第二节 中国系统性风险趋势

受美国发动的主要针对中国的贸易战的影响，尤其是对中国金融市场的影响，以及相应的来自南海和台海的地缘政治压力，加之经济结构转型中房地产泡沫积聚的压力，中国系统性风险压力有所上升。但是，由于中国政局稳定，外汇储备多，经济实力强，经济潜力大，有良好的抵御系统性风险的能力，全面爆发系统性风险的可能性不高。

一、中国系统性风险指数趋势

随着金融革命的展开，汇率恢复到合理的价值，中国系统性风险不断下降，并且在2005年3月9日达到历史高点。然后随着人民币汇率改革和股票市场改革，以及其他金融市场的变革，中国系统性风险指数进入波动调整的状态，并随着全球金融风暴而显著下行，近年来在50—60的区间波动。

从中国系统性风险指数趋势图来看，主要分布在三个阶段：一是2008年受全球金融风暴的影响；二是从2014年开始，中国处于经济转型期，主要是受投资下滑和外需下降的影响。三是，2015年以来，系统性风险指数主要在50—70的区间波动，但中间有几次下破50线和上破70线。2018年8月31日，中国系统性风险指数处于59左右，估计未来仍然主要在50—60的区间波动，但仍然要小心防范系统性风险转化为系统性危机。

房地产泡沫的上升，货币政策宽松期接近尾声，再加上2018年美国主动挑起的贸易站全面展开，中国系统性风险指数有进一步下降、系统性风险有进一步上升的可能性（参见图2-13）。

二、中国股指风险指数趋势

中国金融市场发展时间有限，整体并不成熟，尤其是股票市场不成熟，在市场的诞生、改革发展中监管未能及时跟上，未能有效地反映中国经济多年来持续增长的财富效应。在某种程度上，中国股票市场也是中国发展的一面“镜子”。

中国股指风险指数体现在2007—2011年、2013—2016年和2017—2018年8月31日三个阶段，是股改后的波动期、创新波动期和国际外部环境变化波动期。其中，比较集中的时间分别是2007—2009年（一共784个交易日，股指风险指数只有10个交易日处于50上方，774个交易日小于50，最低风险指数的只有0水平，同时期股指由6000多点跌至1700多点）;2015年（一年中261个交易日，股指风险指数只有4个交易日处于50上方，其余交易日小于50，最低风险指数的只有0水平，同时期股指由5000点左右跌至2600点左右）;2018年5月22日—2018年7月6日，短短的34个交易日，股指风险指数由82水平下降到35水平，股指由3214点跌至2747点。2007—2009年正好是股改“牛市”到泡沫破裂期和全球金融风暴影响期；2015年正好是股票市场金融创新加人为推动的“牛市”与泡沫破裂时期，股指风险指数大幅下降至0附近。2016年10月5日，股指风险指数上升至94.76的高位后振荡下行，2018年9月初已跌破50线，在44—52的区间波动（参见图2-14和图2-15）。

不过，中国股市市场下跌空间较小，并且有良好的经济基础的支持，只要改革措施具体落实，中长期仍然向好。

三、人民币汇率风险指数趋势

从1982年1月4日开始，中间经历了一系列的汇率改革，直到1994年才将人民币汇率贬值到合理水平，从而为中国经济的持续发展奠定了良好的战略基础。2005年7月21日汇率改革以后，人民币汇率开始了升值的进程。2016年以来随着美元升值，人民币贬值预期和压力加大，目前在7左右（美元兑人民币，下同）的水平波动。未来这种情况能否缓解在于能否摆脱受美元支配的走势。

从人民币汇率走势图来看，从2008年至今，人民币汇率基本是在6.0—7.0的区间波动，从人民币汇率风险指数趋势图看，没有小于50水平的时段。只是在2007—2008年全球金融风暴期间，人民币汇率由7.6%下降到6.8%，人民币风险指数在65—90水平波动。2016年美元升值，人民币汇率大幅贬值，其间，人民币汇率在6.0%—7.0%区间波动，人民币风险指数在60—90区间波动。

2018年8月15日，随着人民币汇率短期内大幅贬值，人民币汇率风险指数一度逼近50线。随着中国人民银行对“逆周期因子”的采用，人民币汇率也日益稳定。2018年8月31日，人民币汇率风险指数为69.86，人民币汇率为6.84%。预计未来人民币汇率风险指数还将主要在50—70左右继续波动（参见图2-16和图2-17）。

四、中国国债风险指数趋势

美联储加息和美元升值，给人民币带来了较大的贬值压力。中国央行也有意保持中性的货币政策，即退出之前全球金融风暴以来过度宽松的货币政策。国债收益率的大幅上升，可能会给债券市场带来较大的压力。这正如我们去年在《2017—2018全球系统性风险与机遇报告》一书中作出的判断。

自2003年开始，中国国债风险指数主要体现了国债的投资风险。从近10年的时间分布来看，其风险主要分布在2007—2009年（784个交易日，国债风险指数441天大于50,343天小于50，最小为19，国债收益率利差最大值为1.73）;2010年—2018年8月31日（2261个交易日，国债风险指数309天大于50,1952天小于50，最小为0水平，国债收益率利差最大值为1.9）。其中，2008年也与全球金融风暴的影响相关。2010—2018年是与宽松货币政策收益率不断下行的结果有关。而随着美联储加息，人民银行也在收紧货币政策，中国国债风险指数已降至低点。

2018年8月31日，国债风险指数为29.5，利差为0.57，目前尚不好说会马上反弹，未来还取决于货币政策的走势。同时，中国整个债券市场的信用风险仍然有继续加大的可能（参见图2-18和图2-19）。

五、中国经济潜力风险指数趋势

改革开放之初，人民币汇率估值过高，而内部物价控制导致购买力平价（PPP）也不高，中国经济潜力空间并不高。随着1994年人民币汇率大幅贬值至合理水平，中国经济潜力空间比值处于较高的水平；经济快速发展之后，人民币汇率均衡水平在往下移（即升值），遂有2005年的汇率改革，人民币走向升值趋势。但是，中国从发展中国家向新兴市场国家的过渡在2005年前基本完成，之后正从新兴市场国家向发达国家过渡，这个过程中要完成人民币的国际化和中国经济的全球化。

从经济潜力空间比值的经验标准来看，发展中国家高于3是安全的，新兴市场国家高于2是安全的，1.5是临界线，发达国家在1左右是安全的。当人民币汇率兑美元上升至6左右时，实际上已经到达了1.5左右的临界点，遂有人民币贬值，经济潜力空间比值恢复至接近2左右。从2007年1月31日—2018年8月31日，经济潜力空间比值在1.71至2.45之间波动，经济潜力风险指数在56.9至81.5区间波动。未来，预计经济潜力空间比值将在1.5至2之间波动且波动时间较长，时机成熟后才会向发达国家过渡，从1.5线向1过渡，截至2018年8月31日，中国经济潜力空间比值为1.95线的水平。

自1981年和1982年以后，中国经济潜力风险指数不断上升。但自2005年7月汇率改革和人民币升值后，中国经济潜力风险指数逐步下降至2014年的57水平，此后随着人民币汇率的贬值而反弹，截至2018年8月31日，经济潜力风险指数处于64的水平（参见图2-20和图2-21）。

六、中国经济物价风险指数趋势

中国经济物价风险指数，主要以2年期国债收益率为参照。由于中国2年期国债收益率时间比较短，所以其所能体现的中国经济物价风险指数从2004年3月29日开始。

从中国经济物价风险指数趋势图来看，其基本体现了三个动态风险周期：一是2007—2009年，在此期间受全球金融风暴影响而导致指数显著下探，从2007年6月1日开始，连续161个交易日，均在50以下水平；二是从2008年12月到2010年年底，在此期间需要投资4万亿元的刺激措施，283个交易日，只有45个交易日物价风险指数高于50，最低为0水平，同时间段，银行间隔夜拆借利率为历史最低0.8%水平（参见图2-24）；三是2016年随着美元升值、人民币贬值，以及经济去产能与结构调整出现的周期，在2017年5月23日，物价风险指数为18。

截至2018年8月31日，1年期存款利率保持在1.75%,CPI在2%左右，经济物价风险指数处于80的水平，预计短时间内物价稳定，物价风险也相对稳定（参见图2-22、图2-23和图2-24）。