三、私募股权投资基金对外投资的主要法律安排

本讲中主要以进行财务投资的私募股权投资基金为例，对私募股权投资基金进行对外投资时的外部法律安排（即与被投资企业及其原股东之间的法律安排）进行简要分析。总体而言，私募股权投资基金投资于目标企业时，其法律安排需要考虑的有两个主要方面的因素：一是保障资金的安全；二是实现成功的投资增值和退出。这两个主要方面相互关联，具体法律结构和权利义务的安排均应围绕这两个方面展开。

下文将对私募股权投资基金与被投资企业及其原股东之间的一些重要法律安排加以分析。

（一）交割安排

如前所述，投资法律文件的签署，并不意味着基金就会立即将投资款支付给被投资公司（增资的情况下）或支付给原股东（购买原股东所持老股的情况下）。投资款的支付，在投资领域通常称为交割。

根据对被投资公司的尽职调查，基金通常会在投资法律文件中约定一些交割的前提条件（即“conditions president”），在各方签署投资法律文件后，被投资公司和原股东需要完成这些前提条件，基金才会有付款的义务。交割的安排，对于基金资金起到了有效的保护，因为交割前提条件通常是解决对于本次投资来讲比较重要的一些问题（比如实现重组、解决公司历史上存在的一些法律问题、投资获得政府部门的批准等等），若被投资公司和原股东无法完成约定的交割前提条件，基金的投资款就无须支付。并且，为证明该等交割前提条件已履行完成，还需要在协议中明确在交割日需要提交的文件，以便各方核对是否符合。

此外，根据部分事项对基金的重要程度和考虑到某些事项在一定期限内实现的可能性，各方还可能安排几次交割，即分几次支付投资款（例如对于中国境内企业的增资，根据《公司法》以及《公司登记管理条例》的规定，只要求股东首期支付不低于20%的增资额，这就为几次交割的实现提供了法律支持，但需要注意的是，其余投资款需要在2年内缴足）。从以下案例，可以看出各方如何实现交割（本讲中之案例为相关问题之简述和概要，仅供参考）。

（二）业绩对赌和调整机制

如前所述，私募股权投资基金对企业的投资，主要是根据对该企业的估值进行，其进行投资之目标是在投资该企业后，被投资企业能实现利润的增长，从而使得企业的估值更高以便以较高的价值退出。因此，被投资企业的经营业绩，无论是对于私募股权投资基金，还是对于被投资企业本身的发展、未来融资或上市等，都是至关重要的考量因素。

基金对拟投资企业进行尽职调查时，当然会全面判断该企业的财务表现和未来增长能力，其看重的就是被投资企业业绩的增长能力。同时，对于需要引进资金的被投资企业及其原股东和管理团队而言，出于对企业的经营经验、信心或引入投资人的愿望，通常也会对被投资企业的未来业绩作出自己的判断。但由于未来业绩是一个未实现的事项，各方只能根据自己的评估和预测来作出判断，基金往往顾虑被投资企业对预期的业绩高估，希望对被投资企业的估值有机会在其业绩达不到的情况下得到有利调整，而被投资方面却往往会坚持该业绩是可以实现的并且对被投资企业的估值也是合理的，因此，各方可能就被投资企业的经营和业绩进行对赌：即被投资企业及其原股东会向基金承诺一个或多个阶段的预期业绩目标，届时若实际业绩未达到预期业绩，或超过预期业绩，则由赌输的一方承担补偿责任（对于未达预期业绩的情况，由被投资企业或原股东承担补偿责任；超过预期业绩的情况，则由基金相应承担补偿责任，承担补偿责任的方式主要可以分为支付现金或支付股权两种）。

在以下两个案例中，可以看出各方如何进行对赌和实现补偿。

除上述未达预期利润时所进行的调整外，在另外一些项目中，还会出现相反的对赌和调整，即投资人同意，若实际业绩超过预期业绩，则投资人进行相应的补偿，通常是对被投资公司按一定的比例或更高的估值追加投资，或授予原股东一定的认股权按一定优惠价格行权。基本原理相似，在此不再赘述。

（三）反摊薄机制（anti-dilution）

私募股权投资基金投资于某被投资公司，通常都是以一定的估值进入，即其为持有的股权支付了一定的成本。因此，若被投资公司向其他投资人进一步增发股份，则会将基金持有的股权摊薄（即基金持有的股权比例减少），这对于基金而言通常是不利的。为防止基金持有的股权在被投资公司日后发展的过程中被不合理地摊薄，通常都会在投资法律文件中设计反摊薄的机制，对基金持有的股权进行保护（反摊薄主要是防止两个方面的摊薄：一是股份数量和比例的摊薄；二是股份价值的摊薄）。

关于反摊薄机制在投资法律文件中之安排主要可以体现为以下几个方面：

一是在被投资公司的重大事项决策中设计基金的否决权，即若涉及被投资公司股本变动的事项，需要基金的同意；

二是优先认购权（pre-emptive right），即被投资公司增发新股时，基金可以按比例优先认购，以防止其股份被摊薄，并且对于其他股东放弃认购的部分基金也可以按比例优先认购（但为防止该权利被滥用，通常也会给优先认购权的行使加以一定期限，若期限届满仍未行使，可视为放弃）；

三是若被投资公司向其他投资人以低于本次基金投资的估值发行股份时，基金持有的股份应按新的估值进行相应调整，这种安排在投资领域，通常称为完全棘轮条款（full ratchet provision），完全棘轮条款是一个金融术语，其指的是投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算，在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于原来的价格只发行了一股股份，之前投资人投入资金所换取的股份的价格也都要调整跟新的发行价一致。

但反摊薄机制也并非任何情况下均适用，出于对被投资企业发展的考虑和各方利益的平衡，在一定情况下也会豁免反摊薄机制的触发情形，例如通常以较低的价格向核心员工发股进行股权激励，基金即不能据此行使反摊薄的权利。

（四）优先购买权（first refusal right）

优先购买权和前述优先认购权不同，优先认购权主要针对被投资公司增发而言，在被投资公司增发新股时基金有权按比例优先认购，而优先购买权主要针对原股东持有的被投资公司老股而言，在原股东拟转让其持有的被投资公司股权时，基金有权优先购买其拟转让的股权，否则原股东的股权不得转让给其他方（包括公司其他股东）。

优先购买权也是对基金持有的被投资公司的股权价值的一种有效保护，因基金持有的股权通常是按较高的估值支付了较高价格和成本而持有的，若基金持股后，原股东再将其股权以更便宜的价格转让给其他方，对于基金显然是不利的，同时对于被投资企业日后的估值也不利。

但另一方面，为防止基金滥用优先购买权，即又不明确行使优先购买权，也不放弃行使，从而导致原股东股权无法转让，通常对于优先购买权的行使会设定一定的期限，即在一定期限内未行使即视为放弃行使优先购买权。

（五）领售权（drag-along）

领售权，也称拖带权，顾名思义，其指的是在一定条件下，基金可以带领（或强制要求）其他股东跟随其一起出售被投资公司的股权。

领售权对于私募股权投资基金而言是一个保障其投资增值的重要权利。因基金通常作为财务投资人投资于被投资企业，不会谋求对于被投资企业的控股或者日常运营的控制，其通常持有被投资公司的股权比例较低。而随着被投资企业的发展，被更多投资人看好，某些投资人可能希望收购被投资公司更多的股份（或者某些投资人希望对被投资公司进行战略收购，整合资源或排除竞争等）。私募股权投资基金可能愿意出售其股权（考虑到对方的报价以及本身的退出周期等），但其实际持股比例又难以满足新投资人希望收购的股权比例，而控股股东通常不愿意出售或被摊薄股份使其丧失控股地位，在此情况下，若没有领售权的安排，可能交易就无法达成，私募股权投资基金也无法实现其股权的出售退出。领售权的安排将使得私募股权投资基金有权利要求其他股东（通常是控股股东）跟随其相应出售一定比例的股权，以满足新进投资人的收购要求，从而成功实现退出。

领售权若被滥用，则将导致被投资企业经营的不稳定，因此，通常也会对领售权的行使加以限定，例如规定第三方投资人对企业的估值不能低于一定的额度，从而保证基金和原股东在出售时都能获利，以及规定第三方投资人要求收购的被投资企业的股权应为一个较高的比例，以防止基金不合理地要求原股东出售股权。

（六）共售权（co-sale）

共售权，也称跟随权，它与领售权相对，其所指的是在原股东（通常是控股股东）出售其持有的被投资公司股权时，基金有权跟随其一起按比例出售被投资企业的股权。

共售权也是对基金作为财务投资人的有效保护手段，因基金对被投资企业投资时，看重的主要因素之一即为原股东（主要是控股股东和对企业运营较重要的股东）对被投资企业的管理和经营，而基金本身通常不参与企业的日常运营。若前述重要股东在企业经营的过程中拟从企业退出，必然影响到被投资企业经营的稳定性和日后的发展（控股股东若丧失控股地位，还可能影响到被投资企业的上市进程）。因此，在重要股东出售股权的情况下，一方面作为对其出售的限制以保障基金的利益不受损害，一方面作为基金的退出方式之一，基金有权跟随该股东基于同样的条款按比例出售其持有的被投资企业股权。

在实践中，基金的共售权主要是跟随控股股东行使，在某些项目中，对于共售权的行使也会加以一定程度的限定，例如考虑到控股股东对其关联方或某些关键人士可能转让少量股权，也会约定只在控股股东的转让导致其丧失控股地位的情况下，基金才跟随行使共售权，或若控股股东出售的股权未到达一定比例之前基金不得行使共售权。

（七）董事委派权（或委派观察员等）

私募股权投资基金通常不参与被投资企业的日常运营，因此，其主要通过委派到被投资企业中的董事来实现对被投资企业的投后管理，并且董事委派通常需要与下文所述的重大事项的否决权相结合，才能较好地起到对基金的保护作用。

但基金是否有权委派董事，在具体的案例中主要还要结合该项目的实际情况决定，被投资企业通常会考虑到现任董事会席位、现有投资人委派董事的情况以及本次基金投资额的大小和估值等多方面因素综合决定是否允许基金向其委派董事。不过，在具体项目中，即使经过谈判无法实现董事委派，基金也通常会要求向董事会派驻观察员，观察员没有投票权，但可以充分地了解董事会的表决情况和企业在一些重大事项上的决策和经营情况，从而为基金提供分析信息。

此外，在可能的情况下，基金还会要求对被投资企业的重要子企业派驻董事，或要求复制被投资企业的董事会构成到重要子企业中。

（八）重大事项的否决权（veto right）

如前所述，私募股权投资基金通常不参与企业的日常运营，因此，其实际难以掌握被投资企业的经营和发展方向。但同时，基金又必须对其投资人的资金安全负责，因此，除日常经营外，在一些重大事项上必须有基金参与决策的权利，以保障基金的资金不被滥用。

基金通常会要求被投资企业的以下一些重大事项需要获得其事先书面同意（或其委派董事的同意）：

（1）基金投资的资金改变用途；

（2）被投资企业章程的修订；

（3）被投资企业与其他实体合并，或分立，或其他变更企业形式或性质的行为；

（4）被投资企业增加或减少注册资本或股本变动，发行股票、认股权证、债券、可转换债、期权或任何类似的权利凭证，或其他融资行为；

（5）在被投资企业的股权上设置任何第三方权利；

（6）出售、出租或处置任何被投资企业的全部资产或任何重要资产，包括知识产权的许可、转让或授权；

（7）被投资企业的主营业务变更；

（8）核心员工的劳动合同（包括高管薪酬等）的变更或终止；

（9）被投资企业的分红或宣派股息；

（10）被投资企业的清算、解散、终止或延长；

（11）对被投资企业的会计和财务制度进行任何重大修订；

（12）通过或修订年度业务计划（包括经营预算）；

（13）在年度业务计划外的任何投资、收购或重组；

（14）在年度业务计划外的贷款、担保（可设置一定的单笔额度以及连续累计的额度，超过额度的才需基金同意）；

（15）单笔超过一定额度的合同或交易，或在一定期间内连续累计超过一定额度的合同或交易；

（16）员工激励计划和核心高管团队的变更等。

上述条款仅为通常一些保护性条款的总结和摘要，在具体项目中通常还要根据各方的具体情况以及谈判的进程等进行修订或增减。总体而言，主要从几个方面设置否决权：一是资金的用途改变，因基金投资的目的在于为被投资企业的主营业务发展提供资金并进而推动其发展，因此，基金投资的资金若用于被投资企业的主营业务之外的其他领域，需要基金的同意（此种情况出现在基金对被投资企业进行增资的情况下，此时资金支付给被投资企业；而在基金购买原股东股权的情况下，股权转让款支付给原股东，而非支付给被投资企业用于经营）；二是被投资企业的纲领性文件、企业形式和性质以及企业经营期限等基本事项的变动；三是被投资企业的资本变动，由于基金持有的被投资企业的股权通常都是付出较高的成本的，所以对于被投资企业日后的资本变动需要有决策的权利，以防止其股份数量或价值被摊薄；四是涉及对股权或重要资产的处置以及重要人员的变动，因这些是被投资企业的核心人员和重要财产，对于被投资企业的有效存续和经营具有核心价值；五是与经营相关的重大事项，包括对于主营业务的变动，以及年度计划外的额外投资、融资或大额交易等。

此外，在某些项目中，被投资企业其实是作为控股企业（holding company），其没有实际经营业务，其重要的经营都放置在其子企业中。因此，对于被投资企业的重要子企业，基金也会通常要求复制上述类似的保护性条款，以实现对基金资金的有效保护。

（九）购买选择权（call option）

所谓购买选择权，主要相对于出售选择权（put option）而言。出售选择权在私募投资领域通常适用于要求原股东赎回的情况（见下文所述），即出售者在一定触发机制下有权将其股权卖出。而购买选择权，在私募投资领域通常指的是在一定条件下，一方有权要求购买其他股东持有的企业股权。

例如，在协议控制的项目中（即在某些特定领域，通过一系列协议而非股权投资，对特定企业实现控制，以实现财务报表的合并。如在增值电信领域，因外资企业难以获得经营许可，通常由内资企业取得增值电信许可，而境外基金通过投资于内资企业的股东在境外设立的特殊目的公司（special purpose vehicle, SPV）中，并进一步由SPV在境内设立一家外商独资企业（wholly foreign owned enterprise, WOFE），再由WOFE与有经营许可的内资企业签署一系列控制性协议，实现合并内资企业的财务报表和利润转移），为保障前述WOFE不丧失对重要内资企业的控制权，从而保障基金的利益不遭受损失，通常会由WOFE与内资企业的原股东签署一份购买选择权协议，约定WOFE有权要求原股东将其持有的内资企业的股权按照一定的价格转让给WOFE，并且还结合其他一系列协议来防止原股东在获得投资后将内资企业的股权或资产进行转移。

此外，在某些案例中，购买选择权还可能与业绩对赌相联系，被投资企业原股东可能希望在达到一定业绩后，让基金以更高的估值再收购少量的股份，但如此一来则对基金可能不利，因为这样安排会变成原股东的出售选择权，购买其股份变成了基金的一种义务。所以，有经验的律师会将这种安排变成基金的购买选择权，即届时基金有权以更高的估值购买一定的股份，这是基金的一种权利，而非义务了。

（十）赎回安排（redemption）

赎回安排，对于私募股权投资基金而言，可谓最重要的保护条款之一，即约定在一定情况下，由被投资企业或原股东按一定价格赎回基金所持有的股权。在境外，通常被投资企业可以回购公司股份，但在中国现行法律体制下，公司回购自身股份受到严格的限制，实践中难以实现，因此赎回义务通常由原股东尤其是控股股东或实际控制人承担。由于触发赎回的条件通常都是出现了对基金重大不利的情况，因此，在这种情况下，基金若没有赎回保护，则其投资很可能遭受较大的损失。

下文中将对一些主要的赎回触发情形加以概要分析：

（1）一定期限届满即可要求赎回：由于私募股权投资基金有退出期限的压力，所以，在被投资企业中何时可以要求退出，对于基金而言属于相当重大的事项。在部分项目中，尤其是在私募股权投资基金比较强势，而被投资企业在获取投资时比较弱势或对资金比较渴求的情况下，基金甚至会要求在其投资满一定年限后，无须其他触发情形即可要求被投资企业或控股股东对基金股权进行赎回。

（2）未实现合格首次公开发行股票上市（qualified IPO）的情况下要求赎回：对于私募股权投资基金而言，被投资企业在证券市场发行股票上市，对其而言是一个重要的退出方式。因此，基金通常会与被投资企业及其原股东约定在其投资后的一定期限内实现股票发行上市，如未能实现quali-fied IPO，被投资企业或其控股股东有义务赎回基金持有的被投资企业的股权。但是，并非盲目的发行股票上市均对基金有利，对于什么时候上市，如何上市等需要全面的考虑，对于qualified IPO进行定义对各方而言都是必要的。

一般而言，qualified IPO主要可以从以下一些角度考虑：① 被投资企业上市的时间，由于基金对其投资人有退出的压力，因此基金在被投资企业中的投资期限也通常是有限的，到期若不能成功实现退出，则可能无法实现其投资人对其的收益回报要求，因此，基金对被投资企业的上市时间通常也有要求，若到期无法上市，则需要赎回基金的股份；② 上市时对被投资企业的估值，由于基金在投资于被投资企业时，对于被投资企业已经进行了一轮估值，若上市时的估值不理想甚至低于基金投资时的估值，则可能很难实现基金的理想回报甚至会出现亏损，因此一些项目中对于上市时的估值也会进行约定，若达不到约定的估值，即不能构成Qualified IPO，也需要赎回；③ 上市地的选择，上市本身并不是基金的目的，其目的是需要实现在资本市场上的高回报率和有效的退出，因此对于上市地的选择也比较重要，因为若在某些市盈率较低以及流动性不好的证券市场上市，基金持有的被投资企业的股票也没有太大价值并且较难卖出，对于基金的退出也不利，所以一些项目中对于上市地也会有约定，若不能在约定的证券市场上市，即不能构成qualified IPO，也需要赎回；以及④各方达成的其他一些关于qualified IPO的约定，如上市募集的资金量等。

（3）在被投资企业亏损的情况下要求赎回：由于私募股权投资基金进行投资的首要目的即是获取资本增值，从而实现对其投资人的回报，因此在被投资企业经营不善出现亏损特别是持续亏损的情况下，基金很可能出于止损的考虑（在此情况下，可能难以再有后续投资人以更高的估值购买或实现上市），而要求被投资企业或其控股股东赎回基金持有的股份。但对于被投资企业及其原股东而言，基金在投资时既然已进行了充分的尽职调查仍决定投资，表明其认可了被投资企业的价值，而未来的经营是不确定事项，若基金只能享受利润而不承担任何风险，显然对于被投资企业和原股东也是不公平的，所以各方对于亏损也通常会有一个额度的约定而非任何亏损都触发赎回，关于亏损额度，也可以从单年度或连续累计等多个角度进行设计。

（4）违反重要的陈述保证并导致基金损失情况下的赎回：私募股权投资基金在进行投资时，会对被投资企业进行全面的尽职调查，但尽职调查主要都是基于被投资企业及其原股东提供的资料，因此，从实践来说，某些事项难以验证其完备性和真实性。考虑到这种情况，通常会在投资法律文件中要求被投资公司及其原股东对重要事项作出陈述和保证（包括但不限于被投资公司的合法性、资质、资产、财务等重大方面），而基金也会基于这些陈述和保证的真实性进行交割，支付投资款。若在被投资企业日后的运营过程中，基金发现被投资企业或原股东在陈述和保证中有重大的隐瞒或虚假陈述，并且通常在影响到了被投资企业的运营或对基金利益造成了损害的情况下，基金会要求被投资企业或原股东赎回。

（5）违反交割后重要义务的情况下的赎回：基金在进行投资时，会根据项目的具体情况设置部分需要被投资企业和原股东履行的事项（如解决尽职调查中发现的一些问题，避免同业竞争的义务等），但某些项目中各方对于投资款的支付有一定的时间要求，交割不能一味地拖延下去，所以某些可能无法在交割前完成的事项或并非急迫的事项，就相应安排在交割后的一定期限内完成。若这些事项无法完成会对基金造成不利影响，或影响到本次投资的价值或退出，则基金需要考虑启动赎回机制，要求被投资企业或原股东赎回基金持有的股权。

（6）其他重大违约的情况下的赎回：除上述的触发情形外，对于投资法律文件中一些重要的约定，特别是涉及基金权利的约定（如重大事项的否决权、领售权、共售权、反摊薄、优先购买权等重要约定），若出现了被投资企业或原股东违反的情况，对于基金将会是比较严重的损害，因此，也可考虑在出现该等重大违约的情况下，启动触发赎回机制。

（7）出现双方约定的其他情形，比如核心员工的离职等。

以上是较常见的触发赎回机制的一些情形，赎回对于各方而言都是核心条款之一，在具体项目中只能根据项目情况进行设计。但总体而言，触发赎回的通常都是对基金而言至关重要的情形，或出现了对方重大违约的情形，若轻微的违约也导致赎回，则对于被投资企业的稳定经营是不利的。

除赎回的触发情形外，赎回的价格对于基金而言也是重要的保护条款。因为私募股权投资基金的投资人通常都对基金有一定比率的优先回报率的要求，在投资人获得该等比率的回报后，基金的管理人才能获得绩效分配（类似于超额奖励），所以若赎回价格太低，对于基金而言无法实现其回报率要求。因此，对于赎回价格，基金通常都会要求按其投资本金加上按一定比例计算的利息的价格进行赎回，从而保障其投资回报率。

此外，赎回的实现方式也需要考虑到现实可执行性从而进行设计，例如基金持有被投资企业股份是否存在锁定期从而无法被赎回，按照适用的法律被投资公司和原股东是否能实际执行赎回，包括无法实现赎回情况下的救济措施等都需全面地加以考虑，而不只是简单地约定一个被投资企业或原股东的赎回义务。

（十一）优先清算权（liquidation preference）

所谓优先清算权，对于私募股权投资基金而言，指的是其在被投资企业清算的情况下，有权利优先于其他股东获得清算财产的分配，直至收回其投资成本（或加上一定比例的利息）。

除被投资企业解散清算的情形外，在某些情形下，被投资企业出现兼并重组等，即使被投资企业继续存续，但被投资企业届时的股东已丧失对存续企业的控制，此种情形下，基金通常会要求将被投资企业“视为清算”，即在投资法律文件中约定视为清算的情形。在视为清算的情况下，基金也有权优先于其他股东获得财产分配。

（十二）知情权

知情权也是私募股权投资基金作为投后管理的重要权利之一，其具体体现形式可以有很多种，比如要求被投资企业定期报告经营和财务状况的权利、在提前合理时间的通知后获取被投资企业资料的权利、现场检查的权利、要求合格的审计师进行审计和复核的权利（私募股权投资基金对其投资人会按照一定的期限提交经审计的财务报告，所以其对被投资企业的审计也较为重要）等。

因为私募股权投资基金通常不参与被投资企业的日常管理，所以知情权对于基金了解企业的运营情况和判断自身的持股价值具有相当重要的作用，有利于其及时作出正确的判断。

（十三）对核心员工的激励和限制

对于某些被投资企业而言，其核心员工具有至关重要的作用，例如这些核心员工掌握了被投资企业的核心技术或关键客户等。核心员工团队的稳定与否，对于被投资企业的发展起到重要影响，从而也影响到基金所持股权的增值和退出。因此，基金通常会在投资时对被投资企业的核心员工作出两方面的法律安排：一是对核心员工进行激励，即要求被投资公司或其原股东，对核心员工安排一定的激励机制，包括股权激励等（某些项目中用于激励的股权也可能由基金提供）；二是对核心员工的限制，包括对其任职期限的限制（例如被投资企业上市前不得离职等），对其竞业禁止的要求等，若这些核心员工还持有公司股权，可能对其股权出售也会进行限制。

以上仅是本讲对私募股权投资基金对外投资的一些重要法律安排的简要分析。私募股权投资基金的对外投资是一个复杂的过程，涉及基金制度的方方面面，包括基金的类型、基金的投资策略、投资限制、投资方向和其他投资制度、被投资企业的情况、原股东的情况、各方谈判力量和技巧的对比、届时的法律环境等，都会对某项投资的最终法律安排造成影响。本讲旨在概括性地对私募股权投资基金对外投资的内部和外部的重要事项的法律安排作出介绍和分析，但对于每个不同的投资项目，其法律结构和权利义务的分配设计还需要结合前述的多方面因素综合地考虑。