五、结论和政策建议

根据上述分析，我们得到了如下结论。

（1）我国货币是内生的。货币是信贷导致的，而不是央行主动投放控制的。投资需求产生了贷款，贷款寻找准备金变成存款，成为货币。不是外生论下的央行控制准备金投放，从而可以控制货币供给量这个反向因果链条。

（2）在内生货币下，我国在2010年发生的高通货膨胀是2009年开始的高投资产生的结果。高投资同时引发了高额货币增发和通货膨胀，所以二者是共生现象，都是投资推动的，而不是央行过度增发货币产生了通货膨胀。具体来说，2009年开始的高投资产生了货币的高投放，同时也产生了高通胀，即投资需求产生了信贷供给，信贷供给转变为货币存量增长。这部分货币增长的微观表现是国内游资涌动，产生了各种炒作现象。高投资导致了利润上升，例如2009年央企利润同比增长14.6%，预计央企2010年实现利润超过1万亿元，达到历史最高水平。这一业绩与2009年央企7977.2亿元的利润相比，同比增长了25.3%。宏观上的通货膨胀正是来自这种投资推动。因此，2010年的高货币增长和高通胀现象背后有一个共同因素，即2009年开始的高投资。

（3）在没有外部冲击的情况下，本次通货膨胀将是一个中期现象，需要持久应对。这意味着以下三点：

1）通货膨胀还会持续较长时间。目前通胀还主要体现在食品价格上，之后一段时期，核心通货膨胀也是不可避免的。

2）我国通货膨胀具有长记忆性。这在统计上意味着，如果通胀数据生成过程具有近似单位根的话，外生冲击的作用虽然衰减，但是衰减的速度相当缓慢，导致时间序列的动态过程具有较长时期的“记忆能力”。刘金全等（2007）也曾经根据实际数据统计发现了这个现象，但是没能作出解释。

3）我国通胀还将在未来产生CPI引致PPI（生产者物价指数），因此，未来PPI将持续高位运行。2010年下半年开始的PPI上涨正是这个过程的反映。

针对这种情况，笔者认为可以考虑如下政策组合。

（1）要从根本上应对我国的高通货膨胀，需要调整经济增长方式，将投资导向型和外贸依存性增长调整为以人力资本积累为基础、国内需求为支撑的增长方式。如果未来的经济增长以人力资本积累为主，那么劳动收入占比就会上升，这会抑制通货膨胀的高涨。

（2）虽然我国的通货膨胀不是由货币增发引起的，所以原因不在央行本身，但是央行可以通过影响信贷条件，对通胀进行调节，所以其在当前环境下大有可为。不过，目前央行在具体执行货币政策上仍然以外生货币为指导，所以其具体行为方式有两点需要调整：

1）放弃数量性工具，更加关注价格性工具。因为我国的货币是信贷引导的，即内生货币，那么寄希望于控制住货币数量是不现实的。应该通过利率调整，影响信贷需求方的融资成本，从而影响信贷需求。

2）放弃调整存款准备金，改为关注资产方，在宏观审慎监管的精神下，实行差别化贷款拨备政策。在货币内生的环境下，调整存款准备金是没有任何意义的。首先是因为如果商业银行资金全面紧张，央行就必须注入货币，所以还是会对商业银行进行“适应性”供给。例如，路透上海/香港/北京2011年1月20日报道，由于上调准备金导致市场资金面紧张，央行与部分银行进行逆回购操作，向这些银行释放资金，以缓解市场的流动性压力。央行与部分银行定向逆回购操作的金额为至少500亿元人民币。其实，在多次上调法定存款准备金率后，央行暂停发行央票，同时也未进行正回购操作。因此公开市场得以连续10周净投放，累计金额6250亿元人民币。此后，2011年1月24日，央行再次启动逆回购，而且规模较大，在3000亿元以上。另外，央行24日还宣布，继续暂停中央银行票据发行，为连续第二周暂停。其次，现在的负债管理技术可以使得商业银行规避准备金要求，利用表外业务进行相应活动，使得准备金无处发力。所以，在货币内生情况下，存款准备金的主要目的是保证商业银行对于央行负债的需求，从而可以借此控制银行间市场利率，以银行间市场利率为政策工具，存款准备金称为内生的残差值，其调整对于经济没有太大意义。我国持续实行调整存款准备金政策，实际上是受货币外生供给的惯有思路的影响。目前提出的差别化准备金率意义同样不大，因为准备金实际上对于银行是一种税负，影响银行盈利。所以，差别化准备金唯一的效果是控制银行的利润，而不会对于经济产生影响。这种政策在美国曾经有过实践，之后放弃了。其原因就在于认识到这只会影响银行经营条件，产生不公平竞争。在内生货币下，需要通过关注资产方来解决问题。关注资产方最著名的规制就是《巴塞尔协议》，但其问题是存在顺周期性，因此《巴塞尔协议Ⅲ》致力于解决这个问题。在短期内，我们无法采用《巴塞尔协议Ⅲ》，因此，可以采用差别化贷款拨备政策，从而引导不同贷款流向，控制银行资产扩张。

（3）我国需要在一定时期内维持一定的通货膨胀，所以，反通胀并不意味着要将其完全消灭，而是能够对其进行控制。因为虽然投资和贸易盈余产生了通货膨胀，但是这二者也解决了就业问题，所以，这就产生了就业和通货膨胀之间的替代关系。如果消灭通货膨胀，那么就难以解决我国庞大的就业问题，所以我国需要将通货膨胀维持在一定水平，这是我国的劳动力国情所决定的。（我国通货膨胀应该在4%—5%，这就意味着2011年的用工情况将会较为紧张，“民工荒”会超过往年，工资将会进一步上涨，这会进一步推动通货膨胀，是需要治理的。）

（4）进一步构建社会安全网，为低收入群体和工资收入者提供保障。因为我国的通胀过程最大的受害者是工资收入者，其相对收入份额下降，且物价水平上升，其福利损失较大。所以，需要通过补贴等方式关注低收入群体和工资收入者的福利状况。