Abstract

In the 21 st century, China's rapid economic growth has a profound impact on all aspects of economic life. Both the rapid expansion of the total economy and citizens'gradually increasing income level, promote significant changes toward the marketization of China's financial structure.Personal investment activities have become extremely active; the degree of marketization of the financial investment has dramatically enhanced; the demand for financial services exhibits the characteristics of diversity, securitization and combination.All these behavior bring not only a new historical turning point, but also an important opportunity to China's capital market.Generally speaking, securities companies, as the leading provider of financial services, usher an original development opportunity.However, what kind of securities companies in China can survive and become more powerful under fierce competitions? What kind of securities companies have a bright future? There are three essential points: first, systematic analyses on China's future economic development trends and characteristics are needed; second, it is necessary to accurately grasp the evolution and the direction of China's financial structure; third, securities companies should be equipped with unique core competitiveness. This paper studies all these three aspects.Meanwhile, the author puts forward some distinct perspective.

进入21世纪后，中国经济快速发展，经济规模迅速膨胀，人均GDP由2000年的949美元提高到2011年的5000美元，居民可支配收入也有了相应的提高。随着经济的增长和居民收入水平的提高，中国的金融结构正在发生重大变化，金融投资活动日益活跃，金融投资的市场化程度明显提高，人们对金融服务的需求呈现出多样性、证券化和组合式的特点，中国资本市场发展处在新的历史转折期和重要机遇期。作为资本市场金融服务的主要提供商，中国证券公司迎来了新的发展期。面对种种历史机遇，什么样的证券公司在激烈的竞争中可以发展壮大？什么样的证券公司拥有未来？我认为，要拥有未来，对中国证券公司来说，以下三点至关重要：第一，对中国经济未来发展趋势和特点要有系统分析；第二，对中国金融结构的演变规律和方向要有准确把握；第三，要具有自身独特的核心竞争力。

1．从证券公司未来发展的角度，如何分析、把握中国经济未来发展的趋势和特点？

在此，我们不可能全方位地分析中国经济的未来。对证券公司来说，应当关注中国经济的整体成长态势，投资、消费、进出口在经济增长中的贡献率变动，人均GDP和人均可支配收入的变化，国民收入分配比例的调整和分配制度的改革等。其中，未来收入流的变动是证券公司关注的重点。对于上述因素的变化，在客观上会推动金融需求的变化和升级，进而引发金融结构的重大调整。

1.1 中国经济未来的整体成长态势

在刚刚过去的“十一五”期间，中国的社会生产力和综合国力有了显著提升。1978年，中国GDP只有3645亿元人民币，2001年首次突破了10万亿元大关，2006年突破了20万亿元，2008年突破了30万亿元，2010年则突破了40万亿元。2011年预计将达到44万亿元人民币，按目前汇率计算，约合7万亿美元，人均GDP接近5000美元，见表导—1。2000年以来，中国经济增长率平均保持在9.5%左右，实现了经济的可持续高增长，见表导—2。

到2020年，虽然中国经济面临增长模式转型、劳动成本上升和外部市场剧烈波动所带来的外部需求不确定性明显增大等因素的影响，但由于中国社会城乡一体化、经济工业化和信息化、产业结构调整等因素的作用，中国经济仍将延续21世纪前十年的发展趋势。多数专家和权威机构一般都认为：到2020年，中国经济增长速度仍将维持在8%～8.5%，以2010年40万亿元人民币为基数，按年均8%的增长率计算，在不考虑价格因素的条件下，到2020年，中国经济总规模将达到87万亿元人民币。按目前人民币兑美元的汇率（6.3∶1）计算，约合13.8万亿美元。2010年美国的经济规模为14.5万亿美元，假定美国经济按年均2%的增长率，到2020年，美国经济总规模约为17.7万亿美元，中国经济届时将接近美国经济规模的80%。如果考虑到美元贬值预期和人民币升值预期等货币因素，两者的规模和占比还会发生一些变化，见表导—3。

1.2 人均GDP和人均可支配收入变动

随着经济的快速增长，在人口增长相对稳定的条件下，2011—2020年中国人均GDP将保持与经济增长大体相同的增长速度，见表导—4。若人民币在这10年中存在升值趋势，则以美元计算的人均GDP增长要快于经济增长速度。

从1993年开始，中国国民收入分配比例开始出现变化，政府财政收入每年平均以19%的速度增长，在国民收入快速增长的同时，分配比例开始向政府部门倾斜。居民收入年均虽有一定增长，但增长率大大低于政府财政收入增长，居民可支配收入增长相对缓慢，见表导—5和图导—1。

中国经济进入“十二五”以后，经济增长模式的转型成为国家未来相当长时期的经济发展战略。经济增长模式转型的核心内容之一就是要提升内需（特别是消费需求）对经济增长的贡献率，而消费需求的有效增长是以增量收入和存量财富的较快增长为前提的。为此，必须改革现行的国民收入分配制度，调整国民收入分配比例，使居民（劳动者）的收入不低于经济增长速度，适当降低财政收入的增长速度和在国民收入中的比重。按照这一改革的思路，如果居民部门（劳动者）收入的增长保持与国民经济增长同步的速度，到2020年，居民的可支配收入将由2010年的人均12500元增加到人均25800元左右。如果把存量财富（财产性收入）增长考虑进来，居民部门可支配收入会有更快的增长，见表导—6。

1.3 投资、消费、进出口在中国经济增长中贡献率的变化

在相当长的时期里，中国经济增长都呈现出外延式特征，投资成为经济增长的主导性因素。2000年，全社会的投资规模为32917亿元人民币，到2010年则达到278122亿元人民币，年均增长22.7%，见表导—7。

自2001年底加入WTO后，中国经济的外部性明显提高，对外依存度进一步增强，进出口贸易大幅增长，由2000年的5402亿美元增加到2010年的33351亿美元，增长了6.17倍，年均增长21.62%。其中，货物贸易由4742亿美元增加到29728亿美元，增长了6.27倍，年均增长22.06%；服务贸易由660亿美元增加到3623亿美元，增长5.49倍，年均增长18.73%；出口贸易已居世界第一，见表导—8。

与投资和进出口贸易双双大幅增长相比，作为经济增长引擎之一的国内消费需求稍嫌逊色。2000年全社会需求总额为34153亿元人民币，2010年为156998亿元人民币，年均增长16%，见表导—9。

消费需求增长略为逊色，与收入分配政策和居民收入增幅较慢有直接关系。

2000—2010年在投资、消费、进出口贸易三驾马车对中国经济增长的贡献率中，投资的贡献率仍占主导性作用，消费的贡献率呈下降趋势，进出口的贡献率呈现出大幅波动，见表导—10和图导—2。

2010年以后，中国政府积极推动经济增长模式的转型，推动国民收入分配制度的改革，适度调整国民收入分配比例，不断拓展内需市场，适度降低经济对外依存度，调整进出口商品的结构，减少出口商品对资源的消耗，提高出口产品的科技含量和附加值，同时实施稳健的宏观经济政策。基于上述基本判断，我们认为，到2020年消费对经济增长的贡献率将会有所上升。投资、消费、进出口对经济增长的贡献率将会发生一定变化。上述宏观经济变动既是中国资本市场发展的宏观背景，也是证券公司顺应趋势、把握未来的前提。

2．中国金融结构未来的演变趋势和方向

2.1 历史变动及数据

从总体上看，中国金融结构正朝着市场化方向发展，这种变动趋势在2007年2月股权分置改革完成后有加快的迹象。之所以有这种判断，主要基于三个层面的经济和金融数据变化：①金融资产与GDP之比[即经济金融化率（F/GDP）]上升；②股票市值与GDP之比[即经济证券化率（S/GDP）（此处未含债券）]上升；③股票市值占全部金融资产的比例[即金融资产之证券化率（S/F），此处未含债券]上升。

2.1.1 经济金融化率的变动

从表导—11可以看到1990年后中国金融资产与GDP比例的变动情况。1990年，我国金融资产总额为39732亿元，GDP是18668亿元，经济金融化率为2.13；2000年的经济金融化率为2.51,2010年的经济金融化率为2.90，呈不断上升趋势，见图导—3。

2.1.2 经济证券化率的变动

基于金融结构的变革，随着经济金融化率的不断上升以及金融资产规模的迅速增大，股票市场市值与GDP之比（即经济证券化率）虽然在2005年5月启动股权分置改革前没有太大变化，但自2007年初股权分置改革完成后出现了较大幅度的提升，见表导—12和图导—4。

经济证券化率是衡量经济体系中资产流动性的重要指标，意味着资本市场在经济活动中的影响力和经济体系中存量资源的重组能力，表明财富管理的市场化比率，是证券业生存空间中最核心的指标。

2.1.3 金融资产证券化率的变动

金融资产证券化率是指证券化金融资产在全部金融资产中的比例，表示金融资产的流动性及配置风险的能力。表导—13给出了1990年后金融资产证券化率（未含债券资产）的变动情况。

总体而言，金融资产证券化率呈上升趋势，表明金融体系市场化程度在提高，资本市场在中国金融体系中的基础作用日益显现。

2.2 未来演变趋势及预测

基于前面及已有的研究：①2011—2020年我国经济年均增长率8%；②到2020年，股票市场的市值为100万亿元人民币；③再加上一个新的假定，即金融资产的平均增长速度不低于同期经济增长率8%、通货膨胀预期1%～2%及货币化系数上升率1%～2%之和（即12%），那么到2020年，F/GDP, S/GDP和S/F的预测值见表导—14。

在实际运行中，每年的具体情况可能与表导—14中的预测值（特别是S/GDP和S/F的预测值）在年度之间会有较大差别，这是因为股票市场的波动性和不确定性较大，但总体方向不会有太大的变动。到2020年，中国经济的金融化率可能会在400%左右，经济证券化率应在100%～120%，金融证券化率为30%左右。从金融资产结构的角度看，这些指标接近或达到发达国家水平。

2.3 中国金融结构市场化演变趋势的内在动因

关于中国金融结构市场化趋势演变的内在动因，我在《中国资本市场分析要义》一书中做过详细分析，在此不展开，只做如下概括：

（1）中国经济货币化程度（M2/GDP）的提高是中国金融结构朝着市场化方向演变的前提。没有这个前提，金融结构的市场化变革就会停滞。实际上，从改革开放之初的1978年以来，中国经济的货币化程度（M2/GDP）呈现出上升的趋势，M2/GDP从1978年的32%到1990年的82.5%,2000年的150.6%, 2010年180.9%，以及2011年第三季度的245.5%，见图导—5。

经济货币化系数的不断攀升，虽然在不同时期引发了价格总水平的上涨，但更为重要的是推动了经济的持续增长，催生了中国金融结构的市场化变革。

（2）国民收入分配适度向居民部门倾斜，适当提高居民部门在整个国民收入分配中的比重，是中国金融结构市场化变革的基础。如果居民部门成为经济增长中金融资源的主要提供者，那么金融体系就面临新的变革要求：

第一，金融体系提供的金融服务必须是高效、灵活和可选择的，以满足居民部门不断升级的金融需求。

第二，居民部门的巨大盈余要有通畅的、可自由选择的、能够转化为投资的渠道和工具。当居民部门的巨大盈余成为经济发展的主要金融资源时，金融市场特别是资本市场发展也就具有了相应的资金基础。

近几年，中国金融结构的市场化变革趋势处在相对停滞的状态，重要的原因之一就是居民部门收入增长速度的相对减缓。随着经济增长模式的转型和国民收入分配制度的改革，居民部门的收入在未来较长时期内会有较大增长，这将有利于推动中国金融结构市场化变革趋势的延续。

（3）居民部门收入资本化趋势是中国金融结构市场化变革的动力。所谓居民部门收入资本化趋势，是指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占的比重呈上升趋势。这一概念亦有广义和狭义之分。广义的资本性支出是指包括证券化和非证券化的所有资本性支出。狭义的资本性支出仅指证券化的资本性支出。从已有的研究结果看，中国居民部门收入资本化趋势虽然在不同时期有所波动，但其不断上升的趋势没有改变。

3．证券公司拥有优势竞争力的四要素分析

上述分析告诉我们，中国资本市场在未来具有广阔的发展空间，但证券公司面临一系列挑战。盈利模式面临根本性的转型，市场竞争激烈而残酷，弱肉强食、并购重组、模式转型是未来证券业的基本生存法则。想在未来的激烈竞争中处于优势地位，证券公司一方面要洞悉中国经济的未来发展和中国金融结构的市场化变革，另一方面还必须明确定位、锻造自身、全面提升竞争力。概括地说，以下四大要素至关重要。

3.1 雄厚的资本实力，通畅高效的资本形成和补充机制

截至2020年，中国证券业至少会有一次以市场为导向的大规模并购重组，结果是中国证券公司的数量将从目前的100家左右减少到60家左右。这种并购重组的诱因主要来自于市场激烈竞争引发的生存压力，而不是源于制度设计缺陷而引起的财务危机。2006年券商综合治理后，证券公司巨大的财务风险制度漏洞得到修补，证券业大面积破产的几率很小。在制度完善的条件下，未来抗击市场竞争压力的第一道防线是资本金。从资本角度看，证券业未来并购重组的基本取向是：上市券商并购非上市券商；资本实力雄厚的券商并购资本实力弱的券商。在未来证券业并购重组中，上市券商具有得天独厚的高效率资本形成和补充机制，而在上市券商中又以综合竞争力强的大型券商为优中之优。非上市券商显然处在相对弱势的地位。从持续的资本形成能力看，在非上市券商中，如果控股股东或实际控制人具有雄厚的资本实力，则能在一定程度上改变这种弱势地位。即便如此，谋求上市也是这些券商努力的目标。中国证券监督管理机构对券商的监管虽然是全方位的，但资本金仍是最核心、最具硬约束的监管指标，几乎所有业务的拓展都与资本金规模挂钩。

基于上述判断，要想在未来的竞争中处于优势地位，静态和动态的资本实力是证券公司制胜的硬要素。

3.2 难以复制的核心竞争力

从未来发展角度看，具有全要素竞争力的证券公司为数不多。对大多数证券公司而言，不是做大、做全，而是要形成具有独特优势的核心竞争力，即使在为数不多具有全要素竞争力的大型证券公司中，也要形成全中有专的特色。在中国证券公司现有的业务线中，经纪中介、财富管理、并购重组、融资与再融资、资产证券化以及衍生品交易等均能形成独特优势。例如，在经纪业务中要形成优势，就要有强大的市场营销能力、便捷高效的交易网络、超群的服务能力；要想在财富管理上独占鳌头，就要对市场有系统的宏观把握能力，一流的市场意识和有效的风险配置能力；要想在并购重组中有一席之地，就要有卓越的创新能力和全方位的金融支持系统等。中国证券业盈利模式同构化的时代行将结束。做大基础上形成的不可复制的核心竞争力，是中国证券公司未来的发展方向。

不可复制的核心竞争力形成的关键在于人才队伍。金融证券业的竞争核心是人才竞争，训练有素、协同有序并具有卓越创新能力的人才队伍，是证券公司形成核心竞争力的根本保证。

3.3 严密的风险管控机制，迅速而有效的风险处置能力

管控风险是所有金融机构的生存之道、立身之本，证券公司也不例外。国际上盛极一时的投资银行曾创造过无数的辉煌，甚至推动了金融结构的变革，但最终之所以难逃灰飞烟灭的命运，是因为处在辉煌时忘了危机。它们在攫取巨额风险利润的同时，毁灭的风险已经悄然而至；在疯狂追求极致利益的同时，实际上也在为自身的灭亡挖掘坟墓。它们的风险管控机制要么形同虚设，要么不堪一击，当巨大的金融海啸（即流动性风险）来临时，它们只能束手无策、坐以待毙。

无数的经验教训揭示了一条真理：流动性风险是所有金融机构的生命线，管控风险是所有金融机构的生存之道，只有生存，才能发展。

建立有效的风险管控机制涉及证券公司内部的系统建设，包括公司治理结构、信息透明度、前后台的风险隔离机制、资金流动性以及危机的应对能力等。

3.4 宽广的国际视野，一流的国际化能力

中国金融体系改革和发展的战略目标是：到2020年，把以上海—深圳为轴心的金融市场建成全球最具影响力的金融市场增长极，并将上海（包括深圳）建设成全球新的国际金融中心，全面推进中国金融体系的市场化、国际化和现代化。国际金融中心建设的过程不仅意味着中国必须要有为数众多的具有投资价值、公司治理结构完善、具有国际影响力的蓝筹股公司和成长性企业，而且也意味着中国资本市场金融服务水平要达到国际水准，进而必须培育若干家具有国际视野和国际影响力的证券公司（投资银行）。就目前中国证券业的现状来看，离这一目标还有相当大的差距。

中国证券公司拓展国际视野的重点是，不断了解并熟知国际资本市场的规则，系统掌握国际金融市场的运行规律和变动趋势，熟练运作国际金融市场各种复杂的金融工具，知悉国际宏观经济政策的操作特点和变动方向。

中国资本市场的国际化具有双向的特点：一是将外国投资者有序地引入中国市场；二是符合标准的外国企业可以到中国市场上市。为此，中国证券公司必须提高金融服务的国际化能力，既要有很强的市场拓展能力，又要深入了解并满足外国投资者多样化的金融需求。

概言之，我认为在中国，拥有未来的证券公司除了必须对中国经济的未来发展和中国金融结构的变动趋势有清晰的把握外，还应当是资本、人才、制度、视野的综合体。这四大要素的有机结合，就会形成强大的生命力以及无与伦比的竞争力。

参考文献

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[2]吴晓求．中国资本市场分析要义．北京：中国人民大学出版社，2006

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[4]吴晓求．全球金融变革中的中国金融与资本市场．北京：中国人民大学出版社，2010