3．亏损上市公司的财务特征与外部扭转路径及资本配置效率关系

3.1 亏损上市公司财务特征

3.1.1 亏损及其分类

亏损通常表现为净利润为负数，即收入加利得尚不足以弥补费用加损失。根据亏损形成的原因，通常分为经营性亏损和政策性亏损。近年来，随着改革开放步伐的不断加快、市场经济的飞速发展，企业经济一方面正在以较快速度不断地发展，同时企业亏损的程度也呈现出同步甚至超前上升的趋势。在当今激烈的市场经济条件下，公司的生产经营变得十分困难，经营方式、经营范围的选择、经营管理决策的正确与否都将直接影响到公司将来是盈利还是亏损。在公司出现亏损情况的时候，其经营者往往会采用各种方式来扭转公司亏损的局面，以保障公司能够在激烈的市场竞争中持续生存下去。

经营性亏损是由于经营管理的原因造成的企业亏损。经营管理的原因可能是经营管理不善、成本居高不下、市场销售不利、出现安全等意外事故需大额赔付、决策失误造成损失、资产减值重大损失等。经营性亏损具有亏损金额大、扭亏周期长、管理层责任重等特点。经营性亏损也可能由于国家金融环境变化或国家宏观经济政策调整导致行业所处经营环境改变，从而导致企业出现亏损，如国家原油价格上涨导致远洋运输行业所在企业的成本上升出现入不敷出的现象。

政策性亏损与经营性亏损相对应，它是指企业为实现政府特定目标而从事某些特定生产经营项目、特种商品等，由于国家价格管制而带来的亏损。政策性亏损产生以后，经过相关程序审核，企业将从财政部门获得一定额度的补贴用于弥补亏损。政策性亏损具有以下三个方面的特点：①以公益为目的的亏损，政策性亏损与政府的社会公益目标、社会性计划产品相挂钩，通常为了完成政府的相关任务或计划而导致企业发生的亏损；而经营性亏损通常是由于经营管理不善而导致的亏损。②特定对象亏损，政策性亏损所指的特定对象是企业根据国家政策规定生产某种产品或提供的某种服务，这种亏损的形成主要由于价格因素导致并通过国家财政给予补贴，政策性亏损的企业也可能由于经营管理不善导致亏损，应该区分亏损形成的原因和扭转的路径。③补贴扭亏，亏损企业替政府负担着社会福利的政治命题，承担着稳定经济、解决社会问题的经济成本。

3.1.2 亏损上市公司财务特征

国内学者姜国华等（2005）指出，一家公司的短期亏损有很多种原因，有可能是因为公司处在成长期，有可能是受经济大环境的影响，不一定都代表公司的失败，以8000多家美国上市公司为例，发现长期盈利的公司中有20％都曾经连续两年亏损。在近5年，我国沪深A股市场每年均有超过100家上市公司出现亏损。陈静（1999）、陈晓（2000）、任若恩和李清（2001）等运用静态财务变量对比、二分法等多种分析手段验证了亏损上市公司与非亏损上市公司之间存在显著的运营差异。亏损是企业一定期间支出（包含损失）大于收入（包含利得）的财务表现，通过亏损企业的财务报表和指标分析，可以看出它们在财务特征方面的共性，主要有以下方面：

（1）主营业务获利能力低。企业的主营业务利润作为利润总额构成的主体，主要由主营业务收入与主营业务成本、税金和期间费用决定。而亏损公司的主营业务获利能力总体上大大低于同期全部上市公司的平均水平，部分企业主营业务收入呈下降趋势。从经营管理角度分析，主营业务亏损的原因在于其产品或服务技术含量不高、附加值低，同时相对其收入水平而言，营业成本较高、费用开支较高。

（2）财务负担沉重加大了亏损程度。资金成本和资产回报率是企业盈亏天平的两边，较高的资金成本和资产负债率要求资产能有较高的回报率，这样才能保证股东有所回报。亏损公司由于收益能力低，资产流动性和利息保证倍数较低，资金成本要求比正常企业高；而且资金成本和资产负债率往往呈双高局面，企业的利息费用负担加重，经营压力增大。由于资产负债率和资金成本处于高位，企业的财务费用必然增加，进一步加大了亏损程度。同时亏损企业进行再融资的能力下降，再融资资金成本上升会增加企业的资金使用费，可能加剧企业的亏损程度。

（3）资金使用效率较低、生产能力闲置程度较高。亏损上市公司的资金周转率相对于同行业竞争对手处于较低水平，在同等销售利润率的水平下，其获利能力必然降低。同时由于周转能力低，企业的平均存货处于高位水平，固定资产使用效率低下，甚至出现未使用、不需用的固定资产，一方面占用了资金，另一方面增加了管理费用（会计准则规定：未使用、不需用的固定资产照提折旧计入管理费用），从而增加了亏损额度。滞销的积压存货同样占用了流动资金，甚至出现了存货跌价损失，进一步加大了亏损程度。

（4）部分资产陈旧或闲置，收益能力低。亏损上市公司由于经营收入水平较低，资产营运能力不足，导致部分资产闲置，但由于闲置的资产同样需要折旧，折旧费用增加了亏损额。同时，闲置的资产带来经济利益的能力下降甚至出现资产减值现象。资产减值作为一种损失计入亏损额会进一步加大亏损程度。部分亏损企业由于成立时间较长，设备更新较慢，导致资产陈旧，资产运转不畅且经常进行维修，维修费用增加导致利润空间进一步缩小。

（5）市场化筹资能力极度萎缩。由于亏损企业的获利能力在财务评价中较低，使得企业在再融资中处于不利地位，一方面企业达不到股权再融资的条件，另一方面金融机构在借款时往往会对这些亏损企业设置相应的“门槛”条件。亏损上市公司在获利能力的评价方面处于不利地位，因此再融资谈判中必须作出必要的让步。同时由于亏损上市公司的资产负债率较高，资金提供者必然要求更高的回报率以降低风险，所以在进行再次筹资时资金成本必然上升。

由于亏损上市公司的财务特征决定了企业如果只依靠内部资源难以实现扭亏为盈，因此多数企业会寻求外部资源的支持，即通过外部路径进行扭亏。具有政治关联的亏损上市公司会主动申请获取补贴收入，进行债务重组、资产重组等外部扭亏方式。