2.3 文献回顾

2.3.1 政治关联与企业财务行为研究

纵观全球，无论是发达国家还是发展中国家都存在着不同程度的企业政治关联现象，而那些法制尚不健全、资本市场尚不成熟的国家更容易出现政治关联现象。“政治关联”一词来源于英文political connection的翻译，国内部分学者也将其译成“政治关系”“政治联系”等。在政治关联企业的融资能力方面，Faccio （2006）以全球42个国家为研究样本，通过对比研究发现，具有政治关联企业的债务融资能力比没有政治关联企业融资能力更强。Charumil-ind等（2005）以泰国的政治关联企业作为研究样本，研究表明，具有政治关联的企业能够得到更多的长期贷款。国内学者余明桂等（2008）以我国民营企业为原始样本，实证结果同样表明，具有政治关联的企业获得的信贷支持相对那些没有政治关联的企业更多，而且在制度环境越不完善的地区这种现象越明显。罗党论等（2008）的研究结果也表明政治关联企业更容易获得银行贷款等信贷支持。可见国内外大部分学者的研究都证明了，政治关联能给企业提供更多的融资便利和贷款优惠。

政治关联按照表现形态可分为显性关联和隐形关联，如果企业的所有权属于国有或国有控股形式，企业董事会成员或高层管理人员兼职于政府、人大、政协，则可认定为显性关联。而另一些企业的政治关联在所有权与董事会成员方面与政府无直接关联，但通过个人亲属关系、间接持股关联等形式也可形成政治关联，即隐性政治关联。由于隐性政治关联的隐秘性和数据收集和判定的难度，本研究仅限于显性政治关联。而显性政治关联中按照成因可以分为所有权关联和管理层关联两种形式。所有权关联是指上市公司的所有权属于国有、国有控股、地方政府控制等方式，这类政治关联通常在企业成立之初就已经存在。管理层关联是指上市公司管理层或董事会中有曾在政府任职的成员或担任各级人大、政协代表，这类政治关联通常在企业成长过程中形成。而政治关联程度的高低在现有研究中没有明确的计量方法，通常以关联人员的行政级别、所有权中控股比例等进行界定，政治关联度不同对于公司财务行为和财务状况的影响度也存在差异。

因为在转型经济中，市场体制需要进一步健全，政府掌握着大量稀缺资源，并且行政的随意性相对较大，对私有财产有力的保护比较缺乏，企业家意识到只有本能地向政府靠拢，自身利益才能获得有效保护。无论是企业家参政（企业家兼任各级人大代表、政协委员），还是曾任职政府的官员下海（企业聘请曾任职政府的官员或官员自主创业），都是我国民营企业试图构建与政府之间的政治关系。同时，现有研究表明，在制度越落后的国家或地区，企业越有动机通过建立政治关联来降低由于制度缺失而对企业成长带来的阻碍。

Faccio等（2006）通过跨国样本数据研究表明，相比政治关联企业，与政府之间没有形成政治关联的企业得到的政府补贴或政府救助更少；财务困境时期的政治关联企业更有可能获得政府救助。Wijantini （2007）研究发现在亚洲金融危机后，印度尼西亚国家中没有政治关联的企业更难得到政府救助。国内学者陈冬华（2003）以董事会中具有政府背景的董事比例为切入点，实证表明了政治关联度与获取补贴收入的多少有显著的正相关关系。潘越等（2009）在研究中发现，政治关联的存在会显著影响民营企业获得政府救助的可能性，而对国有企业的影响显著性不强。罗党论等（2009）基于民营企业的研究样本，通过实证发现在获取政府补助的可能性和获取比例方面，具有政治关联的民营企业机会和比例更大。余明桂等（2010）研究发现具有政治关联的企业与所在地区的制度环境密切相关，在制度环境越差的地区政治关联性带来的政府救助或补贴收入越多。国内外研究文献都证实了政治关联在企业是否能获得政府救助方面有重要的影响作用。现有的国内外研究大多关注政治关联对企业税收优惠、行业管制、政府补助等额外收益，却较少考虑政治关联的风险性，包括政治关联是否导致亏损、政治关联是否会带来非效率投资问题、政治关联是否降低企业资金使用效率等。

2.3.2 政治关联与企业价值研究

Faccio （2002）在考量政治关联对公司表现的影响时，先后选用了ROE （净资产收益率）、P/B（市净率）、股票回报率等指标。研究表明，具有政治关联的企业的经营业绩表现比没有政治关联的企业更差，即使有政治联系的公司在融资机会、税收优惠、市场占有等方面拥有更多的机会。他同时指出，造成上述结果的原因既有“寻租”所带来的低效率，又有政治关联的负面影响，具体表现为政治关联影响和改变了企业的投资决策和资本分配方案，对企业的长期绩效和发展造成不良影响。政治关联可能带给企业具体的有利与不利影响，如表2-1所示。Fan等（2007）的研究表明，政治关联中具有政府背景的高管所在上市公司的业绩比没有政治联系的公司要差，并且在后期公司公开发行股票的回报率、公司股票收益增长率、销售增长率等指标上均比没有政治关联的公司更差。

但是，针对政治关联与企业绩效的关系，也有很多学者得出了完全相反的结论。Li等（2007）认为在获得贷款和税收优惠等方面，具有政治关联的私营企业可以获得更多的利益，从而减少与政府之间的交易成本，从而使公司效率得以提高。Goldnlan等（2007）通过手工搜集1996—2000年美国S&P500指数的成分企业其管理层相关背景数据，并对政治关联依据不同党派进行了分类，考察政治关联对企业的影响。研究发现，具有政治背景的高管可以增加所在公司的价值。Fan等（2006）以曾陷入贿赂官员丑闻或有曾在政府部门工作的高管所在的上市公司为样本，考察政治寻租行为在中国对企业融资行为的影响。研究结果表明，伴随贿赂丑闻的曝光，有关联的公司由于失去了政治联系使得公司债务融资能力明显降低，以此反证了政治联系对公司价值的积极影响。国内学者罗党论（2008）以托宾Q值和股东持有的长期回报率来衡量民营上市公司的企业价值，研究发现政治关联对于民营企业的价值具有显著的正面影响，政治关联度的高低和公司所在地区市场化程度的高低均与企业价值呈正相关关系。

政治关联的维持与生产经营没有直接关系，但却必将挤占企业家用于生产经营活动的时间和精力。政治关联需要花费大量的时间、精力和资源进行维护、处理与其他政府部门和官员的关系（Tsang, 1998）。张维迎（2001）的调研显示，企业家与政府官员打交道所花费的时间超过工作时间的50％，企业家用于经营管理的时间相对减少，企业的经营绩效就可能降低。

国内学者关于政治关联与企业价值关系研究起步较晚，选取的样本多为上市公司中的民营企业或ST公司，同时考虑了政府干预强弱的地区差异，研究结论也存在不一致，如表2-2所示。

国外学者关于政治关联与企业价值的相关研究最早可以追朔到20世纪80年代，通过企业长短期绩效的比较、事件研究、影响企业价值的因素研究等得出政治关联对企业价值提升或损害的两种观点。一种观点认为政治关联会提升企业价值，政治关联企业主要通过获取资源、提升企业获利能力、获得研发创新支持等方式从而提升企业价值。另一种观点认为政治关联会损害企业价值，政治关联企业会承担政治捐赠、过度雇用等政治成本，从而降低企业绩效而损害企业价值。而之所以出现两种截然不同的观点，国内学者李维安等（2010）的综述文章曾提出，由于理论前提不同，政治关联与企业价值的研究结论主要有收益观、风险观和综合观等。政治关联对于企业价值的影响，由于研究方法不同、选取的样本不同，不同经济与政治环境的国家与地区影响方向与程度也不相同。国外学者对此问题研究方法与结论如表2-3所示。

通过表2-2和表2-3中所示的国内外关于政治关联与企业价值的关系研究，可以看出较多的研究关注了政治关系对企业绩效的影响，注重了政治关联与企业价值两者之间的正负关系，而忽视了政治关联对企业绩效产生影响的作用机制；对于政治关联如何影响企业财务行为，进而影响企业绩效的原理探析较少，对于如何影响企业资本配置效率进而影响企业业绩和企业价值的相关研究不多。

2.3.3 亏损扭转路径研究

亏损上市公司在进行扭亏中会更依赖于公司的所有权属性、政治关联与否、政治关联程度的高低、资本结构、公司的亏损程度、所处行业等相关的因素进行权衡，选择成本低、见效快的扭亏路径。在亏损扭转路径研究方面，薛爽（2002）指出扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径，赵选民等（2006）发现亏损上市公司利用会计政策变更进行盈余管理实现扭亏。杜勇（2011）研究发现，国有产权属性的上市公司相对于私有产权属性的上市公司在选择外部扭亏途径中更愿意采用获取税收减免、资产出售与转让、资产置换、补贴收入以及债务重组等措施。张秀梅（2004）研究发现第一大股东持股比例、公司高层管理人员持股比例均与扭亏公司的盈余管理程度成正相关关系；同时，公司的独立董事成员数在董事会中所占的比例、公司是否属于集团公司控股等特征均显著影响扭亏公司的盈余管理。周环宇等（2008）研究结果证明有控股大股东的企业比没有控股大股东的企业更易实现扭亏，而有国有股的企业相对于没有国有股的企业更容易实现扭亏。上述研究表明，亏损上市公司在扭亏过程中，更容易受到股东性质、公司高层人员政治关联性的影响。

关健等（2011）对经历过财务困境的中小企业进行问卷调查，并对调查的数据进行实证研究。研究结果表明：投资类利益相关关系质量不是中小企业财务脱困的直接影响因素，而扭亏战略直接有助于财务脱困，并且扭亏战略在直接作用于财务脱困的同时，还在投资类利益相关者关系质量与财务脱困之间扮演了传导机制的角色。同时，他们验证了投资类利益相关者关系质量、扭亏战略对中小企业财务脱困的影响。杜勇（2011）以2005年中国发生亏损的277家上市公司为样本，国有产权属性和私有产权属性的上市公司在发生亏损时，公司的高层管理者均存在相同的扭亏动机。但是，在扭亏程度方面，亏损的私有产权属性上市公司在亏损以后发生的扭亏程度明显高于亏损的国有产权属性上市公司。张秀梅（2004）通过扭亏公司样本数据分析了扭亏公司治理与盈余管理的关系，实证表明扭亏公司的盈余管理程度受到第一大股东持股比例、高层管持股比例、独立董事比例、是否属于集团控股等因素的影响显著。王春飞（2006）使用了修正的Lennox审计意见估计模型，对2001—2003年有扭亏行为的上市公司的审计师变更和审计意见购买的关系进行了研究，并分析了变更后的审计意见同盈余管理之间的关系。研究发现：上市公司亏损扭转与审计师变更显著正相关，本期发生了事务所变更并且上期被出具非标准无保留审计意见的上市公司，不但不能实现审计意见的购买，而且有加重审计意见的趋势；而在审计意见类型方面，审计意见与被审计公司盈余管理程度显著负相关。

周环宇等（2008）采用piecewise-linear回归模型，对1999—2004年间报亏公司在第二年的盈利情况进行研究，结果证明：有控股大股东的企业比没有控股大股东的企业更易实现扭亏，而有国有股的企业相对于没有国有股的企业更容易实现利润的扭亏，故而说明具备控股大股东和国有股特征的股权结构的公司更易实现利润的扭亏。可能的解释就是大股东在企业出现报亏的时候给企业“输血”，以保持其控股公司的“上市资格”。可见，企业与政府之间的政治关联性对于亏损企业选择扭亏方式以及扭亏的时间长短有显著的作用。

在亏损企业选择扭亏路径方面，企业与政府之间联系大的国有企业、具有国有成分的混合所有制企业以及具有政治关联的民营企业更多地选择了与政府支持、政府资源相关的外部扭亏路径；这些扭亏路径带来的扭亏效果更为明显，扭亏更为及时。同时亏损发生的金额大小、亏损发生的次数多少也对于选择扭亏路径有较为明显的影响。

2.3.4 企业资本配置效率研究

资本配置效率是指将稀缺资本配置到边际效率最高的企业、行业或部门、项目的有效程度；在具体的模型中，通常采用资本对于投资机会敏感性来进行表示。狭义的资本配置效率，是指在无逆向选择和道德风险等市场摩擦的假定下公司投资于且仅投资于净现值为正的项目。在行业、地区、企业、部门、项目的资本配置过程中，内外资本市场发挥了同等重要的作用。企业集团内部资本配置效率则是指各企业成员的投资对于其增长机会的敏感性，也就是企业集团总部在配置内部资本时，通过对比后，给予拥有最好投资机会的集团所属企业成员配置更多的内部资本。本研究所指的资本配置效率包括外部和内部资本配置效率。

衡量资本配置效率高低的一个广泛使用的模型是Jeffrey Wurgler（2000）在研究整个国家的资本配置效率水平时提出的，Jeffrey Wurgler认为资本配置的效率体现在高资本回报率的行业将继续追加投资，低资本回报率的行业将会及时削减资金流入。

企业投资结构（Investment Structure）是指企业在一定时期的投资总量中，各投资用途的构成及其数量比例关系，它是企业资产结构的重要表现形式与特征反映。从总体上讲，企业所融资金需要按固定资产、无形资产、长期股权投资、债权投资和技术研发投资等方面进行分配。资本投资作为企业价值创造的基础，要合理安排资金在各资产投向上的比例和分配关系。投资效率的高低是指在一定投资量下，边际资本收益与边际资本成本孰大孰小的关系。当边际资本收益等于边际资本成本时，投资效率达到最大。当两者不相等时，即出现非效率投资，具体表现为：当边际资本收益大于边际资本成本出现“投资不足”现象，当边际资本收益小于边际资本成本时出现“过度投资”现象。Lang等（1989）提出了“过度投资”假设，界定了过度投资定义：过度投资是企业在投资项目净现值（NPV）小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施该项投资的一种非效率投资行为。而投资不足是指投资项目决策者在明知该项目的净现值（NPV）大于或等于零的情况下，出于各种原因仍然放弃该投资项目的一种非效率投资行为。

信息不对称引起的逆向选择、道德风险和代理冲突将造成公司非效率资本配置（Myers等，1984）。由于信息不对称导致的逆向选择，市场难以对企业的优劣进行区分，使得过度投资和投资不足现象并存；同时信息不对称导致经理人比股东掌握更多的信息，经理人可能出于谨慎的原则而放弃一部分投资机会，导致投资不足，而风险偏好的经理人可能选择过度投资。由于所有权和经营权的分离，如果所有者对经理人实施的有效激励措施不足，也会导致非效率投资。

Jensen等指出，由于股权责任的有限性，股东在高风险项目投资时可以获得风险代理的收益但却不必承担项目失败时的成本，因此负债率高的公司股东会追求高风险项目而导致过度投。但Mayers （1984 ）的研究却得出另一种结论，发现在负债水平较高的企业，公司股东认为投资风险项目带来的大部分收益将会被债权人享有，所以公司股东在投资决策时会放弃部分净现值为正的项目而形成公司投资不足。在过度投资方面，Jensen （1986）研究发现扩张企业的规模是管理层最直接的谋取利益方式，管理层通常在明知投资项目净现值为负的情况下，也会利用自由现金流量进行投资，以便于获取在规模扩大中的各种相关利益。Dittmar （2007）和Smith （1985）研究表明，如果公司治理约束力较弱，公司的管理层更可能把现金投入到净现值为负的投资项目上。目前国内外学者在对公司的资本配置效率衡量方面，较多地采用“非效率投资”作为代理变量，即使用“过度投资和投资不足”两种非效率投资的表现形式来进行资本配置效率的度量。

在各种资本配置效率模型中，Richardson （2006）模型使用和被接受程度最高，这种模型可以从微观的角度来衡量特定企业在特定年度的公司资本配置效率。Richardson资本配置效率模型考虑了公司进行投资决策所受到的影响因素，并在此基础上建立投资期望模型；模型的残差即表示公司的非效率投资。Vogt （1994）研究发现，规模大、股利支付水平低的企业投资行为与管理层的管理机会主义相关。Mark等（1995）研究发现，现金流超过预期的部分会被管理层投资于净现值为负的项目。Hubbard等（1998）研究表明，在外部市场不发达的情况下，内部资本配置能够发挥降低信息不对称和减少信息获取成本的作用，从而使资本配置效率得以提高。但内部资本市场资本积累与分配的有效性伴随外部资本市场的成熟而逐渐降低。如果外部市场不断发展，内部资本市场的配置效率降低，可能出现内部资本市场维系成本大于产生的收益情况。朱武祥（2001）的研究成果表明，在我国资源配置功能欠发达的金融市场，企业容易出现多元化现象，随着证券市场逐渐转为强式有效形态，金融企业和机构投资者的多元化有效性显著高于非金融企业多元化；多元化对于企业资本配置效率有显著影响。

我国证券市场建立的初衷是实现国有企业改革，因此初期大多数上市公司属于中央或地方政府控制，上市公司的股权结构是国家为主导。但国有大股东所有者的缺位和中小股东的“搭便车”状况，导致国有上市公司“内部人控制”现象突出。而由于所有权政治关联的存在，企业管理层通常兼有政府行政职务，在机会主义的作用和监督不力的情况下，上市公司经理会更倾向于过度投资。张功富等（2009）实证发现，我国上市公司投资普遍存在非效率投资，即投资不足和过度投资现象并存。融资成本的降低会导致融资约束的减少，使会计信息质量对公司资本配置效率产生影响。黄欣然（2011）研究发现，公司盈余质量通过降低融资约束的途径，减少企业投资不足现象的发生。伍利娜等（2005）通过实验研究发现，企业的资产负债率越高，发生投资不足及过度投资行为的可能性就越高；并且企业的盈利状况越差，会导致投资不足和过度投资现象更为严重。

关于公司资本配置效率，邵军等（2011）研究发现，相比于非国有的企业集团，国有集团的内部资本配置显得效率低下。李青原（2009）研究发现，高质量的会计信息有助于降低非效率投资，从而提高公司资本配置效率。李维安等（2007）指出，良好的公司治理机制能够间接约束企业非效率资本配置行为。魏明海等（2001）研究表明，第一大股东对公司的过度投资行为有较显著的抑制作用。上述研究表明公司投资效率与股权属性、董事会的政治关联性等存在联系，但对于资本配置效率中的研发投资效率和并购财务协同效应研究较少。而上市公司在扭转亏损中通过政治关联获得相关利益的同时，其投资效率、研发支出效率、并购协同效应等是否提高，即在亏损扭转过程中或选择不同的扭亏方式和路径中公司的资本配置效率是否提高值得进一步研究。