第一章 导言

一 货币金融扭曲为什么没有成为中国经济高增长的障碍

金融发展和经济增长的关系问题一直是经济学研究的热点之一。经济学的主流观点通常认为金融发展能够促进经济增长。Pagano（1992）运用一个金融部门影响内生增长模型较为集中地揭示了这一理论可能性。模型由3个基本方程构成。第一个方程中，总产出Y是总资本积累K的线性函数。

其中，A代表资本K的边际生产率，这里的K为物质资本和人力资本的总和。

第二个方程描述总投资I与资本K的关系，其中，K每时期的折旧率为δ:

假定存在一个无政府的封闭经济，则资本市场均衡要求任一时期的总储蓄与总投资相等。不过，模型只是间接纳入了金融部门。鉴于部分储蓄被用于组织中介调节过程，在金融调节过程中会“损失”部分储蓄流量，其比例为1-∅。因此，

上述经济增长率可以表示为：

丢掉时间标识，并利用方程（1-1）、（1-2）和（1-3），则式（1-4）可重新写成：

其中，s代表储蓄率。

在内生增长理论框架下，可以用式（1-5）来说明金融发展对经济增长的影响。首先，金融发展可以提高∅。这表示金融调节过程中效率的提高可以减少在金融部门“损失”的资金。这就是麦金农（1988）所谓的导管效应，即强调使用现金及银行储蓄作为信贷约束下企业的资本积累渠道注1。

注1 〔美〕罗纳德·I．麦金农：《经济发展中的货币与资本》，卢译，三联书店，1988，第67页。

其次，可以通过各种渠道提高资本产出率A。特别地，金融部门被假定对投资项目有审核和监督作用，并在不同的经济代理人之间重新分配风险，因此，有助于把储蓄流量投向最具生产力的项目，从而提高整体资本的生产率（阿根诺、蒙蒂尔，2004）。金融部门能够审核和监督投资项目的作用被Greenwood和Jovanovich（1990）的研究所强调。在他们的模型中，资本既可以投资于一个安全但产出较低的技术中，又可投入到风险较高但产出也较高的技术中。对于风险较高的技术，其回报受到两种类型冲击的影响：一是总冲击，它同时影响所有的项目；二是与具体项目相关的特殊冲击。与个体企业家不同，金融部门具有很大的投资组合，能够有效识别总和性的生产率冲击，从而诱致其客户选择最适合当前冲击的技术。金融部门还能在不同的经济代理人之间重新分配风险。这种风险既包括来自于资产回报率变化的可分散风险，又包括无法保险的风险（比如来自于流动性冲击的风险）。在没有银行的情况下，家庭只能通过投资于能够迅速流动和清算的生产性资产来防范特殊的流动性冲击。因此，就会经常放弃更有生产力但不那么具有流动性的投资机会。Bencivenga和Smith（1991）通过一个内生分析框架指出，银行通过两种方式减轻流动性冲击风险引发的低效率，提高资本生产率，一是把资金导向流动性较小但产出较高的技术中，二是可以降低未成熟的清算风险来减少投资浪费。

第三，金融发展可以影响储蓄率s。有效的风险配置可以降低对预防性储蓄的需求，或金融发展可以使可用的信贷量增加，从而放松流动性约束，因而金融发展会诱致人们少储蓄。此外，金融发展趋向于降低利率总体水平，并改变利率结构，特别是缩短借款者和放贷者之间的利差（实质是金融部门相对价格下降和贸易条件恶化），这也将对储蓄率产生或正或负的不确定影响。不过，总体说来，由于存在互相冲突的效应，金融发展对储蓄率可能只有轻微的不确定影响。

根据上面的分析，金融发展对经济增长的影响可概括为金融发展能够提高储蓄中用于非金融部门投资比重∅和资本产出率A，并对储蓄率s产生轻微的不确定影响，从而能够加速经济增长。

金融发展能够加速经济增长也得到了跨国经济发展的实证经验研究的支持。King和Levine（1993）考虑了4种金融深化程度的指标（金融系统流动性负债占国内生产总值的比例、除中央银行外的银行资产占中央银行和其他银行总资产的比重、私营部门所得到的国内信贷占国内总信贷的比重、私营部门所得到信贷占国内生产总值的比重），然后，研究了这些指标对长期实际国内生产总值增长、资本积累增长以及全要素生产率增长率的影响。这些研究使用了1960～1989年77个国家的数据，并控制了其他标准的经济增长决定因素。他们所得到的惊人结果是所有这些金融深化指标对于被解释变量都有统计上显著、经济上重要的正面影响，从而给金融深化与资本积累和生产率增长之间的关系提供了很强的经验证据。此外，这种关系并不表现为由经济增长到金融指标之间的反向因果关系，因为当在增长方程中使用了金融深度指标初始而非同期值时，也得到相似的结果。Berthelemy和Varoudakis（1996）则分析了教育和金融欠发达的初始条件所导致的贫困陷阱和经济增长多重均衡对金融发展和经济增长经验关系的有偏估计，并指出当经济起飞的教育贫困陷阱已被打破时，金融欠发达极有可能成为经济增长的巨大障碍。

Mckinnon-Shaw（1973）进一步以拉美金融发展经验为基础，提出金融压抑或金融深化理论，揭示出以金融压抑体现出来的金融扭曲可能会阻碍金融发展，进而损害经济增长。Mckinnon（1993）将阻碍金融中介在其潜在技术水平上运行的政策和规定均定义为金融压抑的形式，通常包括：①低收益的法定准备金；②对贷款或存款利率的最高限价；③对金融资产征收通货膨胀税等做法。金融压抑理论认为这些扭曲金融的做法将带来巨大的成本。比如，①利率压抑可能削弱储蓄激励和相应的经济增长；②利率压抑和强制的高准备金率会提高信用成本和限制信用规模；③利率长期压抑还可能导致正规金融部门的业务扩张和发展受到限制，以致地下中介盛行（所谓“结构主义者”的观点）。Rorbini和Sala-I-Martin（1992）通过对52个国家的分析证实金融压抑对长期经济增长率的负面影响。他们根据拉美国家同其他国家有条件的聚合情况，把金融压抑指标并入经济增长方程式中，以解释拉美国家特别弱增长情况。

然而，中国的金融发展和经济增长实践却展示了与上述金融压抑或金融深化理论预测截然不同的一番情景。一方面，中国改革开放以来稳定保持着近两位数的GDP增长率，成为世界经济史上最新的发展奇迹。另一方面，中国金融体制尽管存在部分类似拉美的金融扭曲，但并没有带来金融压抑，进而阻碍经济增长。在中国金融体制中，类似拉美的金融扭曲主要集中在两个方面：一是中国存在更为严格的存贷利率管制。如表1-1所示，金融机构贷款利率种类、水平、浮动幅度均受到严格的管制，相应的利率调整周期也较长，可达2～3年。只是在经济波动较为突出的时期，利率调整频率才会有所提高，比如，2007年贷款利率调整就多达6次。存款利率管制同贷款的极为相似，并且到目前为止，存款利率市场化改革尚未破题，以致毫无存款利率浮动幅度弹性可言。二是中国利率压抑现象同样较为明显。如图1-1所示，以金融机构1年期存款实际利率为例，除了在经济波动较为突出的时期以外，即使同拥有类似金融体制并存在利率压抑现象的日本和韩国相比，中国实际利率也处于偏低的水平。这表明对中国的储蓄行为存在较高的隐性税收。不过，这样的金融扭曲并没有阻碍中国以货币化衡量的金融发展。长盛不衰的货币化进程构成了中国金融发展中最为突出的现象。如图1-2所示，货币化指数（M2/GDP）在改革开放以来特别是20世纪90年代中期后迅速攀升，不仅大大高于主要发达国家，而且超过与中国发展水平相近的发展中国家。1992年M2/GDP为0.9，此后持续不断上升，1997年为1.22，按照修正后的GDP数据，2006年年底，中国的M2与GDP之比已达1.66。2009年，在宽松空前的货币政策推动下，货币化指数重拾升势，达到1.8。2010年达到2的新高。同样重要的是，与金融扭曲并行不悖的金融发展还促进了经济增长。如图1-3所示，中国经济增长带有信贷扩张支持下的投资推动型特征。除了与投资和GDP有着较为一致的变动趋势外，中国信贷供给变动还对投资和经济增长保持着领先或同步。

由此可见，中国的货币金融扭曲并没有成为金融发展和经济增长的障碍，与拉美的金融压抑和经济弱增长形成了鲜明的对照。这就给我们提出了一个值得深思的问题，即究竟是什么原因使得中国货币金融扭曲没有成为金融发展和经济增长的障碍，其经济合理性何在，并且前景如何？