第8章 次贷危机与救市政策(7)

总之，从伯南克这次在美国众议院遭到“炮轰”的事件中，我们可以得到这样的信息：作为中央银行的行长，使用好国家赋予的最高“独立性”权限以完成货币政策的最终目标（经济增长或物价稳定）和金融体系的稳定至关重要。为此，要提高货币政策的有效性，任何一任美联储主席都会重视他的公众信誉、金融机构的合作力度。因此，在建立自己的业绩过程中，如何把握稳定与公平、监管与效率、个人与国家之间的正面互动作用，伯南克将要经受很多的考验。尽管中国的货币制度和金融体系结构与美国有着很大的不同，但周小川行长的使命一点儿都不比伯南克轻。另一方面，公众在评价美联储主席的绩效和职能的时候，也要全面包容地看到他们所需面对和解决的多层次互相冲突的关系。甚至，我们不能在环境已发生变化的情况下来评价他们在前期所作的决策是好还是坏，因为很有可能他们当时的决定是十分英明以及切合实际的。我们不能把客观存在的这种事后“动态不一致性”，归咎于美联储主席事前“主观”的无能或非理性决策等因素。

伯南克连任及其“高兴不起来”的理由

2009年8月25日，美国总统奥巴马提名本·伯南克连任美联储主席，开始其第二个四年任期。虽然共和党出身的技术型官员伯南克这次得以连任，但这并不一定就是表现了奥巴马民主党阵营在排兵布阵上的宽大胸怀，而是伯南克团队向海内外证实了他们在大萧条问题上扎实的研究功底和顶着当初国内外对他能力“怀疑”的巨大压力，坚持走自己的“救市”之道，才使今天美国经济终于摆脱“百年一遇”的金融大海啸而开始出现令人振奋的回暖局势，也就是这一“实力”奠定了伯南克连任美联储主席的基础。奥巴马当然不愿意在这样的关键时刻再起用新人而造成市场混乱。

伯南克“独特”的救市理念，在笔者看来，主要体现在以下三大方面：

首先，将自己的诊断结果明确地公布于世，一改美联储前主席格林斯潘所擅长的以投放“烟幕弹”来施展个人智慧的做法。尽管一开始大多数人对他的“金融加速器”理论不屑一顾，持怀疑或否定的态度，但是，他通过迅速降息为“流动性注入”创造良好的外部环境，以及对金融机构和大企业采取强有力的剥离有毒资产的措施等做法，在成果逐步显现后，人们开始慢慢体会出了其中的“智慧”。

事实上，20世纪90年代泡沫经济崩溃后，日本政府也意识到，危机后流动性短缺对本国金融体系所带来的巨大影响，因此，动用了大量的国家财政资源向岌岌可危的银行注入了流动性。但是，对于企业而言，由于顾及救市所可能带来的今后“道德风险”恶化的问题，所以，它们非常强调自身的资产负债状况的改善问题，于是，导致大量非金融机构“去”负债的行为（也就是企业放弃融资拼命还债的现象）。而银行由于“新增资产”运作的余地越来越小（因为资金贷不出去），另一方面，“存量资产”又因为资产价格的严重破坏在不断缩水，结果造成政府的救市行为因为“不及时、不彻底”而失去了效果。最终，导致财政赤字不断膨胀，银行赢利水平一点儿都没有出现实质性的改善。而伯南克团队则充分认识到了这种“资产负债表”的杀伤力——通过降息减少“负债”的压力，通过量化宽松货币政策和剥离有毒资产计划的实施，去改善机构和企业的“资产”质量，双剑齐下，使得美国金融机构的“资产负债表”出现了实质性的“优化”转变。

其次，强调团队和科学的货币政策管理方法，缓解由于缺乏类似格林斯潘的个人魅力所带来的货币政策的“信赖”问题。尽管这种做法缺乏灵活性，对事件的反应能力稍微慢一些，但是，齐心协力、稳扎稳打、步步为营的决策作风已经被美国社会上下和海外同人所接受和赞许。尤其是伯南克团队所表现出来的实实在在、尊重科学的货币政策运作方式，这在“通缩”面前能起到让人们渐渐看清方向、坚定信念的镇定作用，但这一“集体决策”的风格在经济过热的时代也可能会因为延误遏制泡沫的最佳时机而事后被人怀疑和指责。

最后，处理流动性危机，不能把货币政策僵硬地锁定在危机前的钉住通胀的目标上。伯南克团队清楚地意识到流动性危机给市场带来了严重的价格破坏作用，导致人们财富效应的缩水和债务负担的加重，也导致了企业对创造利润的悲观预期和生产积极性丧失的不良后果。钉住通胀虽然在经济稳定甚至过热时期有利于市场共同预期的形成，起到降低货币政策成本的积极作用。但是，在处于流动性危机的时候，如果政府还恪守钉住通胀目标的做法，人们就会根据政府向市场已投放的流动性规模来判断通胀形成的程度。所以，很有可能在没有修复市场价格功能、没有改善企业和金融机构的资产负债状况的格局下，人们就开始担心货币政策的限度已经来临，流动性注入的行为即将停止。于是，更多资不抵债的企业就不会愿意投资，而通过不断变卖自己的核心资产来提高自身的流动性，结果资产的市场价格就会越来越糟，企业的赢利能力越来越弱，重蹈日本救市无效的覆辙。本来宽松的货币政策会带来价格修复的效果（危机修复时期，价格上涨并不代表通胀形成），可是，人们对货币政策转向的悲观预期会使得经济通缩的程度变得越来越严重！不管怎样，我们看到了美国通用汽车公司不再打算变卖欧宝品牌这一核心资产来维持自身流动性，这再次证明了伯南克向市场投入流动性的做法产生了积极效果。如果当初市场认为伯南克团队更关心通胀问题的话，美国通用汽车公司就不可能改变其发展战略。事实上，伯南克本身一直是推崇美国钉住通胀目标实施的代表人物，但是，这次他看清了流动性危机对经济造成的巨大影响不是通胀而是通缩！日本案例是他坚定这一信念的重要依据。

当然，伯南克目前的成功并不等于他的这种作风和货币政策的运营模式今后能够摆脱以下几方面的挑战：

一是如果新经济增长模式不能尽快确立的话，美国现阶段货币政策所修复的资产负债表又会因为实体经济无法带来利润和财富增加的空间而恶化。于是，宽松的货币政策可能会导致资本市场和大宗商品市场的价格泡沫不断膨胀。这种不能伴随经济增长的“资产通胀”现象会让伯南克目前的货币政策黯然失效，也可能会因为向世界输出庞大的流动性而使得其他国家经济复苏和经济稳定变得更加困难。

二是在经济和金融全球化的环境下，美国国内利益至高无上的货币政策会影响到目前支撑美国巨大双赤字的海外“债权国”的利益（比如剥离有毒资产会影响到债权人的收益率等）。一旦国际资本恐慌性地大量撤离美国市场，或美国的主要债权国出现外汇资产实质性的重新配置的大转移，那么美元的疲软会颠覆美国货币政策的权威和美元主导的国际货币体系地位，从而加快美国通货膨胀的形成。因此，从这种意义上讲，目前的这种政策操作方法的“维持成本”将会变得越来越高。

三是如果伯南克的业绩下滑，那么，党派之间的矛盾、决策团队对其信任度的降低都会使美国货币政策近来表现出的良好的“独立性”受到动摇。那时，伯南克有再好的研究经济波动的理论功底，也会因为自己地位被“边缘化”而不能将自己深刻的“反省”落实到对货币政策“及时修正”的行动中，而经济动荡的黑锅却还是由被认为权力不小的美联储主席伯南克一人来背。

所以笔者认为，伯南克对这次美联储主席连任的成功不会轻舒一口气，而是会感到责任变得越来越大。对于中国而言，我们也能从伯南克货币政策的理念中借鉴到一些有利于提高中国央行货币政策有效性的宝贵经验和深刻启示。

如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”？

2009年年底，由美国次贷危机引发的全球金融大海啸正在进入关键的第三阶段。它和第一阶段自2007年3月开始爆发的美国次级住房抵押贷款机构破产的债务危机特征完全不同；也和第二阶段自2008年8月开始蔓延的全球金融体系信用基础瘫痪、资本大规模撤回、各国政府无奈介入的流动性危机特征不一样；尤其是在发达国家，它已呈现出自己的三个主要特征或三大需要完成的任务：

一是政府的救助虽然平息了市场的恐慌，但是随着市场的修复，缺乏流动性的资产不断“恢复”了它原先的流动性，而政府在第二阶段已经投入的“高流动性”的准货币资产慢慢地呈现出“多余”的征兆。如果实体经济的恢复比较缓慢，来不及吸收这些充裕的流动性，那么，很有可能这些流动性就会通过银行无奈的信用创造活动，其规模被不断放大。而这些流动性又很容易进入国际资本偏好的投机舞台——大宗商品市场、股票市场或国外脆弱的资本市场，去追求虚假的繁荣所带来的可观的“资本利得”，以补偿自己在金融危机中所付出的利益损失和资金的“机会成本”。虽然第三阶段不像第一阶段——问题的严重性在不断恶化，而且，和第二阶段危机的危害性相比，情况也有很大的改观，但是，一旦成本推动型的通胀和外部资产泡沫的崩盘对全球实体经济形成很大的负面冲击，欧美金融体系痊愈的伤疤就可能再次被撕破，它对全球金融体系的“正反馈效应”就有可能会再次刮起新一轮的金融海啸，出现经济第二次探底的格局。从这个意义上讲，抽回多余的流动性是走出这场金融大海啸肆虐的最后阶段所不容忽视的重要环节之一。

这一阶段的第二个特征或任务是全球化模式的重建和修复。因为从20世纪90年代开始，世界经济的运行机制都是在经济全球化的框架下向前推进的，无论是发达国家还是发展中国家都从中获得了极大的经济效益和社会效益。今天，如果要否定全球化模式，就等于我们在否定自己的成长。但是，全球化的推进也使我们意识到，不仅是自己的“瑕疵”，甚至是看上去和自己毫不相干的别处或他人的不负责任的行为，也会殃及自己的生存环境，让大家共同卷入与全球化所带来的利益一样巨大的灾难。于是，如何通过“自律”和借助外部的监管机制来控制全球化所可能带来的风险，也是我们彻底告别这场危机所需要完成的重大任务之一。

第三个特征或任务就是我们要尽快寻找到世界经济新的增长动力。尽管很多新兴市场国家正在为寻找这样的契机在努力改变自己过去对欧美经济的依赖性，而老牌的“领头羊”欧美国家，由于实体经济的复苏没有跟上政府花大精力救助的金融体系的转暖程度，从而显得“心有余而力不足”。如果世界经济还是没有发展的新方向，那么，很有可能各个国家的合作动力会因为各自发展阶段的不同而显得严重不足。于是，创新、监管各自为政，发展的不平衡更会引发严重的贸易保护主义。这种主观“倒退”的全球化政策和客观向前“发展”的全球化市场必然很容易再次引起金融泡沫和金融危机。所以，如果找不到引领世界经济健康发展的新方向，确实会给结束第三阶段的“经济调整”埋下深刻的隐患。

值得引起我们注意的是，2009年年底，美联储正在思考向商业银行出售附息的定期存款，以防止银行体系在充足的流动性状况下进行会带来通胀风险的信用创造活动。因为，此时此刻美国的企业界还在收缩自己的规模，金融体系也没有看清未来怎样的产业能给跻身其中的企业或创业者们带来更多、更可持续的利润收入。为此，银行对企业的“惜贷”特征并没有因为流动性的宽松而有实质性的改善。所以，和企业投资没有关联的信贷行为或银行自身的投资行为都可能会导致更加严重的滞胀问题。美联储的这一做法，就是在第三阶段为完成退市战略向大家释放出的一个明确信号。接下来，它还将采取一系列创新式的收缩流动性的方案。比如直接向市场尝试发行“再回购协议”，或等待市场价格逐步恢复后向市场出售美联储持有的部分长期债券，这些做法的意图是不要让这些闲置的资金进入金融中介体系去产生更多没有实体经济效益的信用创造活动。为了让这种资金的收缩行为能够容易地被广大消费者或投资者接受，政府借助学者和媒体的力量对公众作了充分的阐述。所以，这些救市计划出台后，并没有让市场产生恐慌性“离场”行为。当然，美国政府之所以没有采用传统的加息政策，也是注意到实体经济复苏的脆弱性和清偿债务的能力还是非常有限的。笔者预计，2010年在上述其他两个特征没有明显发生实质性好转的情况下，美联储这种技术性的“收缩流动性”的退市方法还会继续下去。

笔者认为，对于中国而言，值得我们借鉴的经验是：千万不能忽视不产生实体经济效益的“流动性再创造”的问题！我们的任务可能更为艰巨，不仅是银行体系可能产生无节制的信贷问题，而且还有地方政府的助推作用，也存在我们不成熟的金融市场“被恶意利用”的危险。如果我们不能抑制今天已经出现的产业资本向金融资本转变的症状，那么，中国流动性泛滥的结局，不一定是以通货膨胀的形式呈现，而可能会是市场自身承受不了房地产离奇的高价格产生集体的“羊群离场效应”！原因很可能就是来自于一个“不着边际”的消息。也就是说，高房价的破灭，可能不用政府的紧缩政策就会被市场自己刺破，人们自己就会形成恐慌性的“离场合力”，这样就会把一直“推不倒”的楼价在顷刻间无情地推倒——那时即使政府想刻意扶持和挽救，也会因为代价太大、效果太小的缘故而不得不放弃——这对中国金融体系的稳定乃至实体经济的健康发展都会带来巨大的负面作用。事实上，我们的中央政府已经充分意识到了这个严峻的问题。笔者相信，2010年非对称性的货币政策——灵活的“有保有压”的做法也会成为我国货币政策退市的主基调。