0.9退市机制：是净化市场的利器，还是装点门面的摆设？

退市机制与发行制度，是资本市场的吐故纳新机制，也是投资者十分关注的重要话题。中国资本市场的健康发展，除了必须推行发行制度的市场化改革，让信息披露透明、具有持续成长的公司进入资本市场，以提升市场的投资价值外，还必须形成高效、严谨的退市机制，两者缺一不可，只有吐故，才能纳新，否则就是一个良莠不分、鱼目混珠的市场。这样的市场有可能是一个劣币驱逐良币的市场，既没有公信力，也没有投资价值。

任何企业包括上市公司都有成长的周期，除此之外，作为上市公司还有一条能否存在于资本市场的红线，这条红线就是退市标准。上市公司的退市标准，既有法律的标准，也有财务的标准，还有市场交易的标准。一旦触及这条红线，上市公司就必须退市。一个高效、严谨、标准清晰的退市机制，是净化市场的利器，是提升市场投资价值的重要机制，是保护投资者利益的有效制度屏障。

不考虑债券市场，就场内市场而言，中国资本市场主要由主板、中小板和创业板三部分组成。在这三个市场上市的企业，发行上市标准有较大差别，退市标准亦有较大差别。主板市场上的企业一般处在成长期或成熟期，资产规模较大，财务状况相对稳定。中小板和创业板的企业则处在成长初期甚至风险期，资产规模相对较小，财务状况不稳定。针对主板、中小板和创业板企业成长周期的不同、风险结构的不同、资产规模的不同以及创设市场目的不同，监管部门制定并正在修改完善适用于三个市场的不同退市标准。

主板市场发展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年来，真正从主板市场上彻底退市的上市公司不超过3家。主板市场的退市制度，基本上成了装点门面的摆设。究其原因可能有三：一是退市标准模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市损害了政绩，影响了社会稳定，而且还浪费了所谓的“壳资源”，即使暂停上市，也会千方百计保“壳”，通过兼并重组重新上市；三是监管层态度不坚决。这里既有一个保护投资者利益的问题，也有一个所谓的维护社会稳定的大局问题。于是乎，在中国，主板市场退市制度虽然出台了多年，但的确成了一个制度性摆设。退市制度不但没有成为淘汰落后、净化市场、提升价值的利器，反而成为了保护落后、安抚既定利益和默认快速寻租的保护伞了。

2012年6月28日，上交所和深交所分别对效率极低的主板退市制度作了较全面的修改，新增及变更六项退市标准，对净资产、营业收入、年度审计报告、暂停上市后的信息披露、股票累计成交量、股票成交价格等标准分别做出了调整和补充，使主板市场的退市制度具有可操作性，但实际效果还有待观察。中小板与创业板上市公司之间差别较小，大体同属一类，只不过中小板上市门槛稍高一些，但退市制度的设计则有较大差别。

中小板退市制度设计的基本原则大体与主板一致。2012年5月1日深交所对中小板退市制度作了修改，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形；在终止上市情形的规定中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”、“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”等规定。由于中小板退市制度存在的时间较短，其效果还没有显现。

创业板退市机制，是市场十分关注的问题。创业板上市公司曾普遍存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高募资额，“三高”中的“两高”即高发行价、高市盈率实际上意味着中国创业板市场高风险时代的来临。为了降低市场风险，让投资者回归理性，有必要推出创业板退市制度。在这个背景下，创业板退市办法的出台对创业板市场价格的理性回归起到了重要的推动作用。基于创业板市场的定位和创业板市场上市公司的特点，创业板退市制度与主板以及中小板有两个根本性的不同点：一是创业板上市公司一旦触发退市标准，将永久退市，既没有“特别处理（ST）”的退市预警机制，更没有“壳资源”可用，“壳资源”在创业板一旦退市就一文不值。“毁壳”和“快速退市”是其核心标志。二是不特别强调财务标准在退市中的特殊作用。创业板退市制度设计的这种理念是正确的，也是我一直倡导的。【1】从近一年来创业板市场价格的理性回归看，退市制度的推出发挥了引导作用，至于它能否成为创业板市场的“清道夫”，由于时间较短，不能确定。但愿创业板退市机制不要再次沦落为装点门面的制度摆设，而要成为净化市场的利器。

【1】参见吴晓求等：《中国创业板市场：成长与风险》，北京，中国人民大学出版社，2011。