第一部分
引言

第一章
资产证券化是什么

资产证券化（Asset Securitization）是过去四十多年全球最重要的金融创新之一，它显著改变了传统信用中介体系，对金融市场发展产生了重大影响。美国次贷危机爆发改变了人们对资产证券化的认识。对资产证券化进行深入分析，有利于中国健康有序地推进资产证券化实践，构建多层次的信用中介渠道，促进金融市场繁荣发展。本章将详细阐述资产证券化及相关核心概念，论述资产证券化在金融体系中的作用，并交代本书的研究背景。

一 资产证券化的基本概念

（一）资产证券化的定义及核心概念

资产证券化是指将流动性较差的贷款及其他债权类资产出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），经过打包和分层等措施，使得该组资产在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用评级，最终在资本市场上进行出售的过程。比较典型的资产证券化产品包括住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligations, CDO）、狭义的资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS）和资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Papers, ABCP）等。

资产证券化的关键在于基础资产池产生的现金流能够用于支持比借款人或发起人信用等级更高的一个或多个证券（法博齐和科塞瑞，2014）。资产证券化的这一关键特征与其核心技术分不开，包括SPV、真实出售、破产隔离和信用增级。

1．SPV

SPV是资产支持证券的发行主体。SPV可以采用公司、信托和合伙等组织形式。在实践中，SPV一般视一国税收或法律限制情况而定，但以信托的形式居多。它可以由发起人注册成立并控制，也可以由非发起人注册成立。在典型的资产证券化中，SPV并不是一个真正的经营实体，它既没有员工，也没有实际的办公地点，而是一个根据事先制定好的规则和协议运营的“机器人企业”（Robot Firm），实施被动的资金管理。这种SPV的活动仅限于购买并持有基础资产、发行资产支持证券、回收基础资产产生的现金流、向投资者支付票据本息等，它并不会实施积极的资产负债管理。

资产证券化中常见的SPV包括授予人信托、所有人信托、循环信托、主信托、房地产抵押贷款投资管道和金融资产证券化投资信托等。

授予人信托（Grantor Trust）是最简单的信托类型，因为其只负责将基础资产池产生的本金和利息简单地转付给投资者。所有人信托（Owner Trust）则允许构造具有不同到期期限的多种类型的资产支持证券。循环信托（Revolving Trust）的基础资产池是开放的，主要用于信用卡应收款和房屋净值贷款证券化。循环信托被划分为周转期和本金偿还期两个阶段：在周转期，投资者仅获得利息支付，信用卡持有人在周转期内偿还的本金会被用于购买额外的应收账款；在偿还期，本金则按事先约定好的时间分期偿付或是一次付清。主信托（Master Trust）允许发行人用一个担保池来担保多重交易，是循环信托的一个子类型，是信用卡应收款证券化的优先使用工具。房地产抵押贷款投资管道（Real Estate Mortgage Investment Conduits, REMIC）主要用于住房抵押贷款相关的资产证券化，REMIC是美国《1986年税收改革法案》引入的一种新型税收载体，它取消了信托层面的课税，在美国住房抵押贷款证券化发展过程中发挥了关键的作用。金融资产证券化投资信托（Financial Asset Securitization Investment Trust, FASIT）创建于1996年，是应信用卡发起人要求享受与REMIC类似的税收减免而创造的。

2．真实出售

真实出售（True Sale）主要是对发起人而言，即发起人应真正地把证券化资产的收益和风险转让给SPV，证券化资产从发起人的资产负债表中转出，资产支持证券的投资者只对基础资产具有追索权，对发起人其余资产没有追索权。真实出售要求SPV必须具有法律上和财务上的独立性。然而，在全球范围内的资产证券化实践中，大部分交易并未采用完全真实出售的形式，而是采用部分转让的形式，而且2007年至2009年全球金融危机还暴露出资产证券化过程中普遍存在的隐性担保问题。无论是部分转让还是隐性担保都使得真实出售大打折扣。

3．破产隔离

破产隔离（Bankruptcy Remoteness）主要针对SPV和投资者而言，包括两层含义。其一，SPV的经营范围仅限于从事与证券化交易有关的活动。在资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV不得被清算、解体和兼并重组。其二，资产原始所有人通过资产证券化将基础资产真实出售给SPV，即使发起人出现破产清算，发起人的债权人对已出售的资产也没有追索权。破产隔离将资产支持证券的风险与发起人的风险有效隔离开来。

4．信用增级

信用增级是指SPV在取得证券化基础资产后采取措施提高拟发行资产支持证券的信用评级的过程。每一个债券类别的信用增级水平由其目标评级所决定，越高的目标评级需要越高的信用增级水平。信用增级可以分为三类：由发起人提供的信用增级、结构化信用增级和第三方提供的信用增级。前两类信用增级方式又被称作内部信用增级，第三种信用增级方式又被称作外部信用增级。

（1）由发起人提供的信用增级

由发起人提供的信用增级是指资产池中的部分风险由发起人承担的信用增级方式，包括超额利差、现金担保、信用增进型的仅有利息债券、超额担保。

超额利差（Interest Spread）等于资产池的利息减去交易费、服务费和融资成本。假设资产池的加权平均利率为8%，发行人的服务费为1%，加权平均融资成本为5%，那么超额利差则为2%，超额利差可用于弥补资产支持证券存续期间发生的损失。超额利差是最自然的，也是发起人负担最小的信用增级方式，但是超额利差的支持来源有一定的不确定性。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得。

用来弥补损失的现金担保有三种创建方式。一是由发起人在交易发起时创建一个现金担保账户，该账户中的现金在损失超过其他信用增级方式提供的数额时将被提取出来用于支付，在交易结束时，将现金担保账户中的余额返还给发起人。二是发起人向SPV提供一个次级贷款。三是超额利差的留存。现金担保是最好的信用增级方式，但是留存现金的回报率极低。

信用增进型的仅有利息债券（Interest-Only）是指没有本金，只有名义上的利息支付，且利息要求权利是次级的，是为了保护损失被延期支付或者被放弃支付的证券。信用增进型的仅有利息债券与超额利差相似，但是可以被发起人出售给第三方。

超额担保（Over Collateralization）是指发起人转移的基础资产价值超过了SPV发行的资产支持证券的价值。超额担保属于资产实物形式的担保，从发起人的角度来看，超额担保部分是作为资产的权益，而非法定转移，因此，从会计的角度看，超额担保是作为保证金，而非所有权转移。

（2）结构化信用增级

结构化信用增级是指信用风险在组成结构的债券类别间重新分配的增级方式。最常见的方式是把债券划分为优先级（Senior）、中间级（Mezzanine）和股权级（Equity），较低评级类型的投资者获得本金和利息的权利从属于优先级类型的投资者的权利。通过分层设计让一个债券类别为另一个债券类别提供信用增级，很容易使最高级别的债券获得AAA评级。

（3）第三方提供的信用增级

第三方提供的信用增级是指由发起人和SPV以外的其他机构所提供的某种形式的担保，包括由单一业务保险公司提供的金融担保、信用证和关联方担保（例如，政府担保）。

金融担保是对债券投资人依照约定按时收到本金和利息还款的情况提供担保。2008年全球金融危机前，美国主要的单一业务保险公司有Ambac Assurance Corporation、Financial Guaranty Insurance Company、Financial Security Assurance等。

信用证信用增级是通过银行以信用证方式为资产池质量提供担保来实现的。信用证的使用在下降，因为这通常需要由最高评级的银行来提供，但是符合该要求的银行数量已经减少，而且，由于风险资本监管的要求，银行发行信用证的经济收益在减少。

关联方担保是指不管担保品的表现怎样，相关方都能够保证按时和足额支付交易的利息和本金。例如，房地美和房利美就对其发行的MBS提供足额的信用担保。

经过信用增级后，证券化产品的加权平均评级通常远远高出基础资产的加权评级，而且相当大一部分债券都能拿到AAA以上的评级，因此，Benmelech和Dlugosz（2009）将这个过程称为“炼金术”（Alchemy），在其分析样本中，85%的CLO资产池的加权平均信用评级为B,8%为BB，但有70.7%的CLO拥有AAA评级。

（二）资产证券化的一般流程

典型的资产证券化过程大致包括七个步骤，如下所示。

第一步，设立SPV作为资产支持证券的发行机构。

第二步，发起人确定待证券化的基础资产，并将其出售给SPV组建资产池，这些资产通常都是相似类型的，例如，住房抵押贷款、信用卡应收款或企业贷款等。

第三步，由发起人或第三方机构对SPV的资产池进行信用增级。

第四步，由信用评级机构对SPV拟发行的证券进行信用评级。

第五步，以资产池为基础，发行资产支持证券，委托证券承销商发行。其中，股权级债券（Equity Tranche）主要由发起人持有。

第六步，SPV向发起人支付出售资产支持证券获得的收入。

第七步，由发起人作为基础资产服务商，将资产池产生的现金流支付给SPV，由SPV向证券投资者支付收益。

图1-1显示了美国住房抵押贷款证券化的一般流程。首先，由商业银行发行住房抵押贷款。一方面，商业银行可以将符合要求的住房抵押贷款直接出售给“两房”这样的政府支持机构（Government Sponsored Enterprises, GSE），再由“两房”设立SPV发行MBS, “两房”以其拥有的准政府信用为MBS的本息提供担保；另一方面，商业银行可以将其余的住房抵押贷款（主要是次优级住房抵押贷款和次级住房抵押贷款）出售给由金融机构成立的SPV，由这些SPV负责MBS的发行。前者属于公共部门主导的证券化（Public Securitization），后者属于私人部门主导的证券化（Private Securitization）。

二 资产证券化在金融体系中的作用

资产证券化是过去四十多年全球金融市场最重要的金融创新之一，资产证券化通过将不太受投资者青睐的原始金融资产转变成符合不同种类投资者偏好的证券化产品，在金融体系中发挥了至关重要的作用。资产证券化是美国影子银行体系（Shadow Banking）的核心，因此，影子银行又被称作证券化的银行（Securitized Banking）（Gorton and Metrick, 2012b）。诸多机构在定义影子银行体系时也都提到了资产证券化。例如，美联储认为影子银行系统是一个中介体系，这个体系通过资产证券化和抵押中介将资金从储蓄者引导至投资者手中，但是这些业务没有受到政府直接的流动性和信用增强支持。IMF认为影子银行的主要形式为资产证券化和抵押中介。德勤会计师事务所认为影子银行是一个通过资产证券化和证券融资机制从事期限和流动性转换的市场融资型信用中介体系（阎庆民和李建华，2014）。

在传统的金融模式中，商业银行吸收存款并发放贷款，承担了信用中介过程中几乎所有的功能（见图1-2）。资产证券化改变了传统的金融中介模式，将融资链条拉长，让不同的金融机构承担信用中介过程中的期限转换、流动性转换和信用转换等功能（见图1-3）。Pozsar等（2010）指出，影子银行信用中介模式一般包括七个步骤：发起贷款、构建资产池、发行ABS、构建ABS资产池、发行ABS CDOs、ABS中介化和批发性融资。基础资产的质量越差，信用中介的链条就越长。他们根据证券化参与主体的性质和关系，将影子银行体系划分为三个亚类：①由政府支持机构主导的影子银行体系；②由银行控股集团主导的内部影子银行体系；③由独立的投资银行、专属金融公司、有限目的金融公司或资产管理人参与的外部影子银行体系。

总体来讲，资产证券化在以下两个方面发挥着重要的作用。

第一，资产证券化改变了商业银行的运营模式，拓宽了商业银行的融资来源。在传统金融模式下，商业银行发起并持有贷款至到期（Originate and Held-to-maturity），贷款受自有资本和存款来源的限制。而通过资产证券化，商业银行可以将信贷资产打包分割成标准化的债券资产，在资本市场出售获得融资，从而突破资本和存款来源限制，这就是所谓的“发起并分销模式”（Originate-and-distribute）。更重要的是，通过资产证券化，商业银行可以实施主动的资产负债管理。

第二，资产证券化创造出的大量高评级资产，既满足了投资者对安全资产的需求，也满足了金融交易中的担保品需求。资产证券化通过打包和分层，将基础资产的风险集中在少数股权级债券当中，大大降低了其余债券的违约风险和提前偿付风险，提高了收益的稳定性。资产支持证券这一特性满足了养老基金和保险公司等负债期限较长的机构投资者对长期安全资产的需求。与此同时，资产支持证券还被广泛用作回购协议的担保品，以及资产支持商业票据（ABCP）管道的资产，因此，资产支持证券也间接满足了货币市场共同基金（Monetary Market Mutual Fund, MMMF）等机构投资者对短期安全资产的需求。另外，资产支持证券还可以被商业银行用作抵押品向中央银行申请流动性支持。

综上所述，对商业银行而言，资产证券化有助于拓宽商业银行融资来源，降低风险资产比重，提高资产周转率；对投资者而言，资产证券化提供了更多的安全资产以供投资或用作抵押品；对金融市场而言，资产证券化丰富了金融产品的类型并提高了整个市场的流动性。因此，资产证券化被视为最近几十年以来全球金融市场最重要的金融创新之一，在美国金融体系和经济生活中发挥着关键的作用。

三 问题的提出

资产证券化起源于20世纪70年代初，90年代起加速发展，在美国次贷危机爆发之前的几年里经历了突飞猛进式的发展。次贷危机爆发前，美国资产支持证券的规模已相继超越公司债、市政债和国债，一举成为美国债券市场上规模最大的债券种类。但是2007年至2009年全球金融危机的爆发导致资产证券化发展受到重创，规模显著萎缩。以证券化为核心的影子银行体系被视为次贷危机爆发并大规模传染的主要原因。次贷危机爆发前夕，商业银行以极其优惠的条件向很多低评级客户发放了大量住房抵押贷款，即所谓的次级贷款。之后，商业银行便通过证券化和重复证券化将大量次级抵押贷款包装成MBS和MBS CDO2，并出售给投资者。随着美联储提高利率以及大量的次级抵押贷款进入本息偿还期，次级抵押贷款的违约率大幅上升。以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品出现严重亏损，金融市场对资产支持证券的信心大幅降低，大量ABCP管道难以获得再融资，回购协议中资产支持证券的折扣率（Haircut Ratio）也大幅上升，金融机构不得不抛售资产，这导致资产价格进一步下跌，危机不断蔓延。

中国的资产证券化起步于2005年，当时国开行与建行等陆续发行了最初的ABS与MBS。美国次贷危机的爆发使得中国的资产证券化实践陷入停顿。直到2012年5月，中国人民银行才宣布重新启动资产证券化。2013年8月，李克强总理在国务院常务会议上表示要进一步扩大信贷资产证券化试点。此后中国资产证券化的发展速度明显加快，2014年，中国资产支持证券的发行量达到3247亿元，超过2005年至2013年的总和，发行频率显著加快，发行主体也更加多元化。2014年11月，证监会正式发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套规则，取消对券商专项资产证券化的事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。随后，银监会发布《中国银监会关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，标志着中国信贷资产证券化备案制实质性启动。2015年4月，中国人民银行宣布信贷资产证券化实行注册制，这意味着信贷资产支持证券化将从央行和银监会的“逐笔双审批制”改为“银监会备案”和“央行注册”的审核架构。对资产证券化业务进行简政放权必将显著促进中国资产证券化业务的快速发展。

资产证券化业务的“一停一启”一方面反映出中国监管当局对资产证券化及其相关效应的认识尚待加深；另一方面反映出在中国经济增速放缓和利率市场化背景下，商业银行亟须利用资产证券化实现经营转型、化解金融风险的现实需求。因此，对资产证券化及其相关效应进行深入研究具有很强的现实意义，尤其是资产证券化对商业银行经营管理的影响。

关于资产证券化核心功能的几个重要问题是：资产证券化能否增强商业银行的盈利能力？资产证券化是否降低了商业银行的稳定性？如果是，那么具体的影响机制是什么？2008年全球金融危机前后，是否发生了明显的变化？回答清楚这几个问题不仅有助于我们更好地理解资产证券化，也有助于中国资产证券化的监管者与参与者深化相关认识，进而达到趋利避害的目的。因此，本书将在梳理资产证券化相关文献以及主要经济体资产证券化实践的基础上，重点探讨资产证券化对商业银行盈利水平和稳定性水平的影响，并利用美国商业银行2001年第二季度至2012年第一季度的财务数据和证券化数据进行实证研究。同时，虽然中国资产证券化的数据尚不完整，但以理财产品为核心的中国式影子银行体系已经具备了资产证券化过程的某些特征，因此，本书还将利用2009年第一季度至2014年第三季度中国商业银行的财务数据以及理财产品发行数据分析理财产品对商业银行盈利能力和稳定性的影响，并与美国资产证券化的实证结果进行比较。最后，提出推进中国资产证券化健康发展的政策建议。