投资上市公司获取收益的来源

一、拟合投资国民经济整体确保合理收益

通过构建投资组合，可以拟合对全部上市公司的投资，投资全部上市公司等于并优于对国民经济的投资。这从根本上解决了投资的整体安全问题。国民经济整体的正常运行也是所有企业整体安全运行的标志。

1.一国国民经济的持续增长是企业群体成长壮大的反映

从生物学和生态学的角度讲，某个种群存在的意义就在于生生不息的繁衍与进化。人类尽管创造了有别于自然界的社会形态，但仍然是自然界的一部分，生生不息的繁衍与进化仍然是人类活动最基本的目的。

人类与自然界其他非人工饲养物种的不同之处在于，后者直接从自然界获取食物和其他生存所需以维持繁衍进化，而人类所需不仅包括吃穿住用行，还有更广泛的产品和服务，并且这些产品和服务的绝大多数已经不是直接从自然界获取，而是通过企业这种组织方式进行生产以及市场交换的方式获得，即以社会经济组织的方式获得生存所需。国民经济就是人类满足自身生存和发展所需产品和服务活动的总称。通常，人们考察国民经济状况时，是从产业和部门的角度进行的，国民经济是一个国家的生产、流通、分配和消费的总体，包括各个生产部门和为生产部门服务的流通部门，如工业、农业、建筑业、交通运输业、商业等，也包括文化、教育、科学研究、医药卫生等非生产部门。

国民经济运行结果一般以GDP衡量，它是指一个国家一年新增加的产品和服务的价值总和。正是这些新增加的产品和服务，提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需，国民经济成为人们赖以生存和发展的经济基础，人们的生存和发展及其需求的不断增长推动国民经济的持续发展。纵观人类的发展历史，特别是近现代以来的发展过程，人们可以清楚地做出判断，人类社会所创造的产品和服务总量及其价值是持续增长的。

虽然一国经济的总体状况以国民经济总量加以衡量，但是通常也从部门和产业的角度对其进行考察。从结果上衡量表现为每年GDP以及GDP的增加值是多少，但从来源上讲，国民经济的源泉是人的生产劳动成果，在现代经济中主要以企业为单位计量人们的生产劳动成果。如果对GDP的创造主体进行细分，主要有三大主体：个人或家庭、企业、政府和中间组织等。在现代经济中，一国GDP的70%是由企业创造的，并且企业的盈利能力超过个人和中间组织。简言之，一国全部企业的生产经营成果不仅左右着一国GDP的结果，而且优于以GDP所反映的社会整体新创造的产品和服务价值，投资于全部企业等于或优于投资国民经济整体，这样的投资必然是安全稳定的。

2.企业既创造收益也分享收益

如果企业仅仅生产产品和服务而不分享在生产产品和服务过程中的收益，那么即使国民经济持续增长，投资人也未必能获得投资收益。事实上，企业在创造全社会GDP的主要部分并贡献于全社会的同时，自己也能分享其中的一部分。这一点可以从国家新增加产品和服务总量的形成过程和结果上观察出来。从分享社会新创造产品和服务的主体衡量，GDP由四部分构成：一是中央政府或地方政府的税费收入；二是参与GDP创造过程的个人收入；三是非营利部门获得的捐赠收入和服务部门的中介服务费用收入；四是企业的盈利收入。除非某一特定时期的极端情况导致人类文明以及经济倒退，否则，全社会长期将维持GDP的持续增长。显然全部企业不仅能够分享利润，而且所分享的利润是持续增长的。

对企业能够分享经济成长中的利润以及所分享利润持续增长这一事实，经济学从企业特性上做出了理论上的解释。一方面，企业是追求收益的经济主体，没有收益，也就没有企业长期存在的理由；另一方面，企业能够创造较高的收益，是因为企业这种经济组织较之个人、家庭或者政府有更低的交易费用支出。这两方面的特性，决定了企业在创造较高收益的同时分享其收益并不断成长壮大，形成企业资产和收益相互推动的成长模式。

3.与国民经济共进退的投资策略能够消除投资风险

华尔街是证券投资的一种标识，人们称华尔街是由两种力量推动的，即贪婪和恐惧，它在某种意义上描述了人们单纯将股票作为一种交易筹码而逐利的表现。从人类演进的生物学考察，人们最脆弱的心理状态是生存恐惧，贪婪也来自于人们急于摆脱恐惧的心理诉求。

恐惧感是影响人们正常生存和科学决策的心理障碍，如果人们的思考和行为有利于消除恐惧感，使生存心态趋于稳定，心理压力就容易消除或减轻。将投资的基点定位于投资全社会的全部企业，意味着与国民经济共进退，从全社会所处的状态而言，消除了投资风险。它假定，如果整个社会运行正常，投资的终极目标是没有风险的，即使经济有一定的波动，投资的最终结果也是安全和稳定的。至于那些总是担心经济或社会出问题的杞人忧天心理，则完全没有必要。一个社会的前景是乐观的，投资人自然会分享其乐观成果；一个社会的前景如果不乐观，投资与不投资同样需要承受不好的结局。

拟合投资全部企业，消除了投资的终极风险，有利于投资人从根本上摆脱潜藏的恐惧心理干扰，投资过程和投资行为则更容易趋于理性和安宁。人类的演进和发展是在波折中进行的，国民经济及其企业的成长也会时快时慢、时好时坏，但总体是持续成长的。投资人所要做的是，当眼前出现困难时，要想到未来必然出现的而非猜测的美好前景；当投资恰遇企业景气以及市场处于上升状态时，则需心怀谨慎，想到企业也会出现低迷状态，市场也会向下波动。投资人的这种判断和态度，有利于投资人秉持增加投资收益的投资策略。例如，市场估值达到长期估值的平均水平后仍在进一步下降，由于投资人消除了投资恐惧心理，此时完全可以采取逆市场而动的策略，不但维持对原有投资的持有，还可以不断加大投资力度，构建较低估值的投资组合，从而获得超额收益。

4.全部上市公司的盈利水平高于全社会企业的盈利水平

大数投资的核心原则之一是组合投资，即通过统计方法实现投资组合样本企业与全部上市公司拟合。长期统计结果表明，以净资产为基准衡量，全部上市公司盈利水平高于全社会企业盈利水平，因此，组合投资能够获得超越社会平均投资收益水平的投资收益，即投资上市公司不仅解决了“以投资社会全部企业才能确保安全”的难题，而且无须投资全社会企业同样有比较好的收益。

无论是中国证券市场20多年的运行实际，还是发达国家更长时间的实践，都表明全部上市公司比同时期社会全部企业有更高的盈利能力。例如1995—2014年的20年间，我国全部企业的净资产收益率保持了年均近10%的水平，而同期上市公司的净资产收益率则实现了年均大于12%的水平，这意味着，以组合投资拟合投资全部上市公司，能够获得超越全社会企业平均收益水平的收益。

二、投资上市公司获得三重收益

对于投资人而言，投资上市公司能获得包括企业利润在内的三重收益。一是企业的利润，可以称为内生价值，意思是说收益来源于企业内部；二是企业再融资中的转移资产，可以称为外生价值，意思是说收益来源于企业外部；三是股价上涨给投资人带来的超额收益，可以称为随机价值，意思是说收益来源于股票价格的随机波动。

1.上市公司盈利能够为投资人带来较高的内生价值

从静态的角度评价，投资在形式上是购买股票，实质上是购买有盈利能力的企业实体资产，而购买这些资产以后，无论其股价如何波动，这些资产总可以为投资人带来真实的利润收入而非股票价格上升那样的虚拟价值。

从动态的角度讲，能够产生收益的净资产可以为投资人带来不断增加的资产价值。企业净资产在经营过程中能够产生净利润，企业留存的净收益形成新的净资产使原有净资产增加，创造出资产和收益彼此推高的循环。

以净资产及其盈利视角观察上市公司，可以发现几个显著的特征。第一，不管上市公司市场价格如何波动，其盈利和净资产长期是持续增加的。第二，不管有多少个别企业亏损甚至破产清算，上市公司整体是持续盈利的，且净资产整体是逐步增长的。第三，上市公司的盈利水平显著高于同时期全社会企业的盈利水平。

上市公司有较高的盈利水平，最主要的原因是当地政府税费减免优惠的结果。绝大多数上市公司融资是全国性的，但上市公司对所在地的直接贡献最大，包括税收和就业，所以当地政府也愿意以一定的税费减免帮助上市公司提升业绩，从而提高上市公司的融资能力和融资规模，扩大当地经济税收来源和就业规模。

2.上市公司再融资能够为投资者创造外生价值

上市公司具有向公司现有投资人无偿转移净资产的特殊机制，也就是说，公司在增发配股过程中将新股东权益转移给现有股东。这种在企业再融资中由新股东无偿转移给现有股东的净资产，可以称为外生价值。

一般来说，能够盈利的上市公司更容易吸引新的股东加入，新股东一般以参与公司股份增发的方式进入公司，而上市公司增发股份时，会选择以低于其现有股票价格但高于其股份净资产的价格增发。增发完毕，新股东进入公司后，财务上要按照同股同权的“同权化原则”重新确认各自的股份权益。股权同权化是指相同单位的股份在企业具有相同的权益。新加入上市公司的股东购买新股份所支付的价格高于原有股份的净资产，在同权化处理之前，新股份所带来的每股净资产高于原有股份每股净资产，而新股份进入公司后进行同权化处理时，新股份较高的净资产将部分无偿地确认为现有股东的权益。

获得外生价值是投资上市公司的独特之处，尽管非上市企业偶尔也能获得非经营性收益，例如政府财政补贴收入等，但投资人从企业经营管理之外获得有规律的和长期的资产收益，则非上市公司的外生价值莫属了。

上市公司给已有股东带来外生价值的原理可以通过图1—1进行说明。为了清楚理解外生价值对投资收益的影响，图1—1是通过与内生价值进行比较来说明的。

图1—1　外生价值的生成原理

A到B表示内生价值使投资组合净资产增长的情况，A表示初始投资时以净资产2.5倍的投资成本即市净率2.5倍的估值水平以7.5元/股的股价购买了上市公司3元/股的净资产。假设公司复利收益水平的年均净资产收益率为12%。B表示大约6年后上市公司的净资产增加到6元/股，净利润收益使上市公司的净资产稳步增长。

C表示在初始投资6年后上市公司进行了一次再融资，上市公司按现有股份与增发股份10∶3的比例增发股份，假定增发价格为12元/股，也就是说，新股东给企业带来的权益为12元/股，高于公司现有股东6元/股的权益水平。

D表示增发完成、公司进行权益同权化处理后，新老股东的权益转为大约7.38元/股的相同水平，新股东将自己大约4.62元/股的权益无偿转给公司的老股东。因公司再融资增发股份，老股东大约获得1.38元/股的外生价值。这6年间长期持有股份的投资者，初始投资所购买的3元/股的净资产增加到7.38元/股的规模，外生价值对投资者的资产增长及投资收益起到了巨大作用。

图1—1以投资个别公司为例，说明了上市公司再融资为长期投资者创造外生价值的原理。组合投资样本企业整体创造外生价值的原理与此相同，投资组合中的企业有的在这一年再融资，有的在那一年再融资，每年都产生一定的外生价值，这些外生价值与内生价值叠加的复利收益为长期投资者带来超额投资收益，其收益高于人们直观感觉的程度。

比较一下以不同年均复利收益率带来的投资收益，可以充分体会上市公司再融资所创造的外生价值对长期投资收益的意义。以下数据显示的是，年均复利收益率分别为10%，12%和15%的24年的长期投资收益。

年均复利收益率10%：初始投资的未来值增加到大约10倍。

年均复利收益率12%：初始投资的未来值增加到大约15倍。

年均复利收益率15%：初始投资的未来值增加到大约29倍。

当年均复利收益率由10%增加到12%时，24年后的绝对投资收益增加了5倍；当年均复利收益率由10%增加到15%时，24年后的绝对投资收益增加了19倍。这表明，同样规模的投资，年均复利收益率为15%的投资抵得上大约3个年均复利收益率为10%的投资。而上述三个收益率恰恰是近20年来中国企业收益状况的真实反映，10%是全社会企业复利水平的年均净利润率，12%是上市公司复利水平的年均净利润率，15%是投资上市公司的长期投资人获得外生价值基础上以复利计算的年均净资产增长率。

以组合投资的净资产增长拟合全部上市公司净资产增长，不仅可以获得超过全社会企业平均收益水平的收益，而且能够获得再融资形成的外生价值。

外生价值与内生价值复合，其复利效应长期形成较高的绝对收益，是组合投资上市公司获得超额投资收益的奥秘所在。至于购买上市公司净资产需要支付溢价成本的问题，在净资产增长后以同样或更高的溢价卖出，则自然得到解决。

我国自20世纪70年代末实施改革开放政策以来，国民经济保持了30多年年均10%以上的增长，创造了同期全球经济的最高增长速度，也是近现代中国经济发展最快的时期。自90年代创立证券市场以来，全部上市公司的整体净利润也保持了年均复利12%以上的水平。

未来较长时期，国民经济以及上市公司持续以往的高增长并非易事，但国际经验表明，不管经济增长快慢，上市公司总体上相对快于国民经济整体及社会全部企业的增长水平，加之投资上市公司可获得外生价值的超额回报，投资上市公司依然可获得较好的投资收益。

3.市场的随机性能够为投资人创造随机价值

随机价值是指上市公司的股价上涨幅度远大于利润收益从而给投资人带来的超额收益。由于股票价格上涨往往是随机的，所以称为随机价值。

市场的随机性既表现为证券市场整体价格的随机波动，也表现为个别企业股价的随机波动。市场向下或个别企业股价下跌，都会造成投资者账面价值的损失，但组合投资和长期投资完全可以克服这种随机波动造成的问题。

组合投资代表对全部上市公司的投资，其净资产长期必然增长，下跌的股价也必然回升。个别企业股价下跌甚至倒闭清算也不影响投资组合整体资产的增长，也就是说，市场的随机性并不会对组合投资造成实际的损害。相反，随机性还能带来获取超额收益的机会，因为投资是以上市公司的净资产及估值为基础的，由于组合投资整体的净资产不断增长，市场随机向下波动时可不予理会，但市场随机向上波动时，投资者则可以分享其好处。

短期看，当个别企业股价随机向上大幅波动时，可以卖出一部分，使剩下部分的成本大幅降低甚至降到零成本水平；长期看，个别企业成长为卓越企业之后，其收益成倍增长推动股价成倍增长，甚至资产没有显著增长但股价随机成倍增长，都能带来超额投资收益。

组合投资、长期投资确立了投资安全稳定的基础，而随机性则带来另一重收益，这也是投资上市公司能够获得较高收益的原理。

4.案例：由刘元生获得高额投资回报看外生价值的作用

（1）刘元生投资万科获得高额投资收益。

2006年12月1日，《深圳商报》刊登了一篇报道，介绍了一位叫刘元生的投资者18年前作为原始股东投资深圳证券交易所上市公司万科股份获得高额回报的故事，这一报道内容此后不断见诸国内各大财经媒体。

报道称，2006年12月5日是万科股份的“有限售条件股份可上市交易日”，即日起，刘元生作为原始股东所持万科股份由暂时不可流通交易转为可流通交易，所持5827.63万股股份，以11月28日收盘价10.85元/股计算，股票流通市值为6.32亿元，按流通市值计算投资收益为160倍。

18年前，刘元生以1元/股的价格购买了360万股万科股份，当时万科的净资产为1元/股，刘元生以平价方式，即股价与净资产相同的价格认购了万科股份，所获万科净资产权益为360万元。不久他又投资40万元购入10万股，这次刘元生是以溢价方式，即股价高于净资产的价格购买了万科股份，所获万科净资产权益大约为20万元，即刘元生最初的投资为400万元，所获万科股份净资产权益为380万元。自此刘元生坚持持有万科股份18年，所投400万元按股价计算增值到6.32亿元，刘元生获得了大约160倍的投资收益。

刘元生为什么有如此高的投资收益呢？这篇报道是从刘元生所持万科股份由不能流通转为可流通，流通的股份能够以较高的市场价格卖出获得高收益的角度报道的，给人们留下的印象是证券市场股票的高溢价为刘元生带来了较高的投资收益。

为了消除股票高溢价造成的含糊印象，此处从溢价背后的净资产价值变化的角度分析，结果发现，抛开股票溢价因素，刘元生所持股份的净资产也以超常速度增长。按照2006年万科3季度报告的内容，万科股份净资产为2.5元/股，刘元生所持5827.63万股万科的净资产为1.57亿元，刘元生最初投资万科400万元所获370万股的净资产权益为380万元，由380万元增值到1.57亿元，增加了大约40倍，18年间刘元生所持股份净资产复利增长水平为年均22.28%，远远超过万科股份公司净利润水平（如表1—1所示），万科股份公司这18年间的净利润水平年均复合收益率为14.7%。

表1—1　万科1991—2006年盈利状况

刘元生投资了万科，投资回报首先由万科有良好的经营收益而来，但刘元生所持股份的净资产增长水平却高于万科股份公司的净利润增长水平，显然除了万科股份的盈利之外，刘元生一定得到了其他来源的净资产，那么这一部分净资产又来自于哪里呢？

（2）万科的融资。

万科自1991年在深交所上市，到2006年为止已经成为中国最大的专业住宅开发企业之一。万科股份有限公司成立于1984年5月，公司于1988年介入房地产经营，1992年正式确定以大众住宅开发为核心业务。1988年12月，公司公开向社会发行股票2800万股，募集资金人民币2800万元。1991年1月29日万科A 股在深圳证券交易所上市交易。

作为深圳证券交易所第二家上市公司，万科在18年间获得了高速增长。1988年万科第一次公开发行股份后其净资产总额大约5600万元，到2006年12月初其净资产总额近百亿元。

观察万科的成长过程，可以发现一个有趣的现象，在其销售收入、资产和净利润三项指标中，销售收入增长最快，年均复合增长率超过40%；资产增长次之，年均复合增长率为33.3%；净利润率水平最低，年均复合增长率14.7%。考察非上市公司对投资人的回报，所用指标是公司的盈利水平，而不是公司的净资产增长水平，因为非上市公司因融资带来的净资产权益一般属于新加入公司的投资人，假如万科是一家非上市公司，投资人的收益水平就是其净利润率水平，为年均复合增长14.7%的水平。

由前面所分析的外生价值的形成机制可知，与投资非上市公司不同，上市公司投资人净资产的实际增长水平介于公司盈利水平和净资产增长水平之间，上市公司的投资人所获净资产权益的增长一部分来自公司的盈利，一部分来自公司再融资时由新股东无偿转移的净资产。

如表1—2所示，万科股份上市以来持续不断融资，截至2006年12月，万科向股东融资总额为51亿元，即公司净资产总额中有51亿为投资人投入企业的部分，而此时万科净资产总额为99亿元，这18年中前前后后有股东向万科投入了51亿元的净资产。如果包括派现回报部分，万科给投资人带来的净资产回报为69亿元，也即投入万科的1元钱平均有1.35元的净值回报。但投资时间早晚不同的投资人回报则有明显差异，越早的投资人有越高的资产增值回报，原因就是越早的投资人获得越多的外生价值。

表1—2　万科1988—2006年融资统计

（3）万科的股利分配。

刘元生最初购买万科的股份为370万股，18年后，所持股份则增加到5000多万股。由表1—3可以看出，刘元生持续增长的股份来源于万科股份公司历年的送股或转增股份，其净资产的增长表现为所持股份的增加。上市公司对股东实施送股或转增股本的资本来源既有公司盈利，也有配股或增发而增加的资本公积。一方面，上市公司持续盈利，股东所持股份的净资产增长，公司可以将这部分利润转成股本派送或转赠给股东。另一方面，公司配股或增发股份产生对老股东的外生价值，老股东所持股份的净资产因外生价值产生的资本公积而增加，公司可以将资本公积转为股份送给股东。由此，刘元生最初购买股份净资产的持续增长变成了所持股份数量的持续增加。

表1—3　万科1993—2006年股利分配统计

在《深圳商报》报道后，万科又进行了两次融资：2006年12月22日，万科以10.5元/股的价格向十大股东定向增发4亿股，募集资金大约40亿元；2007年9月5日，万科以31.53元/股的价格再一次增发3.17亿股，募集资金大约100亿元。至此，万科向投资人融资总额大约为191亿元。截至2014年9月30日，万科股本总数大约为110亿股，每股净资产为7.13元，净资产总额大约为784亿元。不包括派现收益，以净值增长衡量万科股东的平均回报不到原始投资的4倍；包括派现收益，全体股东的净资产平均增长幅度不到5倍。

与全体股东平均回报形成鲜明对比的是刘元生获得了巨额投资回报。万科在2006年和2007年高价融资后，又分别于2007年5月以10转5、2008年6月以10转6的比例向股东转送股份，刘元生的股份总额增至13379.12万股，合计净资产为9.5393亿元。以增加后的股本计算，2007—2014年的8年里，刘元生平均每股获得的派现收益为1.075元/股（含税），所获派现收益总额约为1.4382亿元，与所持股份合计净资产总额大约为11亿元，而如前所述2006年刘元生所持股份净资产总额为1.57亿元，以2006—2014年万科的净利润收益水平计算，净资产复利增长亦未能达到翻两番的结果。也就是说，这些年刘元生所获得的投资收益一如既往主要靠外生价值而不是内生价值。感兴趣的投资人不妨自己动手计算一下，如果没有外生价值，即使假定刘元生能获得年均16%利润率的复利收益，1988年所投资的400万元到2014年9月能增长到多少呢？与目前刘元生实际拥有的近11亿元的结果比较，答案不言自明吧。