第一章 发展与争鸣

作为新兴的金融学分支，行为金融学与长期占据金融学统治地位的有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）进行了长达几十年的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进金融学向更广、更深的方向发展。近年来，这两个学派之间的争论进一步深化，特别是关于投资者理性和套利限制的争论，一方面使得行为金融学逐步为主流学派所接受和关注，另一方面也使得行为金融学的发展日臻成熟和完善。

由于行为金融学是在传统金融学的经典理论基础上发展起来的，因此，研究行为金融学的发展，需要从有关的金融市场经典理论开始说起。在这里，就让我们首先简单回顾一下现代金融学的发展历史和基本理论。

20世纪50年代，冯纽曼和摩根斯坦（Von Neumann &Morgenstern）在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人（rational actor）选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。

在经济学中分析不确定性问题，最重要的一个概念就是预期效用函数或者叫冯纽曼—摩根斯坦（NM）效用函数。NM效用函数不是处理不确定性问题唯一的效用概念，但却是一个最重要的概念。从数学上讲，NM效用函数的优越之处在于容易操作，并且经过适当修正，均衡分析（包括福利经济学定理）的基本结果有效。一般均衡理论后来经过Arrow和Debreu的发展完善，成为经济学分析的基础，从而建立了现代金融学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。

自此之后，经典经济学的框架在理性人假设和均衡假设（也就是无套利假设）的前提下逐渐建立起来。在理性人假设下，均衡在一定条件下是可以推出来的，而这个基本观点体现在现代金融学经典理论的各个方面。

1952年，Markowitz发表了著名的论文“Portfolio Selection”，建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。根据Markowitz资产组合理论，一组证券如果不是完全正相关，即可以通过分散投资使收益率不变而方差（风险）减少，从理论上讲非系统性风险可以降到零。该理论对保险精算和其他金融领域的发展都有开创性的贡献。

此后，Modigliani和Miller建立了MM定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代Sharp和Lintner建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM）。70年代Ross基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。

这一系列金融理论的提出和发展，大大推动了现代金融学的发展，把现代金融学的研究上升到一个趋于系统化的理论高度。例如，CAPM模型认为，在均衡条件下，投资者所期望的收益和他所面临的风险的关系可以通过资本市场线（capital market line, CML）、证券市场线（security market line, SML）和证券特征线（characteristic line）等公式来说明。这些模型在理论上和实证中，都得到了一定程度的推导和验证。

20世纪70年代Fama对有效市场假说进行了正式表述，Black、Scholes和Merton建立了期权定价模型（OPM），至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科，其最大的理论价值在于，为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。