括政府部门。

给大家报告一个结果，2016年的数据刚刚做了一个更新，所有债务的余额是176万亿元，这176万亿元里除了刚才说的这些，还包括民间借贷，这是我们的一个区别。民间借贷是20万亿元，我估计的可能相对来讲会高一点，估算方法是，假定民间借贷占人民币贷款的比重相当于中小企业贷款占总贷款的比重。我曾经做过一些微观的样本调查，有一些区域的局部样本符合这个条件，但是整体来说有很多地方可能会低于这个水平，这是一个维度的口径。2016年，包括民间借贷的名义利率水平是6.58%，把所有债务门类的利率做一个综合的处理，也就是每一个品种都做加权平均。比如，最近一个月发行的债券有各种各样的期限，每种期限的发行利率都不太一样，我是一笔一笔加权算的，基本上能够反映当前的情况。2016年，含民间借贷的名义利率是6.58%，不含民间借贷的是5.32%。先看不含民间借贷的名义利率变化，2015年是5.21%，2014年是6.73%。分项的话，贷款是5.27%，外币贷款是2.86%，委托贷款是5.44%，信托贷款是11.79%。信托贷款的11.79%是把中间的层层费用估算在内，所以是一个实际的融资成本，不只是一个投资人的收益率的概念。未贴现的银行汇票是4%，企业债券是4.42%，民间借贷是15.98%，这是利率水平。那么，各个门类的利率水平和总的利率水平，在这里面都看得见。再看利息支出，2016年不含民间借贷8.26万亿元，和学良的数据非常接近，学良的是8.24万亿元，但是他比我多了一个政府部门，我比他多了一个民间借贷。2015年是7.17万亿元，2014年是8.09万亿元，如果按重置成本或再融资成本来算，现在的融资成本其实已经超过了2014年。2016年第4季度的利率整体有所上升，尤其是市场利率上升，有一些其实还在下降。

另外，像晓晶测算的结果是下降了1个百分点，用社融来对比的话，有一点出入，如果用规模以上工业企业的资产负债率这个指标对照的话，是合拍的，也是下降的。2015年是56.17%，2016年预期是55.65%，按照这个资产和负债的变化推十年，到2025年是50.96%，趋势确实是在下降。用同样的方法算全部A股非金融上市公司的数字时，趋势和工业企业不太一样，非金融上市公司趋势是上升的，2015年是60.09%，2025年可能上升到63.5%。但是，最近这几个季度非金融上市公司的资产负债率也在细微地下降，这点我是支持晓晶的数据的，还有一点也是支持晓晶的数据的，国际信托银行2016年9月和2017年3月季报里的债务数据中，从银行业危机的几个前期指标来看，中国确实是在下降，最近几个季度在改善。债务占GDP的比重偏离长期趋势30.1%，最近的数字是26.3%，有所下降，这其实是能够验证晓晶的数据的。

伍戈：

谢谢李院长和晓晶的邀请。前期我个人没有算过资产负债表，但是基于短期经济形势的分析，我们做过房地产价格下降多少，基建相应需要加码多少，然后可能给政府的债务带来多少影响的年度测算。

关于这个题目——利息负担与债务的可持续性，其实在国际对于债务可持续性的问题，应该说还是有非常严谨的框架，或者说完善的框架的。比如，IMF算债务可持续性的时候不是算利息占GDP的比重有多高、债务占GDP的比重有多高，IMF认为利息、债务多不关键，它在意的是根据预期未来现金流按照一定利率水平折现得到的净现值NPV。如果NPV是大于零的，债务就是可持续的。如果是小于零的，那么债务可持续性就是有限的。我看到晓晶关注的几乎都是负债端，但事实上我理解李院长以前的资产负债表是更多地把我们的注意力放到资产方。而我期待看到的是对资产方的看法，因为负债端是可以根据银行利息计算出来的。资产的现金流确实也符合国际惯例，无论对负债端采用什么样的算法，未来收益率高才是关键。所以我觉得还是要和国际接轨，否则我们的研究无法获得认可，这是第一个问题。

第二个问题是债务的可持续性问题。中国的债务到底能不能持续？之前和一些外国友人在聊这个问题的时候，有部分外国友人说完全能持续。他认为大家之所以担心债务问题是因为担心债务引发危机特别是引发经济危机，以及危机以后的萧条问题。国外的债务问题都源于一个最重要的环节——银行。银行是可以破产的，一旦破产，金融加速器等乱七八糟的东西就来了。但在中国，银行不会破产，所以他们认为钱从左口袋到右口袋，怎么会有危机呢？至少不会发生显性的危机。所以，我觉得这是可以关注的一个问题。当然没有显性危机并不代表没有隐性危机。隐性危机，比如说债券置换就是一种危机，地方政府可能存在拖延还款的现象。另外，还有债务可持续危机，可能正在发生，或者以其他的方式在发生。比如，以汇率贬值的方式在发生，就是表面看没有银行破产，但事实上老百姓或企业对债务可持续性产生怀疑之后，会用脚投票，导致汇率贬值。汇率大幅度贬值本身就是一种很重要的危机表现形式。所以，事实上中国现在是可能发生债务危机的，包括以汇率之外的其他形式来体现银行不破产债务的危机，所以我觉得他们对这些问题没有想清楚。

刚才谈到融资难、融资贵的问题，现在回过头来看2014年，当时所谓融资难、融资贵我觉得完全是伪命题，而且在当时讨论的时候很奇怪，一会儿说融资难、融资贵，一会儿又说货币超发。2014年，这两股力量在交织着，按道理说融资难、融资贵就意味着货币总量过少，利率成本过高。但马上就有人说货币超发，风险过高。我想强调的是，融资难、融资贵，客观来讲不是总量问题，而是结构问题。事实上我了解到大量的国有企业根本不缺钱，就在2014年，大家都喊融资贵的时候，大量的国有企业及其财务公司自己都成了一个银行，因为其背后有太强的担保。比如，咱们银行间市场也有很多这种结构性问题。这很有意思，咱们银行间市场是非常不平等的。工农中建四大行加上国开行，相较于中小机构它们天生能很便宜地拿到MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利），然后再给中小企业，那么可以很容易地实现赢利。所以我觉得中国融资难、融资贵不只是个总量问题，更多是结构性问题。可结构性问题很致命，表象是总量问题，但融资成本高、利息高、利息贵是结构性问题，所以晓晶如果能在结构性问题上有所突破，我觉得就非常完美了。

再来看杠杆率。刚才占军说他是不考虑政府的，他把民间借贷考虑进去。但我恰恰觉得真正要担心杠杆率的不是民间机构。国外在对债务可持续性的研究过程中，算的一定是政府核准占比，对应中国的话就是政府融资平台或国有企业。Financial和Non-Financial的部分政府都在里面。其实我们应当就广义政府进行研究，民众担心的其实是政府的可持续性。这就是为什么要专门研究政府债务可持续性，而不是研究所有债务的可持续性。另外，还要强调杠杆和债务，本外币结构也重要，政府即使欠债，欠本币债和欠外币债是截然不同的。日本欠的完全是本币债，美国是天然的货币发行国，它也不存在货币错配的问题。但是对众多拉美或亚洲四小龙国家而言，政府的可持续包括政府债务，很多确确实实与货币错配是有关系的，当然这是更广义的角度。但就这一点而言，中国是幸运的，现在的资本外流实际上大规模地改善了中国的债务状况。

再谈一点感受，主要是关于中央银行对利率和债务的看法。刚才晓晶说得对，其实对中央银行而言，债务问题确实是货币政策决策的一个主要问题，但是在一些特殊期间可能会掣肘决策，包括该不该升息、该不该降息。我印象最深的是2003年、2004年利率市场化推进的时候，当时有一股很强的力量反对利率市场化，就是因为国有企业债务率很高，认为在利率市场化的过程中，利率可能会天然地上升，但这个命题肯定是错的，是以债务为由阻挡利率市场化。所以，这个测算既关系央行之于更大目标的调控自由度的问题，也关系一些重要的改革推进速率的问题。

最后补充一句，政府举债背后还是经济增长目标设置的问题。所以这是政府债务的根源，不能说是万恶之源，但确确实实是一个“紧箍咒”。

曹远征：

首先，全国的杠杆可能会持续升高。杠杆就是信用，信用持续扩大预示杠杆会持续升高。

其次，“二战”后，凯恩斯主义政策有意识使用杠杆，杠杆在持续升高过程中进一步加速升高。这个报告说得很清楚，杠杆是整个监管的核心问题，但是杠杆是没办法降下来的。去杠杆很危险，因此就带来杠杆的持续性问题。我想可能是杠杆不必快速增长，但是大幅下降是做不到的。刚才伍戈说政府举债就是促进经济增长，那么现在要考虑，如果要降低金融风险，去杠杆肯定应该是谨慎的，而不能加速去做，否则会带来很多复杂的问题。在这种情况下决定杠杆能否可维持的最重要因素就是利息，因为利息是未来现金收入的贴现，那么贴现的现金流一定会与利息需求相匹配，这是利息负担问题。现金流如果跟利息不能匹配，那么债务就不可持续。所以理论上如果在微观层面，企业的现金流能覆盖企业的利息，在宏观层面GDP能覆盖整个社会的利息成本，债务就可持续。从中国现在的情况来看，就出现资产负债的问题，杠杆严格来说是负债比资产，但是GDP是一个流量，两者没法比。流量的概念决定了GDP现金流能不能覆盖债务。这里一定要说清楚，否则就变成存量与流量相比。但这个债务可持续的概念，主要是在流量上能覆盖利息成本，那么债务可持续。GDP是流量概念，是持续性的问题。当GDP增长速度超过利息支付成本，那么债务可持续、杠杆可维持。

再次，从数值来看，我基本支持你们的数据。从宏观研究上来看，会发现去年PPI（生产价格指数）转正，现金收入转好，付息能力马上提高。那么利润在转好，还本能力在提高，银行的坏账率在下降，所以一套数据都对其给予支持。但核心问题是，有一个因素始终是有争议的，就是你们没把价格因素考虑进去。资产负债表是时点数，它是与价格相关的。那么在宏观含义上，通货膨胀是不是能使资产负债表可持续？尽管长期的通胀有问题，会导致经济的崩溃，但至少短期的通胀可以使这个问题得到缓解。那么货币供应能不能达到这个目的？其实从去年来看，PPI上涨，企业的销售收入增长，但从GDP的反应上看，实物产能并没有提高多少。去产能的情况下钢材价格上涨了，所以钢材就赢利，然后可以还本付息；水泥价格上涨了，但产量没增加，GDP没增长，但是在以现价计算的资产负债的含义上是可持续的。所以这可能说明了通货膨胀跟资产负债可持续的关系。

我想说的问题是，可能在全球去杠杆和金融危机的背景下，没法实现通货膨胀，这是一个很大的问题。比如，今年如果说中国PPI继续高涨，能穿透CPI，则CPI就能够上涨，那么债务负担可能会缓解很多。但是2月最重要的特点是PPI上涨而CPI下降，那么很可能到下半年PPI价格传导不到CPI，PPI价格降下去了。这就是说如果价格对债务的可持续性有影响，那么价格的变动方向就变得非常有意义。对于中国来说，今年是不是会进入通胀状态，如果进入不了通胀状态，而变到通缩状态，就会回到2012～2013年整个通缩的状态。债务与通货紧缩开始循环，然后问题马上就显现了。

最后，从各国央行政策上来看，各国央行实行宽松货币政策，逻辑上应该通胀，但现实上不允许通胀，所以我们知道货币需求发生变化，一定不是在供应上出现问题。货币量供应很多，就是李扬老师讲的货币很充足，但利率高企，这是需求发生变化，货币不中性了，出现了强烈偏好。你补充流动性，我偏好高风险，所以需求函数在发生变化，也是资产端在发生变化，这可能跟杠杆的利率结构发生变化有关系。所以，我觉得现在应该再看看货币的需求函数会不会发生重大变化，有没有影响，个人感觉好像是已经发生了重大变化，但是我没有做验证。我曾经有学生做过分析，后来他发现，一会儿流动性过剩，一会儿短缺，这一定是需求函数在变化。假定需求很稳定，就一定是货币政策宽松，流动性过剩。但现在是货币政策宽松，流动性并不过剩，而且今年就出现了短端利率往上走的现象。

个人还有个建议，就是再加上第五张表——国际收支表。因为中国现在是高度开放的国家，国际收支问题非常敏感，国际收支加上货币错配、期限错配，就会带来价格波动、汇率波动，所以现在已经不得不把国际收支加进去。加了这张表以后，还要再研究下国际收支表和其他四张表的相互关系是什么。特别是现在中国居民对资产配置的偏好发生了变化，负债是本币负债还是外币负债也有影响，而且更重要的是要考虑汇率问题，考虑利率、汇率的平价关系，然后才能成为一个整体。否则，如果没有国际收支表的话，汇率永远在表外，央行的货币政策永远是不统一的。

我希望通过咱们这个研究把宏观经济学与杠杆、资产负债的关系厘清，形成更好的分析框架。我们不妨把宏观问题引入资产负债表中来观察，看看中间相互的作用机制是什么，会带来什么政策取向，可能在理论上也能建立一个新的框架，对描述现实更加有利，那么在政策建议中可能也会更有的放矢。

主持人/李扬：

我先做个评论，他说得很对，有好多变化。比如，央行过去采取间接调控，国家从1998年开始，从直接调控转向间接调控，这被认为是很大的一个进步。这里的架构是，央行有中介目标，通过中介目标来影响最终目标，最终目标影响实体经济，这是教科书上写得很清楚的事。危机以后，情况发生了变化，就是去中介化。一个很重要的结果就是央行资产规模迅速膨胀，占GDP比重迅速扩大。大概算一下，1996年底中国人民银行的资产占GDP的46%。当然这个可比性也不强，因为央行资产是存量，GDP是流量，分析意义是要打折扣的。但是大致提出一个概念，就是体量非常大，央行直接自己干经济了。那么现在问题是，回归正常的目标提得对不对？是不是就永远缩不回来了？央行永远在第一线上？央行有一个铁律，就是不能和具体的市场、具体的企业连在一起，那样央行就失去应有的地位了，但现在就是连在一起了。我记得在20世纪末亚洲金融危机的时候，香港经管局就是这种情况，完全背离了央行的功能，后来进行处理，比如做盈富基金。按照教科书来说，中国人民银行和美联储的做法都不对。现在美联储要回归正常、要缩表，但就是缩不回去，缩不回去是不是成为常态？如果这是常态的话，我们的所有分析就要推翻。也就是说杠杆率其实降不下来，我们应该追求可持续性。这个问题还有待研究，我们和美国都在同一个起跑线上，都扩大了很多。危机以来，央行进行了七种政策工具的创新，每一种都回归了信贷，回归了1998年之前的状况。1998年，我们改控制信贷为货币调控，那时候是一个非常大的革命。现在，所有的范式都变了，央行不是采取间接调控而是采取直接调控了。我们还需要就这个问题再细致研究。

曹远征：

我感觉原有的经济学理论正在受到严重的挑战。最重要的挑战发生在央行，央行的货币政策无效了。回到18世纪，组建央行是为了提供金融稳定性。到了“二战”以后，我们突然就把央行的金融稳定责任忘掉了，开始说货币政策，然后提总需求、总供给。这次金融危机发生之后，我觉得监管体制的塑造是悲剧。其实你会发现央行的货币政策和央行的宏观监管用的是一套工具，只是目标判断不同。英国的监管实践就是把宏观审慎监管同货币政策结合在一起，其他归入行为监管。但是我觉得危机使得市场流动性如此紧张，就是因为角色定位不清楚，变成了双紧：货币变紧，监管变紧。尤其是今年3月，开始用宏观审慎监管办法去考核，当时流动性就缩紧了，债务违约就出现了，所以今年流动性紧张的程度可能比以往要高。这时候监管再继续收缩，在收缩过程中杠杆可能断掉。为了杠杆不断掉，央行就开始补充流动性，但由于根本不知道风险在哪，所以只能出现问题后，再采取措施。3月22日，中国最好的金融机构全部违约，中金都违约了，然后央行不得不再次释放流动性。

从这个意义上来说，你们这样的研究才更有意义，希望以后能把货币政策和债务之间的相互关系融合研究一下。