1.12 闭上眼睛给股票估值

如果我们都不知道一组个股的股价甚至也不知道指数，让分析师们给一组股票定价。你猜猜他们会如何定？

他们会手足无措！我们经常见到分析师给一个股票定价是在现价的基础上上浮20%～30%，或者下浮20%～30%，甚至就是现价！这说明什么道理？其实，大家都是以过去和现在为参照系。这是一种依赖和没有信心的表现。实际上大家是不知道怎样定价。另一方面，这也说明，估值可以是一个很大的区间。它取决于太多因素，有些我们知道，有些我们不知道。

买股票留“安全边际”

市场的市盈率可以是20倍，或者15倍，也可以是5倍。美国在经历了15年（1968—1982年）熊市之后，就是5～6倍市盈率。英国在20世纪70年代中期就是5倍市盈率。大家永远不要说：“中国有社会主义特色。政府绝不会让市场跌到那种程度。”说这种话是自欺欺人。

由于市场的市盈率（整体估值水平）只有老天爷知道，大家唯一的保护是，在买股票时多留“安全边际”（margin of safety）。不要说“真便宜，才15倍市盈率！”在中国目前的利率水平下，一个健康的优秀的公司，如果在15倍市盈率，那是很合理的估值。但是，你我为什么要投资一个“估值合理”的公司呢？我们靠什么赚钱呢？我们的安全边际在哪里呢？

分析师不能影响市场

投资分析师的定位越来越难了。首先，他们的作用本来是向基金客户提供独立意见，以换取交易佣金，可是，由于投行多，所以同质化的研究成了一个大问题。而且大的基金公司越来越掌握着比投行分析师更好的资讯和研究管道，他们往往可以经常见到大公司的首脑，而分析师经常是跟负责投资者关系的官员或财务总监接触。

其次，大的基金经理有全球的同事们支持，也越来越拥有自己的分析师队伍，比如富达、希洛德、Templeton和Alliance等都有很多分析师遍布全球各地。

投行分析师遇到的第三个问题是，随着电子电脑技术的发展，交易佣金已经和正在快速下降，所以靠交易佣金就很难再过舒服的日子了。很多交易通过商业银行或E-trade来做更便宜，小的当地投行和证券公司也越来越多。香港有近500家券商，内地也有几百号。好在股市的交易量是稳步上升的，抵消了一部分影响。

第四，分析师与投行部（做IPO和并购之类的）的“中国墙”使得分析师及证券部与投行分账方面稍微不像过去那么直接了。如果股市不好，IPO大大减少，二级市场交易量萎缩，裁员也就在所难免。我从1994年起经历了四次裁员潮。

分析师随波逐流

分析师遇到的最后一个问题就是“无密可保”，在互联网繁荣之前，投行往往把分析师的报告邮寄给基金客户，外人是看不到的，而晨会的内容提要是传真给客户的，或者由销售经纪在电话上跟客户讲的。所以其他投行以及非客户一般是不知道分析师的报告内容的，这就为投行分析师的存在提供了一个屏障或者一个个的小安乐窝。每个分析师都有自己的小天地，或者存在的价值。但现在不同，互联网和媒体随时把任何一个分析师的报告传播全世界。虽然非客户不能直接获取投行分析师的报告，但开个户之后做很少的交易就可以随时在网上获取全投行所有分析师的所有报告，大小客户平等。而且现在分析师都在手上拿着另外的分析师的报告，也就是说，相互的竞争成了同台同时演出，过去的安乐窝和屏障不见了。任何一份研究报告都可以被任何人用电邮转送来转过去。

分析师的这种同台同时演出，理论上讲，本应该逼迫分析师千方百计提供差异化的研究和服务，但我个人的感觉是正好相反。首先，差异化的东西谈何容易；其次，人都是可以影响和受影响的，所以最后的结果是研究同质化，而分析师心情紧张，压力加大，以稳妥和随大流来保全自己。在某种意义上，做分析师成了一个“叫卖”的行当，看谁的嗓门儿高、嗓门儿亮，而实际上篮子里卖的东西也许是大同小异。

投行的分析师和经纪们大都喜欢说“我们在这档股票上的观点是contrarian，即与主流观点不同的”。为什么这样说？一来是因为大家都知道主流观点或其他的分析师在讲什么；二来也说明反潮流的观点成了稀缺之物。

以前，西方投行的销售经纪可以跟本行的分析师的观点不一致。后来2001—2002年，美国纽约州的总检察长因为分析师缺乏独立性而对十大投资银行罚款200亿美元之后，多家大投行都开始谨慎起来，不准销售经纪与本行分析师明显唱反调。

后来，大家发现这样做似乎太离谱，所以又修改了规则：销售经纪必须先讲分析师的观点，然后可以接着说：“不过，我个人不同意本行的分析师的观点。”而且，销售经纪人在所有电邮的后面都必须自动加上一段“免责声明”：“这是销售经纪人的电邮，不是研究报告或研究观点。”

此外，在本投行的分析师尚未正式研究的大量股票中，销售经纪们也有直接跟踪分析的，有些销售经纪人的工作非常出色，他们的好处是涉猎比较广，关注的不是一个行业或一个国家，而且与基金客户接触更密切，所以在视野的宽阔度及对市场走势的灵敏度方面大大超过分析师。而分析师最常犯的错误是“只见树木，不见森林”。我本人就常犯这个错误。把这五档股票（或五棵树）盯得太紧，而忘记了别的行业在发生什么事对这五档股票可能产生的影响。

分析师的角色混淆

在一个成熟的市场上，分析师的好坏是指他的判断能力和预见力，而不是对市场的影响力，原因很简单，一个分析师只有看对了，他才有影响力；如果看错了，他是没有影响力的，即使他很有名气，或者曾经被认为有市场影响力。

在市场上我们常看到一个分析师对某个中小股票发表初步报告之后股价有很大的波动，这只能说明这位大行的分析师猜中了市场的运动，而不是影响了市场，靠名气只能影响股票几天，而很快它又会回到它的基本面所决定的股价。

很多分析师在写报告或与基金客户沟通时，有一个角色上的混淆。比如，很多分析师讲某某公司应该怎样，如何重组，如何把利润搞上去，如何与资本市场沟通，等等。你究竟是独立的分析师，还是这家上市公司的顾问，想帮助公司做提升呢？我认为，毫无疑问，分析师的角色是前者，而不是后者。这也就是为什么我反复在公开场合说，“我这个分析师，就是投资者的走狗”，这不仅是个法律上的问题，也是事实和常识。分析师的报告印刷千份万份，电邮发到全球，是写给谁看的？当然不是写给公司几个高管们看的，而是写给基金经理们看的，基金经理们对这家公司“应该怎样”毫无兴趣，他们只关心这家公司“会怎样”。“应该怎样”是个价值判断的问题，而“会怎样”是个不带感情的预测。任何基金经理所能投资的股票都是很多的，甚至成百上千，他们不是必须在一棵树上吊死，所以他们对某个公司“应该怎样”兴趣不大。即使他们犯错误投了一家不争气的公司，他们一般也不想花太多精力来关心这家公司“应该怎样”，大不了卖了走人。

“应该怎样”是投行部的事。他们向上市和非上市公司提供意见，以换取为这家公司发行股票、债券和做其他生意的机会。简言之，分析师是基金经理的顾问，投行部是上市公司的顾问。分析师跟基金经理讲某某公司“会怎样”。反过来，投行部的银行家们会告诉上市公司“应该怎样”，否则基金经理们“会怎样”（即买或卖你的股票）。我认为，这正是“中国墙”存在的理由。

不少分析师在同一份研究报告里出现角色混淆：一会儿说基金经理“应该怎样”（即买或卖这档股票），一会儿说上市公司“应该怎样”（比如减成本、抓市场份额、抓利润之类）。

有些分析师和基金经理（当然也包括销售经纪）由于对自己的角色理解不清楚，所以在行为上难免显得很荒唐。比如，他们中有些在访问公司管理层的时候，指点江山、激扬文字，随便给建议，以为这样才显得他们有见识，或者以为这样便可以改变一个公司的行为，殊不知“江山易改，本性难移”。你在批评上市公司时，负责接待的官员（董秘甚至总裁和董事长）可能客客气气，但他们一年要接待几百号或者更多的访客，你的建议有多少影响？有的人建议公司向东走，你建议他们向西走，还有人建议公司原地踏步。你以为你对公司高层有特别的影响吗？“三岁看老”，这话很实在，想改变任何公司都很不容易，我在深圳控股三年，对公司的行为方式有了些许影响，仅仅是因为我日复一日地在公司上班，把自己融入公司里来。我怀疑任何外人（包括投行、麦肯锡（Mckinsey & Company，管理顾问公司）、政协委员）对公司的运营产生任何实质的影响，在我加入深圳控股之前，公司请麦肯锡做过一个运营方面的系统报告。坦白地讲，它被放在我的书柜里，可我从来没有打开。一年以后，麦肯锡回访，我也找借口没有参加。不是因为我不尊敬专家，而是因为我感到外部力量之渺小。

还是回到基金经理和分析师与上市公司的关系。有些基金公司和分析师对上市公司居高临下，有时过分地施加压力，或者因为错误地买了人家的股票（或者错误地推荐了人家的股票）。但这种做法往往徒劳。

2005年，一位英国的基金经理在拜访比亚迪时，对比亚迪的新款汽车很有兴趣，一定要试开一下展车。当接待人员说这车只供展览不供试开时，这位基金经理大为不悦：“什么？我做股东，不能试开我自己的车？”这位基金经理是真的股东还是假的股东先不管，但用这种态度对待一家公司实在是不专业。

瑞银的销售经纪古丁（Nial Gooding）在这个问题上很有见地。他说：“我访问公司时，既不赞扬，也不批评。我去的目的是了解情况。如果你认为公司有一个十分愚蠢的商业计划，那只是你的观点，你不可以评论，也不能强加给上市公司。你应该谢谢人家花时间见你。对这档股票是买还是卖，那是你的决定。”