第二节 股票发行上市

一、发行上市概述

发行上市是指股份有限公司首次公开发行股票并上市的行为，也称为直接上市。股票发行上市后，股份有限公司也就成了上市公司。

（一）首次公开发行股票

首次公开发行（initial public offering, IPO），是指股份有限公司首次公开向投资者发行股票。

我国相关法律规定，股票发行有下列情况之一的，为公开发行：

第一，向不特定对象发行证券。

第二，向特定对象发行证券累计超过二百人的。

（二）股票上市

股票上市是指已经公开发行股票的公司，将其股票在证券交易所挂牌交易的活动。股票上市，是连接股票发行和股票交易的桥梁。

股票首次公开发行后，可以申请在证券交易所挂牌交易，也可以不进入证券交易所而通过其他方式进行交易。如果股票申请并进入证券交易所挂牌交易，我们就说股票上市了，发行股票的公司也就成为上市公司。

2006年之前，我国是不承认公开发行股票而不上市的情形的，中国证监会的审核，也是将公开发行和上市结合在一起进行审核，一旦中国证监会审核同意，交易所即有义务安排公开发行的股票上市交易。

2006年新公司法和新证券法颁布实施之后，明确将公开发行和上市的监管职能授予中国证监会和证券交易所，为此，中国证监会业已成立发行监管二部，专门负责对公开发行股票但不上市的情形进行监管，并且正在筹备柜台交易场所等与之相适应的市场建设，相关的法规也正在起草中。但目前还没有付诸实践。

也就是说，目前在我国，法律上将发行与上市分开了，但在实践中，还是实行发行上市一体化运作。

（三）发行上市的基本条件

我国股票上市，有主板、中小企业板和创业板三种上市选择。

1．主板上市

在我国上海证券交易所和深圳证券交易所主板发行上市，必须符合如下基本条件：

第一，发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

第二，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

第三，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

第四，发行前股本总额不少于人民币3000万元，且最近一期期末不存在未弥补亏损。

第五，发行后公司股本总额不少于人民币5000万元。

2．中小企业板上市

中小企业板是在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的版块，集中安排符合主板上市发行条件的企业中规模较小的企业上市。中小企业板发行上市条件和主板发行上市条件完全相同。

3．创业板上市

创业板是指专为中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。创业板的发行上市条件低于主板发行上市条件。我国创业板发行上市的基本条件如下：

第一，发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

第二，最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

第三，发行前最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

第四，发行后股本总额不少于3000万元。

（四）发行上市的流程

发行上市的流程一般包括以下七个步骤：成立上市工作机构、聘请中介机构、尽职调查、辅导、股份制改组、申报与核准、完成发行上市，见图1.1。

在本节后面的内容中，我们将对发行上市流程的每个步骤进行详细阐述。

二、成立上市工作机构

企业经过认真严格的上市论证后，选择了上市，就要成立上市工作机构，负责企业的上市工作。

上市工作机构一般由企业一把手挂帅，由董事会秘书具体负责，企业的行政、财务、法律、研发、生产、销售等部门的分管领导和负责人都应作为工作机构的成员。

上市工作机构的工作主要有：企业一把手和董事会秘书把握整体上市进程，并负责协调企业与中国证监会、有关政府部门以及中介机构之间的关系；财务部门配合会计师和评估师进行公司尽职调查、财务审计、资产评估、盈利预测等工作；法律部门配合律师，处理上市有关的法律实务；研发、生产、销售等部门配合中介机构做好尽职调查、投资立项等工作。

图1.1 发行上市的流程

三、聘请中介机构

发行上市是一项工作量大、涉及面广和专业性强的系统工程，企业除了自身的上市工作组外，还必须根据法律规定和实际需要聘请中介机构。发行上市的中介机构主要包括证券公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构和财经公关顾问。

（一）证券公司

在发行上市过程中，证券公司起着至关重要的作用，是中介机构的协调人和牵头人，也是企业上市的保荐机构。证券公司在发行上市中的主要职责包括：协助企业改制重组的全面策划；担任企业的辅导机构；组织机构进行申报材料制作；尽职推荐发行人股票的发行；持续督导发行人履行相关义务。

选择证券公司应考虑的因素有：证券公司是否具有保荐资格并在中国证监会注册；证券公司在证券行业中是否有较高的声誉；证券公司的承销业绩和项目经验；证券公司项目人员的综合素质和沟通能力；是否有自己的发行渠道和客户网络；公司上市后能否为公司提供长期的服务工作；收费水平。

（二）律师事务所

发行上市必须依法聘请律师事务所担任法律顾问。律师主要对股票发行与上市的各种文件的合法性进行判断，并对有关发行上市方案的法律问题出具法律意见。自2002年11月1日起，律师及律师事务所从事中国的证券法律事务不再受资格限制。

律师在发行上市中的主要职责有：协助发行人处理股份发行与上市的各类法律问题和事项；为公司起草发行上市需要的各类法律文书；为发行人出具法律意见书、补充法律意见书和律师工作报告等；为发行人申请文件出具相关鉴证意见等；对相关法律问题提出咨询意见；依据发行人委托编制招股说明书等。

选择律师事务所应考虑的因素有：律师事务所发展的时间和主营业务；律师事务所过去的证券法律服务业绩，特别是其对所属行业和所属地区的项目经验；承担本项目的律师的专业水平和项目业绩；业内声誉以及历史违规情况；收费标准。

（三）会计师事务所

发行上市的审计工作必须由具有证券从业资格的会计师事务所承担。会计师事务所在发行上市中的主要职责有：出具发行人近3年的审计报告、验资报告、盈利预测的审计报告、内部控制审计报告；根据中国证监会或发行人的要求出具专项复核报告和鉴证意见等。

选择会计师事务所应考虑的因素有：是否具有特许的证券从业资格；过去证券业务审计项目业绩，特别是其在公司所属行业的项目经验；承担本项目的注册会计师的专业水平和项目经验；行业地位和历史违规情况；会计师事务所在业内的声誉；收费标准。

（四）资产评估公司

企业在股票发行之前往往需要对公司的资产进行评估，这一工作通常由具有证券从业资格的资产评估公司承担。资产评估的范围主要包括：各类单项资产评估、企业整体资产评估、市场所需的其他资产评估或者项目评估。

发行人聘请的审计机构与设立时聘请的资产评估机构不能为同一家中介机构。同时，根据规定，发行人在申请股票发行时需要进行资产评估的，聘请的资产评估机构与审计机构也不能为同一家。

选择资产评估公司应考虑的因素有：是否具有特许的证券从业资格；过去证券业务审计项目业绩，特别是其在公司所属行业的项目经验；承担本项目的注册会计师的专业水平和项目经验；行业声誉和历史违规情况；收费标准。

（五）财经公关顾问

财经公关顾问，是指公司（主要是指上市公司）为了寻求和维护其在资本市场投资者和那些对投资者有重要影响的人士心目中的特定形象和价值定位而聘请的，协助开展一系列形象设计、展示、推荐、解释和沟通等公关推广活动的专门机构。

在发行上市过程中，财经公关顾问具体负责如下工作：根据发行人的实际情况，帮助选择合适的上市地点，并制定改制上市方案；为发行人引荐合适的战略投资者；为发行人选择合适的优质保荐人、股票承销商、律师、会计师等中介机构；协助客户完成有关改制上市工作的申请报批工作，确保上市工作的顺利进行；向海外市场上实力较好的机构投资者推荐；设计、维护企业市场形象；处理突发事件和信任危机；向大众投资者推荐拟上市公司。

国内财经公关公司发展时间短，没有统一的行业规范，没有统一的资格认证，在首次公开发行过程中的作用还没有得到市场认可。选择财经公关公司应考虑的主要因素有：财经公关公司是否具有专业策划队伍和设计人才；财经公关公司在过去几年的项目业绩；财经公关公司与主要合作机构的合作项目；财经公关公司的推介和设计能力；财经公关公司的服务内容和收费标准。

四、尽职调查

（一）尽职调查的定义

尽职调查（due diligence）是指以证券公司为主的中介机构对拟发行上市的企业进行全面调查，充分了解企业的经营情况及其面临的风险和问题，并有充分理由确信企业符合法律法规的发行条件以及确信发行上市文件真实、准确、完整的过程。

（二）尽职调查的要求

一般来说，尽职调查应该达到如下要求：

第一，调查对投资者做出投资决策有重大影响的所有信息。凡涉及发行条件或对投资者做出投资决策有重大影响的信息，中介机构均应当勤勉尽责地进行尽职调查。

第二，具备良好的职业道德和专业胜任能力。中介机构尽职调查时，应当考虑其自身的专业胜任能力和专业独立性，并确保参与尽职调查工作的相关人员能够恪守独立、客观、公正的原则，具备良好的职业道德和专业胜任能力。

第三，独立判断和审慎核查的能力。对发行上市文件需要中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，中介机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对发行上市文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容，中介机构应当在获得充分的尽职调查证据并对各种证据进行综合分析的基础上进行独立判断。

（三）尽职调查的内容

尽职调查的内容主要包括以下九个方面：

第一，发行人基本情况调查，包括：改制与设立情况、发行人历史沿革情况、发起人和股东的出资情况、重大股权变动情况、重大重组情况、主要股东情况、员工情况、发行人独立情况、内部职工股情况、商业信用情况。

第二，发行人业务与技术调查，包括：发行人行业情况及竞争状况、采购情况、生产情况、销售情况、核心技术人员、技术与研发情况。

第三，同业竞争与关联交易调查，包括：同业竞争情况、关联方及关联交易情况。

第四，高管人员调查，包括：高管人员任职情况及任职资格、高管人员的经历及行为操守、高管人员胜任能力和是否勤勉尽责、高管人员薪酬及兼职情况、报告期内高管人员变动、高管人员是否具备上市公司高管人员的资格、高管人员持股及其他对外投资情况。

第五，组织结构与内部控制调查，包括：公司章程及其规范运行情况、组织结构和股东大会、董事会及监事会运作情况、独立董事制度及其执行情况、内部控制环境、业务控制、信息系统控制、会计管理控制、内部控制的监督情况。

第六，财务与会计调查，包括：财务报告及相关财务资料、会计政策和会计估计、评估报告、内控鉴证报告、财务比率分析、销售收入、销售成本与销售毛利、期间费用、非经常性损益、货币资金、应收款项、存货、对外投资、固定资产、无形资产、投资性房地产、主要债务、现金流量、或有负债、合并报表的范围、纳税情况、盈利预测。

第七，业务发展目标调查，包括：发展战略、经营理念和经营模式、历年发展计划的执行和实现情况、业务发展目标、募集资金投向与未来发展目标的关系。

第八，募集资金运用调查，包括：历次募集资金使用情况、本次募集资金使用情况、募集资金投向产生的关联交易。

第九，风险因素及其他重要事项调查，包括：风险因素、重大合同、诉讼和担保情况、信息披露制度的建设和执行情况、中介机构执业情况。

五、辅导

在中国境内首次公开发行股票的公司，在提出首次公开发行股票申请前，必须聘请辅导机构进行辅导，并履行相关辅导程序，但对于辅导期限没有硬性规定。

（一）辅导的目标

辅导的目标主要包括：促进辅导对象形成良好的公司治理规范；形成独立运营和持续发展的能力；督促公司的董事、监事、高级管理人员全面理解发行上市有关法律法规、证券市场规范运作和信息披露的要求；树立进入证券市场的诚信意识、法制意识；具备进入证券市场的基本条件。

（二）辅导的程序

辅导程序包括如下六个步骤：

第一，选择辅导机构。辅导对象聘请的辅导机构应是有主承销资格的证券机构以及其他经有关部门认定的机构。辅导机构主要为担任保荐机构的证券公司。

第二，签订辅导协议。在确定好辅导机构以后，辅导对象应本着自愿、平等的原则与辅导机构签订辅导协议，以明确双方在辅导程序中的权利义务。

第三，辅导登记备案与审查。辅导协议签署后5个工作日内，辅导机构应向中国证监会派出机构进行辅导登记备案。中国证监会派出机构应于10个工作日内对辅导机构提交的备案材料的齐备性进行审查。

第四，实施辅导方案。辅导机构应根据有关法律、法规和规则，以及上市公司的必备条件，针对辅导对象的具体情况和实际需求，确定辅导的具体内容，制订辅导计划及实施方案，以确保辅导对象具备进入证券市场的基本条件。

第五，辅导验收。辅导机构认为达到辅导计划目标后，可向中国证监会派出机构报送“辅导工作总结报告”，提出辅导评估申请，派出机构应按规定出具“辅导监管报告”。

第六，持续关注辅导对象。在辅导工作结束至发行期间，辅导机构仍应持续关注辅导对象的重大变化，对于发生与“辅导工作总结报告”不一致的重大事项，应向派出机构报告。辅导对象发行后，辅导机构应在履行回访或保荐义务过程中持续关注信息披露和与“辅导工作总结报告”有关的事项。

六、股份制改组

（一）股份制改组的目的

企业上市过程中的股份制改组，要达到两个目的：

第一，将非股份有限公司的企业改制为股份有限公司。企业有很多类型，常见的可分为个体所有制企业、合伙制企业和公司制企业，而公司制企业又进一步分为有限责任公司和股份有限公司，另外，在我国还有全民所有制企业、国有独资公司、国有事业单位等独特的企业类型。我国法律明确规定，只有股份有限公司才能发行股票并上市，因此，在发行上市前，如果企业是有限责任公司、国有独资企业、国有事业单位、个体所有制企业或者合伙制企业等，首先应改制为股份有限公司。

第二，对企业的不规范问题进行整改。如果企业本身就是股份有限公司，或者改制为股份有限公司，还必须在尽职调查的基础上，对企业存在的不规范问题通过重组进行整改，以达到上市公司必须符合的一系列规范性要求。

（二）股份制改组的法定条件

企业改组成股份有限公司，必须符合以下法定条件：

第一，发起人符合发行人数。设立股份有限公司，发起人数应当为2人以上200人以下，其中，必须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

第二，发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元；法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。

第三，股份发行、筹办事项符合法律规定。发起人必须依照规定申报文件，承担公司筹办事务。

第四，发起人制定公司章程，采用募集方式设立的经创立大会通过。公司章程是公司最重要的法律文件，发起人应当根据相关法律法规的要求，起草、制定章程草案。

第五，有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构。拟设立的股份有限公司应当依照工商登记管理规定的要求确定公司名称。股份有限公司应当建立股东大会、董事会、经理和监事会等公司的组织机构。

第六，有公司住所。公司以其主要办事机构所在地为住所。

（三）股份制改组的规范要求

上述法定条件是企业改制成股份有限公司的法定条件，如果改组后的股份有限公司要发行上市，其股份制改组还需要满足如下规范要求：

第一，业务改组的要求。拟发行上市的公司原则上应采取整体改制方式，即剥离非经营性资产后，企业经营性资产整体进入股份有限公司。企业不应将整体业务的一个环节或一个部分组建为拟发行上市公司。改组后的公司主业应突出，具有独立完整的生产经营系统。

第二，治理规范的要求。发起人投入拟发行上市公司的业务和资产应独立完整，遵循人员、机构、资产按照业务划分以及债务、收入、成本、费用等因素与业务划分相配比的原则。拟发行上市公司应在改制重组和持续经营过程中，在组织形式、公司治理结构、公司决策与运作等方面规范运作。具体来说，拟发行上市公司应该做到四个独立：资产独立、人员独立、机构独立和财务独立。

第三，避免同业竞争的要求。拟发行上市公司在改组时，应避免其主要业务与实际控制人及其控制的法人（以下称“竞争方”）所从事业务相同或相似的情况，避免同业竞争。

第四，减少并规范关联交易的要求。拟发行上市公司在提出发行上市申请前，若存在数量较大的关联交易，应制订有针对性地减少关联交易的实施方案。对于无法避免的关联交易，应遵循公开、公正、公平的原则进行，关联交易的价格或收费在原则上应不偏离市场独立第三方的标准。对于难以比较市场价格或定价受到限制的关联交易，应通过合同明确规定有关成本和利润的标准。

七、申报与核准

拟上市公司可聘请委托保荐机构（证券公司）组织其他中介机构按照有关要求制作申请材料，由保荐机构出具推荐文件，并向中国证监会申报。由中国证监会核准首次公开发行的申请。

（一）申报材料

申报材料包括两个部分，即要求在指定报刊及网站披露的文件和不要求在指定报刊及网站披露的文件。发行人应备有整套申请文件，发行申请经中国证监会核准并且在第一部分文件披露后，整套文件可供投资者查阅。

要求在指定报刊及网站披露的文件包括：招股说明书及摘要、发行公告。招股说明书及其附录（审计报告及财务报告全文）是发行审核的重点文件，也是整套申报材料中最核心的文件。

不要求在指定报刊及网站披露的文件包括：主承销商的推荐文件、发行人律师的意见、发行申请及授权文件、募集资金运用的有关文件、股份有限公司的设立文件及章程、发行定价及发行定价分析报告、其他相关文件。

（二）发行的审核程序

首次公开发行的审核程序如下：

第一，发行人应当按照中国证监会的有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报。特定行业的发行人应当提供管理部门的相关意见。

第二，中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内做出是否受理的决定。

第三，中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核。

第四，中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府对于发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。

第五，中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请做出予以核准或者不予以核准的决定，并出具相关文件。自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。

第六，发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。

第七，股票发行申请未获核准的，自中国证监会做出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。

八、完成发行上市

完成发行上市是企业发行上市的最后阶段，也是走向资本市场的前奏。由于股票发行与上市有法定的时间限制，且工作比较繁杂，需要拟上市公司和保荐机构以认真、细致和负责的工作态度去完成。

（一）发行定价

股票的科学合理定价是股票成功发行上市的核心，对拟发行的股票进行合理估值是定价的基础。中国目前采用的估值方法主要是：可比公司法和现金流折现法。

发行人及其保荐人在估值的基础上，通过询价的方式确定股票的发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始向询价对象进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。

（二）路演

路演（road show）是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。路演是决定股票发行成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到下述三个目的：通过路演让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息。

（三）发行方式

目前中国的股票发行方式有两种：

第一，上网定价发行。上网定价发行是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的唯一卖方，投资者在指定的时间内，以现行委托买入股票的方式进行股票申购，公开发行股票。

第二，向机构投资者配售股票。向机构投资者配售股票，是指发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价，经过中国证监会批准后，发行人公告招股意向书，向机构投资者进行推介和询价，并根据机构投资者的预约申购情况确定最终的发行价格，以同一价格向法人投资者配售和对一般投资者上网发行。该发行方式与询价制度相结合，故又称为向询价对象配售股票。

（四）股票上市

股票上市是指已经公开发行股票的公司，将其股票在证券交易所挂牌交易的活动。发行完成后，发行人向证券交易所提出申请股票上市，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议，股票在交易所挂牌交易。

股票上市，是连接股票发行和股票交易的桥梁。