3.3　影响分红政策的因素

3.3.1　投资机会

如果可供公司选择的具有较高盈利能力的投资机会越多，则现金分红越少。

3.3.2　未来收入的预期波动率

如果公司收入波动性越大，则公司越倾向于保持更稳定的分红政策。当公司收入波动性较大时，下一年公司收入出现下降的可能性就较大。如果贸然提高分红比例，则第二年收入出现下降时，公司将面临较大的分红压力。这时候公司倾向于“以不变应万变”，因此倾向于保持更加稳定的分红政策。

3.3.3　融资灵活性

一家拥有较多闲置资金（excess cash），且对于维持融资灵活性要求较高的公司，更倾向于采用股票回购而非分红的股利发放方式。这主要是由于股票回购不同于分红政策需要保持一致性，因此不会导致融资灵活性的下降。

3.3.4　发行成本

股票的发行成本越高说明外部融资成本越高，公司更倾向于选择内部融资，因此应降低分红比例。

3.3.5　合同与法律限制

资本保全要求（impairment of capital rule）：投资者或法律法规要求，资产负债表上的留存收益有最低要求，必须高于某一确定值才可进行分红。此外，支付的股利应小于留存收益的数额。

债务条款（debt covenant）：投资者一般会在债务条款上明确一定的流动性比率要求和偿债能力指标要求，只有满足相关要求才能进行分红。

3.3.6　税收方面的考虑：有效税率主要取决于各国税务系统

√双重征税（double taxation）。★

从征税的过程来看，双重征税指的是：首先，税务部门会针对公司利润征税，这部分税收与是否向投资者发放股利无关；其次，当股东收到分红时，政府会针对个人收入再次征税。

effective tax rate=1×corporate tax rate

+（1-corporate tax rate）×individual tax rate

有效税率=1×公司税率+（1-公司税率）×个人所得税税率

李老师说

双重征税的税率计算如下。

1.首先考虑公司层面征税：假设税前利润为1，则征收的税额=1×公司税率，则公司留存的收益=1-公司税率。

2.假设留存收益全部作为股利发放，则发放股利部分所征收的税额为（1-公司税率）×个人所得税税率

综上所述，有效税率为以上两部分征收的税额相加，即：

有效税率=1×公司税率+（1-公司税率）×个人所得税税率

√分税制（split-tax rate system）。

在该税制下，对作为留存收益的利润和作为分红的利润，分别按不同税率征收，具体如下。

·若公司将利润以股利形式进行发放，则按照一个低于公司正常税率的优惠税率来征税。

·股利仍然被双重征税，只是公司层面所征收的税率较低。这一作用可以抵补针对股利所征收的高额税率。

√两税合一税制（tax-imputation system）。★

该税制下股利只征收一次，从根本上解决了双重征税的问题。征税发生在公司层面，税率与股东所需支付的边际税率相同。

有效税率=股东的边际税率

·如果股东的边际税率大于公司的税率，则股东支付两者之间的差额部分。

·如果股东的边际税率小于公司的税率，则股东可以获得一个税收抵免（tax credit），该抵免相当于两者之间的差额部分。

√从股东的角度来看，股东是更倾向于获得当前收入还是赚取资本利得？

·从总体上来说，当其他情况一致，而股利的税率低于资本利得税的税率时，投资者更倾向于获得分红。

·但也有一些其他因素会影响投资者的决策：

（1）不同的投资者所拥有的投资账户不同。对于那些拥有退休养老金账户（tax-exempt retirement account）的投资者来说，该账户是免税的。而这些投资者的首要需求是获得足够的投资收益来覆盖退休后的生活费，这时候由于税率无差别，投资者将更加关注分红比率。

（2）获得税收豁免的机构（tax-exempt institution），在资本利得和股利上均获得税收豁免，因此，两种方式对该投资者来说无差别。