三、外资并购的主要考虑因素

在了解客户的交易目的和项目背景后，需要考虑哪些主要因素而着手对一个外资并购项目提出建议呢？我们试将一些外资并购中考虑的要点说明如下。

（一）股权并购VS．资产并购

股权并购和资产并购是并购交易中最主要的两种模式，各有优劣。其主要优劣包括：

对于外资股权并购，最常见的是外国投资者直接并购境内企业，一般可以直接适用《并购规定》；如果外国投资者使用其在中国已设立的外商投资企业进一步投资并购其他境内企业的，则需要适用《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》；如果已有外商投资企业的股权被收购和转让的，需要适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。不同的规定对于并购双方情况、审批程序等均作出了不同的规定。

资产并购通常采用两种处理方法：一是收购资产后以实物出资设立新公司；二是货币出资设立新公司后以新公司的名义收购资产。在实践操作中，符合会计准则的“净资产”可能并不属于法律上允许的出资资产，例如人力资源等，在遇到这种情况时需要采取第二种资产并购方式。因为资产收购不同于资产出资，它属于并购当事人的意思自治，因此对于人力资源等无形资产的收购并无法律障碍。

（二）外商投资产业政策和外资比例

商务部颁布并定期修订《外商投资产业指导目录》对外商投资范围进行指引，规定了明确的鼓励类、限制类和禁止类外商投资行业。根据《并购规定》第4条，除需要遵从《外商投资产业指导目录》外，外资并购还应符合中国法律、行政法规和部门规章对投资者资格的要求，以及符合土地、环保等政策。因此，在进行外资并购时，首先需要确认被投资和并购的目标公司是否存在外商投资产业政策限制。

如果目标公司从事的业务包括禁止性或限制性行业，则有可能需要进行相应的调整，或者选择更适宜的公司作为并购目标。同时，如被并购境内企业原有所投资企业（如子公司）的经营范围不符合有关外商投资产业政策要求的，也应进行调整。

如果外商投资领域对于外资持有的股权比例存在限制性规定的，例如要求中方控股（持股51%以上）或限于合资合作等，则需要结合交易目的考虑是否该限制下的持股比例可以满足各方要求。举例说明，以境外上市为最终目的的并购，如果相关产业要求外方持股比例不能大于49%，往往需要考虑在持股比例达不到控股权时目标公司的财务报表是否能够完全合并入境外上市公司，从而满足上市目的。

（三）价格和估值要求

（1）定价基础：定价是交易各方关注的焦点。《并购规定》要求并购当事人应以在中国境内依法设立的资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据，同时明确禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。由此可见，法规对于外资直接并购应以评估值作为定价依据作出了明确规定。在实践中外国投资者溢价增资或购买股份，各方通过协商后在评估值基础上稍有下浮，一般不会增加审批难度，如果并购价格低于评估值较大范围，则监管机构很可能对于交易的公允性产生质疑，也不符合《并购规定》的原则性要求。

（2）认购或收购价格支付方式：股权并购往往通过溢价增资或购买老股东股权的方式进行交易。如果溢价增资，根据《并购规定》第16条，外国投资者认购境内公司增资，有限责任公司和以发起方式设立的境内股份有限公司的股东应当在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本。外国投资人的直接投资大多以外币现金形式进行，但也可以使用其在境内其他投资所获得的人民币利润或资产进行投资，发生后者的情况时，需要获得相应的外汇管理部门的批准。

（3）支付期限：一般而言，外国投资者收购境内企业股权应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付全部购买金。对特殊情况需延长支付者，经审批机关批准后，应自营业执照颁发之日起6个月内支付购买总金额的60%以上，在1年内付清全部购买金，并按实际已缴付出资额所占比例分配收益。现有法律法规规定，控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。需要注意的是，在涉及外方出资和支付股权转让对价时，应结合外汇管理部门的审批和登记要求，确认具体支付方式的安排和可行性。例如，根据外汇管理部门的相关规定，实践中如果涉及中方向外国投资者转让股权的，需要境内的股权出让方办理转股收汇外资外汇登记，在获得外汇管理部门批准后开立股权转让资产变现专用账户，收取相应的股权转让价款后到股权出让方所在地的外汇管理部门出具转股收汇外汇登记证明，转股收汇外资外汇登记是证明外国投资者购买金到位的有效文件。因此，在设计支付时间时，需要结合有管辖权的外汇管理部门的要求和实际审批情况，作出合理安排才可以保障交易顺利进行。

（四）税务筹划

在2007年新的《企业所得税法》施行前，享受外商投资企业优惠税率和待遇对于交易双方都至关重要。随着新《企业所得税法》的实行且过渡期即将结束，除税法特殊规定的情况外，外商投资企业和内资企业的税率趋于统一。但是在设计交易结构时，不同的税务负担仍可能导致各方对于交易方式的不同考量。特别是涉及股权转让的情况下，一旦产生资本利得，转让方往往需要缴纳资本利得税，如果股权转让方涉及境外投资者（例如新的外国投资者收购现有外商投资企业中方和外方股东的全部股权），还需要考虑相应的代扣代缴税款的义务。而在资产交易的情况下，除转让是否导致收益的产生外，某些特殊类型的资产转让还可能导致其他税负的产生，例如转让房屋土地需要缴纳契税。

（五）小股东保护和退出机制

在投资人持有股权份额较小，特别是财务投资人参与以未来上市为目的的并购交易时，通常会要求设置小股东保护和退出机制。常见的包括任命至少一名董事并享有对重大事项的决策否决权，跟随出售权（tag-along，当大股东转让其股权达到一定比例时，小股东有权跟随出售），出售选择权（put option，当发生双方约定的特定情况时，如公司未能在一定期限内成功上市，小股东可以按照一定的定价机制要求大股东或其关联方收购股权），领售权（drag-along，当第三方按照各方事先同意的较高公司估值要求收购公司股权时，小股东有权将其股权出售，且大股东应共同出售或给予同意和配合）等等，不一而足。需要注意的是，这些机制在境外并购交易中经常采用，近年来随着财务投资人在中国市场上日益活跃，相关机制被越来越多地引入境内并购交易中。但是，由于在中国设立的外商投资企业的变更往往需要审批方可生效，因此即使各方在合同中作出该等约定，实际发生并执行时也需要各方配合，办理相应的审批登记手续，往往不能自动直接行使相关安排。

（六）外资并购的反垄断审查

近年来，随着对外资监管的完善，中国政府的反垄断力度不断加大。一般来讲，我们平常所说的企业合并审查是反垄断法中“经营者集中反垄断审查”的通俗说法。在中国反垄断法中，经营者的合并行为只是经营者集中的方式之一。除了企业合并方式外，根据中国经济发展的实际情况，反垄断法所规定的“经营者集中”还包括了股权收购、资产购买、委托经营、联营以及通过合同、技术等形成事实上控制关系的行为。在进行外资并购交易时，需要提前考虑是否该交易可能触发反垄断审查要求。

国务院《关于经营者集中申报标准的规定》明确了境内外资并购反垄断申报的标准，如果相关并购交易将形成事实上控制关系，且达到了该规定中列示的两项具体营业额规定中的任何一条，均需要向商务部反垄断局进行反垄断审查申报（详细申报要求参见本书第一篇《外商投资的律师实务》）。需要指出的是，交易是否达到申报标准或是否需要申报，与判断交易是否会产生排除或限制竞争的效果是没有必然联系的。如果交易达到申报标准，则必须向商务部反垄断局申报。只有在申报文件提交后，商务部反垄断部门才进行实质性审查，并作出无条件批准、附加限制性条件批准或禁止交易的决定。由于审查时间较长，而且并购交易往往以获得所有必要的批准为交割的前提，律师需要提醒交易各方，尽早评估是否触发反垄断审查要求，并估算所需的时间。

（七）国家经济安全审查

虽然《并购规定》对于国家经济安全做了原则性的规定，但安全审查机制于2011年初方正式提出。根据《并购规定》，外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。2011年2月，国务院办公室首次发布了《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（2011年3月5日施行）（以下简称《安全审查通知》），之后商务部在2011年3月和4月分别发布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》和《关于实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的办事指南》。根据《安全审查通知》, “外国投资者并购境内军工及军工配套企业，重点、敏感军事设施周边企业，以及关系国防安全的其他单位；外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业，且实际控制权可能被外国投资者取得”的，属于并购安全审查的范围。

有关安全审查的具体程序和要求等，本书《外商投资业务中的律师实务》一讲有详细论述，此处不再赘述，但需要指出的是，虽然安全审查已在法规中明确规定，但对于《并购规定》中的“重点行业”尚无具体定义，而《安全审查通知》中所述的范围也较为宽泛，均需要根据实际情况由审批机关裁量。因此，虽然商务部对于材料申报作出了指南性的规定，但是在实践中如何评估和进行安全审查仍处于摸索阶段。需要注意的是，如果存在实质影响而未予申报，法规规定的后果较为严重，相关主管部门可以要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除并购行为对国家安全的影响。因而在实践中，需要提醒交易双方注意评估，如果交易所涉及的行业较为敏感，可以考虑与监管机关提前沟通。