第一章 导论

第一节 概念界定、研究背景与研究目标

一 概念界定

（一）风险投资

Gompers和Lerner（1994）曾将风险投资定义为，机构利用独立管理的股权及与股权相关的专业资本工具，投资于私人控股、高成长企业。该定义又可做狭义和广义两种理解：狭义的风险投资强调机构的投资方向集中于企业早期阶段和高科技企业，又被称为“经典的风险投资”；广义的风险投资则指机构以私人控股、高成长企业为主要投资对象，但不限于高科技行业和企业早期阶段（Avnimelech and Teubal, 2006）。在大多数国家的风险投资数据统计中均采用了广义概念。因此，本书涉及的风险投资概念也特指广义的风险投资。

（二）阶段选择

根据企业生命周期理论（爱迪思，2004），企业的发展过程可被划分为多个阶段。阶段选择是指风险投资机构选择处于某一发展阶段的企业作为投资重点的行为偏好（汪洋，2015）。它是风险投资机构在决策主体有限理性假设前提下的一种投资策略（Patzelt et al., 2009）和战略选择（蔡宁、徐梦周，2009）。

（三）默会知识

波兰尼（Polanyi）（1958）最早提出了默会知识（tacit knowledge）的概念，意指难以言传的知识，是对各种部分知识的整合机制。学术界一般认为默会知识可划分为诀窍知识和心智模型（窦军生等，2009）两种类型。Collins（2010）的研究表明，默会知识可以为行为机制的研究提供理论来源。这也正是本书以此为切入点研究风险投资阶段选择的缘由。现有研究中，已经有学者（Dimov and Shepherd, 2005; Dimov et al., 2007;Patzelt et al., 2009；李严等，2012）以各种专业经历来度量默会知识，涉及此类实证研究。

二 研究背景

（一）阶段选择分化现象的出现

《风险投资》发行人Stanley Pratt（1987）最早关注到风险投资阶段选择行为的分化现象，并按投资阶段对风险投资的类型进行了划分。随后，Ruhnka和Young（1987）、Robinson（1987）的研究表明，投资阶段分化是美国风险投资机构异质化发展的重要特征之一。

20世纪80年代以来，在“硅谷奇迹”的刺激下，各国政府纷纷效仿美国，开始引入风险投资制度。阶段选择现象随之在不同国家风险投资发展过程中都有所呈现。总体来看，长期以来以色列的风险投资绝大多数偏好投资早期阶段项目，Avnimelech和Teubal（2006）认为正是这种选择偏好导致了以色列高科技产业群的成功创立。欧洲的风险投资则更加偏好后期阶段项目，Cowling等（2008）发现，因为主要针对后期阶段项目提供风险资本，英国实施的“投资信托计划”在企业生产力、雇员规模和盈利能力方面收效甚微，甚至起了反作用。但是，2007年以后欧洲风险投资的选择偏好有了明显改变。中国自20世纪80年代中期引入风险投资制度之后，风险投资偏好后期阶段项目的特征较为突出。Naqi和Hettihewa（2007）曾指出，与其说研究中国的风险投资，还不如将其称之为私募股权投资。科技部部长万钢（2010）则声称“我国风险投资业面临的主要问题是种子期和起步期投资依然不足”。

（二）理论研究存在的问题

针对阶段选择现象，理论界从两个层面进行了研究：微观层面与宏观层面。在微观层面上，Dimov等（2007）、Patzelt等（2009）、李严等（2012）认为风险投资高管团队的教育背景和实践经历是影响阶段选择的主要原因。但是，这些研究存在下列问题。第一，将风险投资所面临的不确定性视同风险加以处理。当风险投资选择早期阶段项目时，决策团队面临的是不确定性，决策者使用的是启发式模型（Zacharakis and Shepherd, 2001; Zacharakis and Meyer, 2000），而不是面临风险时所使用的效应法则模型。现有研究的处理方式是，要么明确地假设不同阶段项目中都只是蕴含风险而不是不确定性（Wright et al., 2002; Patzelt et al., 2009），要么不加讨论，但依然按风险处理（Dimov et al., 2007；李严等，2012）。也就是说，在目前研究中，面对不确定性，研究者依然参照面对风险时的方法处理。这导致不确定性环境下的阶段选择研究实际上是缺乏理论基础的。第二，未区分高管团队进入机构之前的经验与进入机构之后的经验对阶段选择的影响。现有研究是以高管团队进入机构之前的经历为解释变量来解释风险投资一段时期内整体的选择偏好的。但是，进入机构之后的投资经验，即投资结果反馈和“干中学”，显然也会对总体投资策略形成影响。这一点在现有研究中考虑得不够充分。第三，样本检验可能存在内生性风险。现有研究均是以一段时期内的风险投资高管团队人力资本来解释同一时期内的风险投资总体投资策略的。在这段待检验时期内高管团队的成员是变动的，与发生的投资案例之间可能存在一个互动过程，因此便导致内生性风险的存在成为可能。

在宏观层面上，Jeng和Wells（2000）, Armour和Cumming（2006）, Da Rin等（2006）, Bonini和Alkan（2012），杨大楷、李丹丹（2012）, Lerner（2009），左志刚（2011）, Cumming（2014）认为资本市场、经济发展、税收制度、劳动力市场刚性和政府直接干预等会影响阶段选择。然而，这些研究结论充斥着大量的相互矛盾之处。宏观因素最终是通过影响决策者来发挥作用的。如果决策者本身存在差异性，则相同的宏观因素的确可能导致不同的决策结果。在目前的宏观层面研究中，缺乏导致决策者异质性特征的宏观变量，这可能是宏观研究亟须改进的方面。而宏观现象均有其微观基础。微观层面上对决策者决策行为研究的不全面、不透彻，可能是导致宏观研究中变量缺失更为根本的原因。

Collins（2010）的研究表明，默会知识可以为行为研究提供理论分析来源（王增鹏、洪伟，2014）。结合目前研究现状，深入论证默会知识对风险投资阶段选择行为的影响，便成为一个顺理成章的想法。

三 研究目标

（一）厘清在不确定性条件下默会知识影响决策行为的作用机制

不确定性与风险存在不容忽视的区别。借用风险条件下的决策理论去处理不确定性条件下的决策问题，显然存在严重问题。因此，本书的研究核心和首要任务是，厘清在不确定性条件下默会知识影响决策行为的作用机制。

为了实现该研究目标，首先，笔者对不确定性的本质特征进行梳理和甄别。学术界较为公认的有关不确定性的定义及分类多达十几种，说明学者们在不确定性本质特征的认识上存在一定分歧。本书通过对前人研究的梳理，试图找出有关不确定性认知分歧的原因，辨析不确定性的本质特征。其次，厘清不确定性条件下采用的决策模型的作用机理。有关不确定性条件下决策模型的研究尚不够成熟，如启发式决策模型只停留于现象总结阶段，其背后的理论基础还不够完善。本书通过明确不确定性的本质特征，试图进一步推进不确定性条件下决策模型的理论基础构建工作。最后，拓展默会知识度量指标体系，并对其影响阶段选择的路径进行分析。与不确定性概念较为相似，默会知识也是相对模糊、存在争议的学术概念。本书拟从经典概念出发，通过将默会知识与不确定性相结合，来拓展默会知识的度量体系，并据此分析默会知识在决策模型中发挥作用的路径，从而完整构建本书的理论基础。

（二）在微观层面验证默会知识对风险投资阶段选择的影响

默会知识是个体知识，所以其发挥作用的层面首先是微观层面。尽管阶段选择行为在宏观层面表现出的特征会更加引人关注，但是理解和验证默会知识如何在微观层面影响阶段选择，才是解释和解决宏观问题的关键所在。

为了实现上述目标，本书拟从如下方面入手。首先，拓展默会知识度量指标体系。阶段选择是一种决策行为，从内因角度来看，决策主体的知识体系自然是影响决策行为的首要因素。现有研究中学者们将默会知识等同于人力资本，因此各类经验便成为度量默会知识的唯一指标，这种做法实质上存在对默会知识度量不全面的问题。因此本书将从默会知识与不确定性的关系出发，明确默会知识的完整度量指标体系，从而完善实证检验的模型。这也是本书从默会知识角度出发研究阶段选择行为，与现有研究——从人力资本角度出发研究阶段选择行为最大的不同之处。其次，通过研究设计区分不同时期形成的默会知识所产生的影响。风险投资阶段选择行为既可能受决策团队进入机构之前所形成的默会知识的影响，也可能受风险投资过程中“干中学”所形成的默会知识的影响。并且，首次投资的成功与否，作为一种反馈信息也会造成决策主体有关默会知识的调整与形成，自然也会影响机构整体的选择偏好。本书通过样本选择设计，来分别检验不同时期形成的默会知识对机构投资偏好整体风格的影响，从而实现对现有研究的细化和推进，在更细致的层面检验默会知识对阶段选择的影响。

（三）检验影响（反映）默会知识的宏观因素对风险投资阶段选择的影响

现有研究表明在宏观层面各区域的风险投资阶段选择行为存在明显差异。而已有的宏观因素研究结论存在诸多矛盾之处。如果默会知识的确是影响阶段选择行为的关键因素，则检验影响（反映）默会知识的宏观因素对宏观层面投资偏好的影响，有可能是解决学术矛盾、提升区域间阶段选择差异解释力度的关键所在。

为实现上述目标，本书拟从如下方面入手。首先，根据默会知识的内涵，分析影响默会知识形成的宏观因素。该因素应符合两项特征：一是之前的宏观因素研究中未曾包括的；二是该因素在不同区域间具有不宜复制的特点，从而才有可能导致区域间阶段选择行为的显著差异。其次，选择代理变量，通过宏观样本数据对其进行检验。如果通过检验，则说明默会知识在宏观和微观层面，对风险投资个体和区域总体的决策行为均有影响。

（四）检验阶段选择对我国被投企业产生的影响

目前少量研究（Avnimelech and Teubal, 2006; Cowling, 2008）显示，风险投资在企业发展不同阶段介入会影响被投企业的经营发展。但是之前的研究主要基于国外样本，至于风险投资阶段选择行为对我国企业会产生怎样的影响，还缺乏较为充分和全面的研究。而这方面的研究结论直接体现出，研究阶段选择行为形成机制和影响因素的现实意义。

为更好地实现上述研究目标，本书拟从阶段选择对被投企业研发投入、成长性和盈利能力三方面的影响角度进行研究，较为全面地反映阶段选择对被投企业的综合影响。