2.5　准则Ⅴ：投资决策★★★

2.5.1　准则Ⅴ（A）：勤勉尽责和合理依据

1.原则

·CFA会员和候选人在做投资分析与决策、给客户投资建议时，应做到有合理依据，勤勉尽责；应当在进行独立、审慎并完整的分析过程后才可以采取投资行动。

·每一个投资分析、投资建议及投资决策都应当有合理依据并充分地分析和调研。

何老师说

准则Ⅴ（A）（B）（C）指在投资过程中需要遵守的准则，准则Ⅴ（A）勤勉尽责和合理依据的精髓在于投资决策的过程中要做到有理有据有节，勤勉尽责。主要关注以下四个细节：一是使用第三方研究报告；二是量化研究中对模型使用者和模型建造者的不同要求；三是选择外部咨询师；四是团体研究报告。

第一，使用第三方研究报告。

CFA会员和候选人可以使用第三方研究报告，但是在使用前需要进行审慎研究，并披露第三方研究报告的来源。如果其没有进行审慎研究，直接使用第三方研究报告，并且第三方研究报告中存在误导性陈述，那么这类情况就违反准则Ⅰ（C）错误性陈述以及准则Ⅴ（A）；如果CFA会员和候选人在对报告进行了审慎研究的基础上，使用了第三方研究报告，但将其作为自己的研究报告发布；这种情况就属于剽窃，虽然不违反准则Ⅴ（A），但违反了准则Ⅰ（C）。关于使用第三方研究报告的总结如表1-7所示。

表1-7　关于使用第三方研究报告的总结

第二，量化研究中的不同要求。

模型使用者，相关准则不要求CFA会员和候选人成为建模专家，但要求其必须了解模型的假设条件以及局限性，定期对模型进行检验，检验模型假设是否符合现实市场的情况。

模型建造者，要求CFA会员和候选人具备更高的勤勉尽责的责任，需要全面了解模型并定期对模型进行深入检测。

第三，CFA会员和候选人在选择外部咨询师时，要做到有理有据有节。

第四，团体研究报告。如果某个分析师的研究结论和团队中其他分析师的结论不一致，但是该分析师认为团队的研究过程是尽职尽责且独立客观的，那么该分析师可以在团体研究报告上署名，同时也可以自行保存自己的不一致的研究结论。

2.指南

·定义勤勉尽责和合理依据

CFA会员和候选人在提供投资服务时，会用到很多资源，例如公司的研究报告，第三方的研究报告，以及模型的计算结果等。

CFA会员和候选人需要考虑的因素包括：国家及地区的宏观经济情况；行业在经济周期中所处的阶段；公司的经营以及财务状况；基金的费用结构和管理历史；数量模型的输出结果和潜在的局限性；资产证券化中标的资产的质量；比较对象选择的合理性。

·使用二手资料 研究或者第三方研究报告时的注意事项

判断一份研究报告是否完善的标准包括：假设的正确性；分析的严密性；结论的及时性；建议的客观性及独立性。

在使用二手资料研究或者第三方研究报告前，CFA会员和候选人必须对报告展开审慎的分析，判断该报告是否可靠。若对报告的完善性持有怀疑态度，则不应使用该报告。

可以依靠公司内部其他员工的帮助来判断研究报告是否完善。

·使用量化分析模型时的注意事项

对于模型使用者的要求：

相关准则不要求模型的使用者成为建模专家，但是必须掌握模型的假设和使用时的局限性，以及如何将模型分析的结果运用于决策过程中。

对模型进行定期检验，检验参数及假设是否符合现实市场。

案例1：美国次贷危机之前，很多金融机构使用RMBS模型。RMBS模型假设房价在区域与区域之间相关性很低。在房价较稳定时，该假设符合现实。但是当房地产市场整体崩溃时，市场出现恐慌情绪，会出现全国房价下跌的情况，此时大城市房价与小城市房价之间的相关性就会升高。该模型的假设便不再符合市场实际情况，使用者就需要对其进行调整。

案例2：20世纪90年代，美国的一家著名的对冲基金——长期资本管理公司，通过模型计算金融产品之间的相关系数，进而实行对冲策略。在正常市场状况下，美国公司债和美国国债之间的相关性为正，该公司通过买入公司债获得较高的收益率，卖出国债支付较低的收益率，以此来赚取利差。不幸的是，1997年发生东南亚金融危机，俄罗斯也被卷入其中，从而发生了国债违约事件。于是投资者在避险心理的驱使下，纷纷抛售美国公司债，转而购入美国国债，导致美国国债价格上涨，公司债价格下跌。这时国债与公司债之间相关性变为负的，模型的假设已经与市场环境不相符，于是长期资本管理公司买入公司债、卖出国债的投资策略给公司带来了巨大的亏损。

对于模型建造者的要求：

·建模者对于模型要有更深层次的了解。

·必须理解模型技术层面的知识。

·必须对模型和其产出的结果进行深入的检验。

·必须考虑模型使用的数据的来源和时间范畴。

·必须考虑模型的假设和分析的严密性。

·选择外部咨询师时的注意事项

确保公司对于审查外部咨询师有明确的标准，这些标准应当包括但不限于：

·审查外部咨询师的道德准则。

·了解外部咨询师的合规和内控流程。

·评估公开信息的质量。

·审查外部咨询师是否遵循其对外声称的策略。

需要外部咨询师的情形有：当基金的体量较大，需要进行全球配置时，如果基金经理自身对于国外市场不太了解，则需要寻找对国外市场比较了解的基金经理来帮助其进行相关管理；对养老金开展管理时，由于养老金的数额巨大，基金经理也往往会寻找其他基金经理来辅助管理，这样每位基金经理就可以管理投资组合中自己擅长的部分。

·使用团队研究报告时的注意事项

团队研究报告的结论代表整个团队的意见，但并不一定和团队中某个分析师的观点一致，即使他也在报告中签字。

如果分析师不认同团队的结论，应该在研究报告上签字吗？

如果团队的结论有合理且充分的理由，并且是独立且客观的，那么该分析师即使不同意研究报告的观点，也可以在团队研究报告上签字。但是该分析师不能不经过审慎的分析，直接遵循少数服从多数的原则，在团队报告上签字。

如果某基金经理总是推荐热门股票（由于时间不够，未经自己的审慎研究），那就违反了该准则。

3.推荐的合规流程

CFA会员和候选人应该鼓励他们所在的公司考虑采取如下政策和流程来支持准则Ⅴ（A）的要求：

·公司对于证明研究报告和投资推荐是合理充分的，有明确的政策支持。

·公司对于恰当研究和审慎分析，有详细的、书面的指南说明。

·公司对于评判研究的质量有可计量的标准，并且与分析员的薪酬挂钩。

·公司对于基于计算机的模型，有书面的流程以提供一个最低的可接受的情景测试的水平，该流程还应包含：对于情景范围的适用标准、模型持续的准确性，现金流对于模型的假设和输入变量的敏感性的度量等。

·公司对于评估外部信息提供者有明确的政策，强调提供的信息的合理性和准确性；并且明确评估的频率。

4.案例

案例1：巴鲁管理S证券公司的公司金融部门。该证券公司预期政府将很快消除一个税收漏洞，该漏洞目前允许石油和天然气开采公司把开采费用传导给某一类股票的持有者。因为目前市场上对于这种有税收优惠的股票仍然有很高的需求，S公司说服好几个公司在这个税收漏洞被政府封堵前通过发行该类股票进行股权融资。由于时间紧迫，S公司缺乏足够的资源去对所有可能的发行公司进行充分的研究。巴鲁决定先基于每个公司的相对规模来预估其首次公开发行的股票价格，等公司员工有时间时再去对这个定价进行合理解释。

解析：S公司应该只承担自己能力范围内的工作。通过简单的规模来对发行者进行分类，巴鲁在给新股定价时就遗漏了所有其他定价因素的研究，因此就没有体现充分的审慎性。这样的遗漏会导致投资者购买的股票的定价并没有确实的依据，因而违反了准则Ⅴ（A）。

案例2：杰森是A公司的企业财务顾问，他最近新争取到一个客户B公司在他所在的公司做二级市场增发业务。B公司要求增发价格是公司现在的价格。目前这家公司的股票价格相比于同业公司被高估。为了使现在的估值看起来比较合理，杰森询问了公司的最大产量，发现如果用公司预测的最大产量来计算的话，B公司的估值是可以接受的。他在给经纪公司进行路演的时候，将这个预期最优产量作为基本情况下的产量假设。

解析：在向外界提供信息时，杰森应该提供不同情况下的不同产量的股票增发的估值水平以及每种情况的概率，但他仅提供预期的最大产量来跟客户沟通，这会误导客户，因此违反了准则Ⅴ（A）。

案例3：C公司是一家全球性养老金资产管理公司，这家公司对全球各个区域的各类投资资产投资经理都有研究，并在对每一个经理进行了彻底的尽职调查后，将他们的评级放在公司的基金经理数据库中。安德鲁担任英国的投资经理，他管理的B养老基金准备聘用一家专业的美国股票投资机构负责相应部分的投资。安德鲁访问了他们的全球数据库，并根据客户的投资理念，期望收益与风险承担能力对数据库中所有美国股票投资机构进行筛选后择出五家符合这些标准的第三方投资机构，并在10天后向客户提交简报。

在这期间，安德鲁被告知，C公司的基金经理数据已经更新，其中被他选中的一家机构的首席投资官离职了。但是安德鲁没有用这个更新的信息修改他的简报，仍然使用之前的版本。

解析：安德鲁在得知数据库已更新以后，特别是一家机构高管和创始人发生离职的情况，没有更新他的报告以反映新信息，所以未能满足准则V（A）的要求。

案例4：安东尼决定寻找一名外部基金经理来管理客户越来越多的海外投资需求。他使用CFA协会“征求建议书”的格式设计了调查问卷。在设定的截止日期之前，他收到了七家来国内和国际公司的申请。安东尼详细审查了所有申请，并决定选择收取最低费用的公司，因为这样做对公司的净利润影响最小。

解析：安东尼选择外部顾问服务只是从费用高低决定，没有对其历史绩效和成本结构做全面和完整的评估，所以安东尼违反了准则V（A），而且仅选择一个最便宜的机构，很有可能不适合客户要求，可能违反准则Ⅲ（C）。

案例5：威廉是负责对次级抵押贷款证券进行敏感性分析的分析师。他坚持自己对房地产市场的前景为：房屋价格上涨率为第1年-10％，第2年-5％，然后（模拟最坏的情况），第3～5年为零。但基金经理认为这个假设太可怕了，因为历史中从未有过房屋价格升值小于零的时刻。威廉认真评估了自己的模型假设、分析逻辑。根据测试结果，威廉不看好未来房地产市场，因此不建议购买相关证券化产品。

针对威廉的分析结果，基金经理遵循了他的建议并不投资。

第2年，房地产市场崩溃，该基金经理人的投资组合胜过当年的同行水平。

解析：可以看到，威廉做了十分充分的研究，符合准则V（A）的要求；同时，没有受到基金经理的压力，保持了独立客观性。

案例6：伊森是A基金的首席量化分析师。他负责开发、维护用于增强A基金自身管理的专有模型。伊森平时会阅读一些高水平的数学出版物和博客，以了解当前量化模型研究的发展情况。他发现，由专家C运营的一个博客发布了一些有趣的研究，这可能有益于伊森目前开发的模型。刚好近期伊森正受到企业高管的压力，让他提高其模型的预测能力，所以伊森就将在网上看到的专家C研究中的讨论因素加入自己模型中。伊森将更新后的模型结果产生的投资结果发送给了基金经理。

解析：伊森没有经过自己审慎的研究就将从网上看到的模型因素纳入自己的模型中，这违反了准则V（A）。

2.5.2　准则Ⅴ（B）：与客户的沟通

1.原则

·将投资产品基本的投资概念及理念要披露给客户，不能仅仅向客户给出投资结论。

·投资自身发生重大改变且这些变化可能影响投资者的投资判断时，应当及时向客户披露。

·投资过程中显著的限制性和风险要披露给客户，使客户享有知情权。

·对投资分析、投资建议、投资行为有重大影响的因素要披露给客户。

·与客户沟通时要区分事实与观点。

何老师说

准则Ⅴ（B）与客户的沟通要求CFA会员和候选人与客户沟通时必须全面、如实、及时。

全面：公司及自身任何影响客户投资决策的改变，应当及时向客户披露，便于客户做出准确的投资决策。

如实：不能错误表述，误导客户。

及时：及时与客户沟通，便于客户快速反应，避免损失。

与客户的沟通的内容包括：

第一，CFA会员和候选人应当披露基本的投资理念，不能仅仅给出投资结论。

第二，投资自身任何影响客户投资决策的重大改变，如模型改变、基金经理改变、公司管理层改变等，需要及时向客户披露。但是如果一些改变与客户投资决策无关，如公司更换保安，则没必要向客户披露。

第三，投资过程中显著的限制性和风险，客户拥有知情权。

第四，与客户沟通时要区分事实与观点，将观点阐述为事实，违反准则Ⅴ（B）、准则Ⅰ（C）。

准则Ⅰ（C）错误性陈述包含准则Ⅴ（B）的内容，只要违反准则Ⅴ（B），就违反准则Ⅰ（C）。

2.指南

·投资的基本特征要披露给客户

·让客户持续了解投资过程的变化。

·让客户了解投资的基本特征，对于独立判断该项投资的适当性很重要，在判断该项投资对整个投资组合的影响时更加重要。

·让客户知晓外部咨询师的专业性或分散化技能。

·与客户沟通的方式

与客户沟通可以采取多种方式，不仅包括研究报告，还包括口头交流、电话、电邮沟通。

使用新媒体向客户提供信息时，应该确保公平对待所有的客户。

如果投资建议采用非常简短的形式（如股票推荐清单），应当告知客户详细的信息和分析是可以提供的。

·投资分析的风险和限制性

应当向客户及潜在客户披露投资产品及投资建议的重大风险及限制性。披露的风险主要包括：杠杆的使用会带来重大风险、市场风险、运用复杂金融工具带来的重大风险等。其他应当披露的风险包括但不限于：对手方风险、国家风险、行业风险、单项资产风险以及信用风险。

投资产品存在的一些限制性因素会影响客户及潜在客户的投资决策。限制性因素包括但不限于：流动性的限制，投资能力的限制（投资能力是指投资金额超出该投资上限后，新增投资会给投资回报带来负面影响）。

·报告展示

会对投资结果产生重大影响的因素都应当披露给客户。

只要分析师明确了分析报告的局限性，并且做了充分的调研，他可以在报告中对某些内容进行重点描述，并忽略一些不重要的内容。

基于数量分析的投资建议应当有相关的参考资料作为支撑，并且要与使用的方法保持一致。如果方法改变，应当着重标出。

·区分事实与观点

如果相关报告中没有指出盈利预测、未来股利的变化、未来单位市场价格是受到未来条件的影响，这些情况就算作没有区分事实与观点。

当使用复杂的数量分析模型时，分析师应该清楚区分事实与分析结论（模型得到的是观点而非事实），并且明确已知的分析的局限性。

应当与客户及潜在客户明确讨论投资模型及投资过程中使用的假设。

在向客户介绍模型或者分析过程的准确性时，CFA会员和候选人应当遵循谨慎原则，因为模型或分析的结果只是对于未来的一种不确定性的预测。

3.推荐的合规流程

研究报告中对于相关因素的选择是评判报告质量的一项标准，所以CFA会员和候选人应当保存记录用来说明研究的本质；并且当客户或者其他报告使用者提出对额外信息的需求时应当能够提供相关资料。

4.案例

案例1：辛迪是A公司的营销总监，她确信找到了增加公司收入并使产品多样化的完美公式。辛迪计划通过向高净值客户营销一个A公司独有且昂贵的投资建议来建立A公司作为领先的资金管理者的声誉。这个计划实施的障碍在于A公司投资系统的复杂性，该系统是以技术交易规则（基于历史价格和成交量的波动）和最小化风险为目的构建投资组合。为了实施这个计划，辛迪决定建议中仅包含每周排名前五的买入和卖出推荐，但不包含估值模型和组合构建机制的具体细节。

解析：辛迪的计划违反了准则Ⅴ（B），因为她没有披露这个投资建议背后的所有相关因素。为了有效地实施这个建议，辛迪不需要详细描述投资系统，但是客户必须了解A公司的基本投资过程和投资逻辑。如果不了解这些投资特性，客户很可能无法知晓投资的局限性和内在风险。

案例2：马克是A证券公司的一名采矿行业研究员。他刚刚完成了对于B采矿企业的研究报告，报告中包含了他从地质学角度对于B企业开采地的矿产储蓄量的估计。马克使用B企业最近的开采量作为核心样本来完成他的计算。根据马克的计算结果，B企业在该开采地有超过50万盎司的金矿可供开采。马克在他的研究报告中发表了如下结论：“基于事实分析，B企业有50万盎司的金矿可供开采，我强烈建议买入该公司股票。”

解析：马克违反了准则Ⅴ（B）。他对于金矿可开采量的计算结果是一种观点，而非事实。观点和事实必须在其研究报告中被区分开来。

案例3：B公司是一家激进的成长型投资公司，自公司成立日起，它就宣称自己是国内小盘股的投资专家。B公司的选股标准之一是投资标的公司的最大资产量不超过2.5亿美元。连续几年，B公司都获得了卓越的相关投资业绩，客户群也随之增长，目前它的资产管理量超过3亿美元。为了提高流动性，首席投资官决定将投资标的公司的最大资产量的标准提高至5亿美元，并且相应地改变公司的销售和营销策略以告知潜在客户和第三方顾问。

解析：虽然在关于投资过程的改变上，首席投资官通知潜在的利益相关方的做法是正确的，但是他也应该告知B公司的现有客户。在多个投资经理的管理方法下，现有客户中可能会有相当一部分群体不仅把B公司作为一个小盘股管理者，也把它视为中盘股和大盘股的投资管理专家。这样的客户会把B公司选股标准的改变视为投资风格的转变，因为这个改变会扭曲他们整体的资产配置。

案例4：上例中，B公司没有把最大资产量的标准由2.5亿美元上调至5亿美元，而是将它的投资范围扩大到包含一些外国公司的股票。

解析：准则Ⅴ（B）要求B公司的首席投资官告知客户这个改变；因为公司部分客户之所以选择B公司就是看中它对于国内小盘股的投资能力。其他一些需要告知客户的改变包括：投资组合为了模拟某一个市场板块的表现而引入衍生品；放松其他限制条件，例如投资组合的beta值。在这种情况下，CFA会员和候选人必须向所有的利益相关方披露这些改变。

案例5：杰登是D基金（慈善捐赠基金）的投资总监。D基金决定不再只单一投资大盘股票，也想投资一些中小盘股票，并想通过聘请外部基金经理来管理这部分投资需求。杰登在最新给客户的信件中指出，“作为投资总监，我将直接监督管理基金的大盘股投资配置，同时会联络外部专门的基金经理由他们管理其他资产投资并会持续监督审查”，信中还描述了变更的原因以及外部管理机构的资质和历史投资业绩。

解析：杰登的做法符合准则V（B）的要求。他将投资类别变更，以及由外部基金经理负责投资大盘股以外资产等细节全部披露，客户获得了足够的信息来判断是否继续投资。

案例6：瑞安是主要为南美客户提供投资咨询服务的风险分析师。他向客户介绍了该公司如何使用VaR风险分析来追踪其策略风险。瑞安向客户保证，以99％的置信水平计算风险价值，使用20天的持有期，并应用基于事前蒙特卡罗模拟的方法是非常有效的，该公司的损失从未超过该风险价值分析预测出的损失。

解析：瑞安没有充分传达与投资过程相关的风险以满足准则V（B）的要求。瑞安的风险价值分析预测的损失很大程度上取决于模型中使用的输入。损失的规模和概率可能与个人模型预测的差异显著不同。瑞安必须披露这些模型参数是如何选择的，并披露潜在的风险和限制等因素。

案例7：班尼出席了一次行业会议，并结识了A公司中的投资经理詹姆斯，詹姆斯在与会者中引起了极大关注。根据他对A公司过去良好的声誉以及在会议上詹姆斯出色的表现，班尼建议将A公司添加到自己公司的经理人平台。他向公司审批委员会提出的建议中陈述“詹姆斯在业内备受尊重，他的见解一直受到投资者的追捧。我们的客户肯定会从与A公司的合作中受益”。

解析：班尼没有详尽审慎的考察詹姆斯真实的投资能力，只是依据自己的个人意见认为詹姆斯的声誉很好就进行建议，所以违反了准则V（A）。他在给公司推荐时，在建议中没有区分他自己的观点和事实，只是通过行业会议上别人的讨论而做出判断，也违反了V（B）。

2.5.3　准则Ⅴ（C）：记录保存

1.原则

·CFA会员和候选人应当建立并保存关于投资分析、投资建议、投资决策，保存与客户及潜在客户关于投资的沟通记录。

何老师说

准则Ⅴ（C）记录保存是指保存与客户沟通时的所有资料。需要理解以下两个方面：

第一，准则Ⅴ（C）要求记录保存期限至少为7年，如果当地有关于记录保存年限的法律规定，则按照法律规定的年限保存记录。注意该条规定与准则Ⅰ（A）知法守法的不同。

可以以任何形式保存记录，如果只用一种形式保存记录，并不违反该准则。

例如，当地法律规定记录要保存5年，该公司以纸质、电子形式保存了6年，结果发生了火灾，纸质记录全部被烧掉，电子的记录都还在。该公司的做法符合法律规定（因为公司实际保存了6年的数据，大于当地法律规定的5年要求），不违反该准则。

第二，保存的记录属于公司财产，员工离职时如果带走，那就违反准则Ⅴ（C）、Ⅳ（A）对雇主忠诚。

2.指南

·保存方式

记录可以采用纸质或者电子的保存方式。

·保存的记录是公司的财产

如果CFA会员和候选人离职，在未得到前任雇主同意的情况下，保存的记录不能被带走，包括研究报告及相关记录的原件和复印件。

CFA会员和候选人不能使用在前公司撰写的研究报告和投资建议。

CFA会员和候选人在新公司运用新的资源重新创建记录是可以的，但是不能通过记忆或背诵原记录的方式来实现。

·新兴社交媒体平台上与客户的沟通记录需要妥善保存

·遵守当地法律关于保存记录的规定

保存年限遵守当地法律规定，若无法律规定，CFA协会建议的保存期限是7年。

3.推荐的合规流程

总体而言，记录的保存是公司的责任。

4.案例

案例1：约翰的一位客户对于所获得的差劲的投资回报感到不满。这位客户的投资说明书要求投资经理采用比较基准导向的投资方法。该客户的投资的比较基准包括35%的科技板块投资，并且该比例在投资前已获得客户的确认。在过去的3年中，科技板块的投资产生了巨大亏损，该客户向约翰抱怨该板块的投资过多。

解析：对约翰来说，拥有恰当的记录能够证明过去3年科技板块的投资占比是35%是非常重要的。这样的话，根据客户的投资说明书，该客户投资在科技板块的金额就是合适的。约翰还应当在该客户的投资说明书中表明投资比较基准也适合该客户的投资目标。约翰还应该具备可以显示他已经向该客户恰当地解释过该项投资的相关记录，并且定期更新投资说明书。

案例2：本杰明是一位研究分析师，撰写了大量有关奢侈品零售业评级公司的报告。他的报告基于多种来源，包括与上市公司经理、制造商和经济学家的访谈，现场公司参观，客户调查，以及涵盖相关行业的分析师的二次研究。

解析：因为本杰明的报告基于很多数据来源，所以他必须仔细记录并保存其报告中的所有信息的副本，包括其他分析师或第三方的研究。

案例3：泰勒在A公司工作时开发了一个分析模型。他系统地记录了组成该模型的假设以及背后的推理原理。由于他的模型取得成功，泰勒后来被聘为A公司竞争对手之一的研究部门的负责人。泰勒将他研发的模型的记录复制到了新公司。

解析：泰勒在未经过A公司允许的情况下，将原公司的所有记录复制到竞争公司违反了准则V（C）；同时，也违反了Ⅳ（A）对雇主忠诚。